每經編輯 每經記者 張斯 每經編輯 盧祥勇    

每經記者 張斯 每經編輯 盧祥勇

A股市場總有奇跡發(fā)生。一家上市剛滿3個月的公司，自身市盈率高企，卻以高杠杠收購另一家高估值公司。

日前，宣亞國際（300612，SZ）——這家動態(tài)市盈率239倍、賬上貨幣資金只有3.3億元的公司，準備開展收購，而收購對象也是成立不到2年，估值就達到70億元的映客直播。

一家市值72億元的公司想要吞下映客50%以上股份，交易存在諸多未解之謎。“重組的話，交易價格不能超過總資本的20%，按道理來說拿不出35億元現金。”一位泛娛樂投資人對《每日經濟新聞》記者表示，最后可能是通過外部基金共同控股映客，但以目前這個并購的方式，存在打監(jiān)管政策擦邊球的可能性。

高杠杠：兩家公司體量相當

在眾多的移動直播平臺中，映客絕對是一匹黑馬，由于早期進入市場，在上線短短6個月時間內，就成了“直播之王”，多次在蘋果App store免費榜沖至榜首。

從今年4月開始，外界就傳言映客一直在尋求新資本的介入，甚至直接去找“接盤俠”。5月9日，宣亞國際發(fā)布《關于重大資產重組延期復牌暨停牌進展的公告》，宣布重大資產重組標的為北京蜜萊塢網絡科技有限公司（“映客”的運營主體），預計不低于50%的股權。

宣亞國際主營業(yè)務為整合營銷傳播服務，具體包括常年顧問服務、項目服務兩類。三個月前的2月15日，宣亞國際登陸A股市場，開盤價格為19.37元/股，連拉數個漲停板至3月3日開板，此后股價依然逆市上揚，4月10日停牌時股價為100元/股，總市值72億元。

值得注意的是，或為了規(guī)避證監(jiān)會近期嚴查上市公司重組并購的限制，降低重組審核難度，公告顯示，本次交易方式初步確定為公司全部采用現金的方式購買標的公司股權。

如果按照映客70億元的估值來算，獲得不低于50%的股權意味著宣亞國際可能要準備至少35億元左右的人民幣現金。錢從哪來？

某互聯網領域投資并購人士對《每日經濟新聞》記者表示，從行業(yè)并購重組資金獲取途徑來看，有三種情況。“一種是自有的有很多現金儲備；一種是銀行貸款，國外并購基本都是貸款居多；另外一種則是臨時去組一支并購基金，這種我估計可能性更大。”

宣亞國際財報顯示，2016年公司收入4.67億元，扣非凈利潤5841萬元，相較2015年5056萬元凈利潤增長不大，目前賬目上的貨幣資金3.33億元人民幣，而這3.33億元里面還有2.5億元為IPO新募得現金。

因此，排除了第一種可能性，而這筆錢來自貸款的可能性也不高。在匯付創(chuàng)投投資總監(jiān)沈一冰看來，如果向銀行貸款，“公司在借完這筆巨款并完成購買映客50%股權以后，資產負債率按照Q1數據會上升至88.56%，嚴重高于通常認識上普通企業(yè)70%資產負債率紅線。而35億元的貸款按照3~5年基準率4.75%計算，每年利息費至少1.66億元。”結合宣亞國際現行盈利狀況來看，完成這筆交易難度不小。

“在我們行業(yè)人看來，交易有幾個疑點。重組的話，交易價格不能超過總資本的20%，宣亞那邊市值不到100億元，按道理來說拿不出35億元現金。”上述泛娛樂投資人對《每日經濟新聞》記者表示，最后的交易方式可能是通過宣亞能控制的外部基金共同來控制映客的股份，但這個得等完整的交易結果披露才能明確。

該人士進一步指出，“目前這個并購的方式，我判斷一定是打現在的監(jiān)管政策擦邊球，鉆空子或者創(chuàng)新。兩家體量相當的公司，交易對方及分別擬轉讓的股權比例情況目前尚未確定，政策也比較緊。”

不管是另組基金還是這筆交易本身，都面臨著許多政策風險。根據今年證監(jiān)會發(fā)布的《發(fā)行監(jiān)管問答—關于引導規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》，一是上市公司申請非公開發(fā)行股票的，擬發(fā)行的股份數量不得超過本次發(fā)行前總股本的20%。二是上市公司申請增發(fā)、配股、非公開發(fā)行股票的，本次發(fā)行董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于18個月。前次募集資金包括首發(fā)、增發(fā)、配股、非公開發(fā)行股票。但對于發(fā)行可轉債、優(yōu)先股和創(chuàng)業(yè)板小額快速融資的，不受此期限限制。三是上市公司申請再融資時，除金融類企業(yè)外，原則上最近一期末不得存在持有金額較大、期限較長的交易性金融資產和可供出售的金融資產、借予他人款項、委托理財等財務性投資的情形。

因此，三個月前剛剛上市的宣亞國際顯然并不符合第二條規(guī)定；其二，若放棄融資改為借款，高達十倍的杠桿依然面臨來自監(jiān)管層的壓力；其三，文娛行業(yè)的并購和重組一直被監(jiān)管層關注，在政策方面并不具備優(yōu)勢。

此前趙薇旗下的龍薇傳媒擬用30.6億元收購1.85億股萬家文化股票，就遭到上交所收購問詢。最終，融資方案未獲銀行批準，龍薇傳媒判斷無法按期完成融資計劃，這起50倍杠桿收購計劃戛然而止。

