向小田

當我們談到這幾年貨幣供應的時候，有人總會說，是不是央行在放水。實際上把M2的數(shù)據(jù)拿出來看，這個增速并沒有特別大。而且從央行的資產(chǎn)負債表來看，從2013年到現(xiàn)在，擴張并不厲害。

筆者之前曾說過，一個直觀的感覺，基礎(chǔ)貨幣供給的增速雖然看起來沒有那么快，但是商業(yè)銀行的貨幣乘數(shù)最近幾年應該是增加了不少，有兩個重要原因：一是商業(yè)銀行的金融創(chuàng)新，通過同業(yè)、理財?shù)确绞?，變相監(jiān)管套利，降低了實際上的準備金率；二是互聯(lián)網(wǎng)金融和移動支付的崛起將以前的大量現(xiàn)金轉(zhuǎn)換為生息資產(chǎn)（比如余額寶），以前這些現(xiàn)金不參與金融活動，現(xiàn)在全部參與。貨幣乘數(shù)增加，意味著單位基礎(chǔ)貨幣產(chǎn)生的總貨幣倍數(shù)增加。為什么感覺到處都是錢在尋找資產(chǎn)，這些錢是怎么來的，不能全怪水龍頭，也要考慮到水管優(yōu)化。

這些話怎么理解呢？貨幣供給是央行和金融體系的合力。央行負責供給基礎(chǔ)貨幣，金融體系負責放大這個貨幣的效用。對于銀行等金融機構(gòu)，是需要以資本充足率來考核的。假如一個業(yè)務不需要考慮資本充足率，就是說你沒有凈資產(chǎn)也可以放貸款，那么會是一個什么樣的結(jié)果。

什么樣的業(yè)務沒有凈資本的約束呢？商業(yè)銀行這幾年所謂的非授信業(yè)務。從2012年開始，隨著商業(yè)銀行對房地產(chǎn)公司的貸款審核規(guī)定越來越嚴格，這些貸款通通進入了影子銀行系統(tǒng)。畢竟，對于商業(yè)銀行而言，房地產(chǎn)項目的貸款一直以來就是他們最重要的業(yè)務之一，即便是政策有所限定，但是需求依然存在。通過各種形式的金融創(chuàng)新，商業(yè)銀行依然還是要追逐這個利潤最大的業(yè)務。通過影子銀行系統(tǒng)，商業(yè)銀行發(fā)明了很多不同的金融創(chuàng)新工具，包括同業(yè)、理財、非標、資管產(chǎn)品等。就是用目前銀監(jiān)會所說的“監(jiān)管套利”的方式，把原先的貸款包裝成了類貸款——而這些類貸款，通通沒有資本充足率，沒有風險準備金的法定考核。

金融自由化的大環(huán)境下，對影子銀行的監(jiān)管力度遠遠跟不上影子銀行的發(fā)展。不僅商業(yè)銀行的監(jiān)管套利愈演愈烈，民間金融以各種名目比如互聯(lián)網(wǎng)金融的名義也大舉進入了傳統(tǒng)的銀行信貸體系。現(xiàn)在有多少互聯(lián)網(wǎng)金融公司，它們的資金來自于網(wǎng)上吸收固定利息的存款，他們還對外發(fā)放貸款——這是妥妥的銀行。對于用戶而言，這樣的機構(gòu)和銀行有什么區(qū)別呢？但是，就因為它們不把自己叫做銀行，它們就完全不受銀行業(yè)的監(jiān)管，什么資本充足率的考核根本就管不到它們。

這幾年監(jiān)管也在注意這些問題。對非標，對各種類授信項目，也開始要求有考核指標了。對于各種通道，也開始要求有凈資本的考核要求。最重要的是，現(xiàn)在央行也開始把以前完全游離在體系之外的金融納入監(jiān)管范疇。2016年10月，央行將表外理財納入2017年廣義信貸增速考核。今年，央行又準備把同業(yè)存貸納入同業(yè)負債考核?？梢哉f，央行的“宏觀審慎評估”（MPA）考核，意味著對過去幾年金融自由化積重難返的剎車。從2017年一季度的信貸數(shù)據(jù)來看，MPA考核的效果也在逐漸體現(xiàn)。3月末M2增速同比下滑，顯示貨幣政策已經(jīng)在偏緊了。

天風證券首席經(jīng)濟學家劉煜輝博士說，這種緊縮，最大的打擊就是資產(chǎn)部門。為什么呢？過去各種金融自由化，實際上讓金融活動變得非常活躍，在資產(chǎn)和金融交易的環(huán)節(jié)形成了各種各樣的交易結(jié)構(gòu)，把逃避監(jiān)管所獲得的利益實際上轉(zhuǎn)換成了交易性金融資產(chǎn)的價格。這個價格上去了，各方金融機構(gòu)參與者的利益就兌現(xiàn)了、擴大了，皆大歡喜。但這個利益本質(zhì)上是金融體系在埋單，是經(jīng)濟體系在埋單。資產(chǎn)價格上去了，許多其他產(chǎn)品和服務的價格卻因為全球貿(mào)易競爭的關(guān)系上不去。比如，倉庫/工業(yè)地產(chǎn)的價格上去了，對出口的制造業(yè)企業(yè)而言，他們的產(chǎn)品卻沒有辦法漲價，這些企業(yè)實際上承擔了金融泡沫的成本。

去杠桿或者說銀行體系資產(chǎn)負債表的收縮，對資產(chǎn)部門的虛擬繁榮是一個打擊，沒那么多空轉(zhuǎn)套利了，促使金融活動還原到本來的面貌。影子銀行體系被各種通道、結(jié)構(gòu)所消耗的成本，就不得不拿出來，返還給實體經(jīng)濟。如果我們反過來理解，去杠桿就可以看作對影子銀行體系提高準備金的要求。對于影子銀行而言，業(yè)務成本增加了，以前擴張?zhí)斓模F(xiàn)在也許要停止。以前能做的業(yè)務，現(xiàn)在也要提高收益安排才能做。以前認可的抵押物和交易對手，現(xiàn)在也不一定認可了。這個體系的流動性會大大下降，資金成本上升，一部分人永遠退出了這個市場。

信用和抵押物市場都在收縮，資產(chǎn)價格肯定是維持不住的。但是又不能讓資產(chǎn)價格大跌，所以，降杠桿就是走兩步退一步。大家可以看到央行既要嚴格考核，碰到市場上一些債務違約或者銀行間市場一些風險事件的時候，又要趕緊注入流動性。這就像走鋼絲一樣。金融自由化政策的退出，也成了一門藝術(shù)，也需要軟著陸，這十分考驗技術(shù)水平。

（作者為財經(jīng)專欄作家）