“漂亮50”這一概念產(chǎn)生于20世紀(jì)60年代末70年代初，用來指代當(dāng)時(shí)美國市場上最受市場追捧的50只股票。其主要集中在食品飲料、消費(fèi)、醫(yī)療和通信技術(shù)等行業(yè)，反映了當(dāng)時(shí)面對長期實(shí)行凱恩斯主義的美國經(jīng)濟(jì)所面臨的轉(zhuǎn)型困難，資本市場用腳投票所選擇的發(fā)展方向。短期來看，由于市場預(yù)期的一致性導(dǎo)致“漂亮50”在70年代初逐漸泡沫化；但是從長期來看，大多數(shù)“漂亮50”公司穿越了半個(gè)世紀(jì)的牛熊，依靠其穩(wěn)健的經(jīng)營為長期堅(jiān)持的價(jià)值投資者帶來豐厚的回報(bào)。

 摘要

“漂亮50”（Nifty Fifty），意指20世紀(jì)60年代末至70年代初在美國股市最受機(jī)構(gòu)青睞的50只大盤藍(lán)籌股，當(dāng)時(shí)被市場認(rèn)為是長期價(jià)值投資的典范。從結(jié)構(gòu)上看，“漂亮50”傾向于消費(fèi)類股票。“漂亮50”的表現(xiàn)可以分為4個(gè)階段。從1969年開始“漂亮50”表現(xiàn)明顯超越標(biāo)普500，到1972年末達(dá)到頂點(diǎn)；20世紀(jì)80年代，“漂亮50”與整個(gè)市場表現(xiàn)相當(dāng)；到1995年后，科技股崛起，“漂亮50”表現(xiàn)遜色；2008年后，“漂亮50”再次大放異彩，表現(xiàn)超越標(biāo)普。

對于“漂亮50”的推崇來自于市場對于確定性的追求。20世紀(jì)60年代末，美國經(jīng)濟(jì)增速放緩，而西歐日本等經(jīng)濟(jì)體在世界經(jīng)濟(jì)中的比重不斷上升，美元貶值壓力不斷加大，布雷頓森林體系開始出現(xiàn)裂痕，全球經(jīng)濟(jì)不確定性不斷加大。1968年尼克松總統(tǒng)上任后減少政府開支，回歸財(cái)政平衡，凱恩斯主義的政府投資刺激模式難以為續(xù)。從市場層面來看，主題熱潮退去，市場開始重新關(guān)注基本面確定的股票。在這樣的背景之下，投資者更加傾向于追逐確定性機(jī)會(huì)，“漂亮50”應(yīng)運(yùn)而生。

“漂亮50”高度集中消費(fèi)類公司，主要源于消費(fèi)升級(jí)和產(chǎn)業(yè)集中度提升。伴隨著戰(zhàn)后成長起來的年輕一代改變其消費(fèi)習(xí)慣，食品飲料行業(yè)龍頭構(gòu)筑護(hù)城河；60年代美國人均GDP的快速上行帶來消費(fèi)升級(jí)，醫(yī)療保健和可選消費(fèi)增長迅速；消費(fèi)行業(yè)經(jīng)歷了長期激烈競爭后，市場集中度提升，龍頭企業(yè)盈利改善。

“漂亮50”的今天：大浪淘沙，穿越牛熊。在經(jīng)歷了近半個(gè)世紀(jì)的市場競爭后，兩個(gè)版本“漂亮50”中的76家公司，依然有49家仍然活躍于市場，這些仍然依靠其穩(wěn)健的經(jīng)營為長期堅(jiān)持的價(jià)值投資者帶來豐厚的回報(bào)。雖然從20世紀(jì)90年代伴隨科技股的崛起，“漂亮50”的整體表現(xiàn)略遜于標(biāo)普500。但在2008年全球金融危機(jī)后，投資者更加注重企業(yè)盈利，“漂亮50”的整體表現(xiàn)再次超越標(biāo)普500。

風(fēng)險(xiǎn)提示：金融去杠桿超預(yù)期；企業(yè)盈利不及預(yù)期；改革低于預(yù)期。

正文

1.“漂亮50”是什么？

“漂亮50”（Nifty Fifty），意指20世紀(jì)60年代末至70年代初在美國股市最受機(jī)構(gòu)青睞的50只大盤藍(lán)籌股，當(dāng)時(shí)被市場認(rèn)為是長期價(jià)值投資的典范。然而，漂亮50并沒有嚴(yán)格的學(xué)術(shù)定義，更沒有確定的官方名錄。目前，投資界關(guān)于漂亮50的名單主要有三種版本，第一版是摩根名單，出自1977年《福布斯》雜志上刊登的摩根保證信托的一篇文章，其腳注里曾列出過一份詳細(xì)的漂亮50名單。同年稍晚時(shí)間，《福布斯》雜志又刊登了Kidder Peabody的一篇文章，其主要討論當(dāng)時(shí)紐約證交所市盈率最高的50家公司，此為第二版被廣為人知的皮博迪版名單。但摩根版與皮博迪版名單中有24家公司相同。除此之外，另有后世研究者以摩根版名單為基礎(chǔ)，按紐交所市盈率排名略作調(diào)整，得出第三份紐交所版名單，但這一版與摩根版基本一致。