高估值：一年從4億增至70億

早在4月中旬就有消息稱，剛剛上市的公關公司宣亞國際或將收購映客，而當時宣亞國際已宣布停牌，稱公司正在籌劃重大資產重組事項。而在此之前，映客也與騰訊有過短暫接洽。

“之前，騰訊一直想投資映客，談了很久最終放棄了。”一位直播行業(yè)從業(yè)者向《每日經濟新聞》記者回憶稱，在2016年11和12月份，騰訊投資部門曾對映客做過盡職調查，放棄的原因是估值太高了。和騰訊談的時候，映客的估值可不止70億元，要價更高。但該說法尚未得到騰訊證實。

在直播行業(yè)，映客的估值一直很高。2016年1月，映客獲昆侖萬維領投的8000萬人民幣A+輪投資，其中昆侖萬維投資6800萬，占股18%，此時，映客的估值不足4億。

2016年9月21日晚，昆侖萬維公告，公司擬出售所持有的網絡直播平臺“映客”3%的股權，售價為2.1億元。據此公告推算，映客估值已達70億元。

在上述直播行業(yè)從業(yè)者看來，“直播概念還是有想象空間的，一直播給微博和一下科技帶來的估值提升不也很高嗎？還有阿里旗下的微博和陌陌，都靠直播再次崛起，尤其是陌陌直播，讓陌陌直接煥發(fā)了第二春。”

“行業(yè)里的人都發(fā)現，今年上半年映客的負面信息特別多，按照腹黑的角度來說，也不排除宣亞故意壓低映客的估值促成交易。”一位接近映客的行業(yè)從業(yè)者向《每日經濟新聞》記者表示，盡管整個行業(yè)都被政策監(jiān)管呈現趨緊狀態(tài)，但接近秀場模式的映客，同質化競爭極為嚴重，并多次被點名甚至被下架。如果映客估值的下調，這筆交易實現的可能性才高。

映客已經在走下坡路？

行業(yè)認為映客“賣身”最直接原因是資金缺口很大。但直播領域數據營銷平臺創(chuàng)始人卞海峰表示，“不是這樣的，映客差不多快盈虧平衡了。今年2月份，我們通過微信支付渠道的數據監(jiān)測，推測出映客的營收比例。不過，繼續(xù)往下即使盈利，賺錢周期也比較長，投資人也不愿意等，畢竟接近60%的股份在投資機構身上，再融資有困難。”

卞海峰指出，映客之所以賣給上市公司套現，最主要的原因是其業(yè)務量觸及天花板，自身增長性緩慢。隨著規(guī)模越擴大，獲取用戶的邊際成本越高。

“就是花多少錢買多少用戶，榨取多少價值。現在大部分直播平臺是五塊錢買來，榨五毛錢價值，映客可以達到四塊五，但映客現在獲客已經不是五塊了，而是兩三百，從映客開始在線下打廣告，通過線下獲客開始就標志著其獲取用戶成本已經極高了。”卞海峰表示。

獵豹智庫發(fā)布的2017一季度中國直播類APP排行榜顯示，映客已經從第一名跌至第四名，在虎牙直播、YY直播和斗魚之后。

“映客去年年底就取消了主播收益排名，這很明顯在刻意隱藏。”網紅孵化公司創(chuàng)始人秦毅對《每日經濟新聞》記者表示。秦毅認為映客的落后來自于產品落后，“互聯網常見的表現形式，先發(fā)流量優(yōu)勢，之后是用戶體驗，產品效果直接影響到了內容。好產品自己會‘說話’，對用戶留存拉新有很大的幫助。”

上述接近映客的行業(yè)從業(yè)者也向《每日經濟新聞》記者表達了此觀點，“映客更新好多次，但產品沒有變化，某TOP3的直播平臺都能夠實現視頻瘦臉和大眼效果的技術更新，映客連鏡像反轉都晚于同行，禮物特效數量也少。”該人士感嘆道，“始終有創(chuàng)始團隊套現離場的感覺，從去年年底，到今年上半年，感覺映客市場沒什么動作。從去年下半年開始數據沒動，到春節(jié)后大幅下滑，如果說這中間唯一的核心戰(zhàn)略就是賣身的話，創(chuàng)始團隊沒付出太多心力也就能夠理解了。”

但是從宣亞國際的公告來看，映客將控股權交與了宣亞，并不說明映客的創(chuàng)始團隊要退出?，F在也很難判斷，之后映客是否依然獨立運營，是否還會有后續(xù)進一步的資本動作。

“映客在一級市場消費的紅利已經吃完了，必須要到二級市場拿紅利。宣亞也需要新的互聯網概念，資源和現金，把目前的盤面做的更大一些。”上述泛娛樂投資人認為，此番映客與宣亞國際的交易，也是概念的互相加持。上市公司可借助收購直播獨角獸平臺繼續(xù)拉升股價。

事實上，數字營銷目前已經成為公關公司的標配，幾乎所有公關公司上市后都會轉型數字營銷，尤其是對宣亞國際這種傳統(tǒng)公關公司而言。“2016年藍色光標的營收是123億元，宣亞的營收預估只有5億元左右，純業(yè)務的廣告公司不值錢。”卞海峰表示，收購映客下一步應該也是向數字營銷轉型，宣亞國際需要一些有概念性的新媒體業(yè)務。