圖表1：兩個(gè)版本的漂亮50匯總

資料來源：WRDS，方正證券

考察兩個(gè)版本漂亮50公司所處的行業(yè)分布，可以發(fā)現(xiàn)漂亮50榜上的76家公司所處行業(yè)較為集中。按照GICS行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)，可將上市公司歸為必須消費(fèi)、可選消費(fèi)、醫(yī)療保健、信息技術(shù)、工業(yè)、金融、原材料、能源、房地產(chǎn)等9大類。在兩個(gè)版本的漂亮50中，必須消費(fèi)、醫(yī)療保健、信息技術(shù)和可選消費(fèi)等4個(gè)板塊的上市公司均達(dá)到37家，占絕對多數(shù)，而工業(yè)、金融、原材料、能源和房地產(chǎn)等5個(gè)板塊上市公司僅13家。

整體來看，漂亮50的表現(xiàn)可以分為4個(gè)階段。從1969年開始漂亮50表現(xiàn)明顯超越標(biāo)普500，到1972年末達(dá)到頂點(diǎn)；20世紀(jì)80年代，漂亮50與整個(gè)市場表現(xiàn)相當(dāng)；到1995年后，科技股崛起，漂亮50表現(xiàn)明顯遜色；2008年后，漂亮50再次大放異彩，表現(xiàn)超越標(biāo)普。第一階段，漂亮50整體漲幅達(dá)到49.2%，而同期標(biāo)普500漲幅僅為28.2%。在隨后的73-74年的股災(zāi)中，漂亮50回吐全部漲幅。從1974年到1982年，漂亮50漲幅93.5%，與標(biāo)普的105.1%基本相當(dāng)，隨后開始逐漸弱于市場，尤其是從1995-2001年期間，漂亮50漲幅僅為53.3%，大幅落后于同期市場的129.3%。而從2009 年至2016年末，漂亮50整體股價(jià)漲幅達(dá)到224.8%，再度反超同期標(biāo)普500的180.6%。

2.在不確定中尋找確定性——“漂亮50”產(chǎn)生的背景

漂亮50產(chǎn)生于20世紀(jì)60年代末，其時(shí)代背景具有特殊性。無論是從全球環(huán)境還是美國經(jīng)濟(jì)或是美股市場，不確定性都在不斷加大，在這樣的背景之下，投資者更加傾向于追逐確定性機(jī)會(huì)，漂亮50應(yīng)運(yùn)而生。

從全球環(huán)境看，美國經(jīng)濟(jì)增速放緩，而西歐日本等經(jīng)濟(jì)體在世界經(jīng)濟(jì)中的比重不斷上升，美元貶值壓力不斷加大，布雷頓森林體系開始出現(xiàn)裂痕，全球經(jīng)濟(jì)不確定性不斷加大。從美國自身情況來看，凱恩斯主義的種種弊端逐漸暴露，自由主義越來越受到重視。尼克松當(dāng)選美國總統(tǒng)后，停止了約翰遜政府推行的偉大社會(huì)政策，開始減少政府開支，回歸財(cái)政平衡。從市場層面來看，主題熱潮退去，市場開始重新關(guān)注基本面股票。

2.1 美國“黃金時(shí)代”的終結(jié)，布雷頓森林體系出現(xiàn)裂痕

美國經(jīng)濟(jì)在戰(zhàn)后迅速復(fù)蘇，進(jìn)入高速增長的“黃金時(shí)代”，從1950年至1969年年平均增長率達(dá)4.4%。特別是進(jìn)入60年代以后，美國經(jīng)濟(jì)自1961年1月開始至1969年10年連續(xù)增長、共計(jì)106個(gè)月，這一時(shí)期也被稱為美國經(jīng)濟(jì)的“黃金年代”，伴隨著1969-1970年經(jīng)濟(jì)危機(jī)的爆發(fā)，美國經(jīng)濟(jì)高速增長的“黃金年代”也宣告終結(jié)。

另外一方面，20世紀(jì)60年代中期開始，西歐和日本等經(jīng)濟(jì)體的迅速崛起，美國在全球的經(jīng)濟(jì)霸主地位也開始受到挑戰(zhàn)。到1969-1970年經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間，美國GDP在全球的占比由60年代初的40.2%下降到37.1%，這一趨勢直到1980年后才而得以扭轉(zhuǎn)。

伴隨著全球經(jīng)濟(jì)格局的變化，以美元為核心的布雷頓森林體系也受到挑戰(zhàn)。到1968年3月，美元貶值壓力不斷加大，美國已經(jīng)無力維持35美元/盎司的官方黃金價(jià)格，形成所謂的“黃金雙價(jià)制”，即各國央行仍可按官方匯率向美國兌換黃金，而自由市場上的金價(jià)自由浮動(dòng)，不再與官方金價(jià)掛鉤，布雷頓森林體系已經(jīng)出現(xiàn)裂痕。到1971年8月，尼克松政府宣布停止履行向外國政府或央行兌換黃金的義務(wù)，標(biāo)志著布雷頓森林體系的終結(jié)。

2.2 從偉大社會(huì)向新聯(lián)邦主義的改革

1968年，尼克松當(dāng)選美國總統(tǒng)后，停止了其前任約翰遜政府推行的偉大社會(huì)政策，開始轉(zhuǎn)向所謂的“新聯(lián)邦主義”改革，以削減政府開支，轉(zhuǎn)向平衡財(cái)政。自羅斯福新政以來，在凱恩斯主義的驅(qū)動(dòng)之下，美國政府部門對于經(jīng)濟(jì)的干預(yù)日趨加強(qiáng)，政府部門消費(fèi)和投資在經(jīng)濟(jì)中所占的比重不斷上升，從1951年開始，政府部門的消費(fèi)和投資在GDP中的占比一直保持在20%以上，到1968年，美國政府部門的消費(fèi)和投資達(dá)到2268億美元，在GDP中占比達(dá)到24.0%。

尼克松總統(tǒng)上臺(tái)，開始改變其前任約翰遜政府所推行的凱恩斯主義政策，轉(zhuǎn)向推行“新聯(lián)邦主義”改革，將一部分聯(lián)邦收入劃撥到各州，與之相應(yīng)的，部分聯(lián)邦政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的責(zé)任也轉(zhuǎn)由地方政府來承擔(dān)。雖然由于“水門事件”的影響以及民主黨的掣肘，這一改革的效果不甚理想，但是其反映了當(dāng)時(shí)美國社會(huì)已經(jīng)認(rèn)識(shí)到凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)政策所面臨的困境，試圖嘗試通過約束政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的職能，通過更加靈活的手段來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長。

2.3 題材股泡沫破滅，股票市場重歸本源

20世紀(jì)60年代初，伴隨著集成電路的迅速發(fā)展，電子計(jì)算機(jī)的商用化成為了可能，這也使得電子類股票成為了美股市場上最為熱門的概念，大量成長型公司都會(huì)以“trons”作為后綴名，其瘋狂程度絲毫不亞于21世紀(jì)初，互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期的“.com”公司。

六十年代中后期，美國迎來了歷史上第三次并購高潮。本次并購潮主要由兩個(gè)因素直接推動(dòng)。一方面，戰(zhàn)后科技發(fā)展迅速，尤其是電子計(jì)算機(jī)技術(shù)為標(biāo)志的新技術(shù)革命，為美國帶來產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整契機(jī)，從客觀上需要產(chǎn)業(yè)資源集中以適應(yīng)大規(guī)模生，促使企業(yè)向集團(tuán)化和壟斷化方向發(fā)展。另一方面，戰(zhàn)后美國長年的經(jīng)濟(jì)繁榮有效刺激了企業(yè)的擴(kuò)張野心。本次并購潮的高峰發(fā)生在1969年，當(dāng)年共計(jì)發(fā)生并購6107起，到1970年，伴隨著經(jīng)濟(jì)危機(jī)的爆發(fā)，并購數(shù)量迅速下降到不足5000起。

3.為什么是消費(fèi)股：消費(fèi)升級(jí)與產(chǎn)業(yè)集中度提升帶來的市場選擇

漂亮50行業(yè)分布高度集中，囊括了眾多消費(fèi)類龍頭公司，這其中既包括以寶潔、旁氏、吉列等公司為代表的日用消費(fèi)品龍頭，還包括 可口可樂，百事可樂，麥當(dāng)勞等與當(dāng)時(shí)流行文化聯(lián)系緊密的知名飲料及餐飲行業(yè)巨頭。出現(xiàn)這一情形來自三方面的因素：戰(zhàn)后成長起來的年輕一代改變其消費(fèi)習(xí)慣，食品飲料行業(yè)龍頭構(gòu)筑護(hù)城河；60年代美國人均GDP的快速上行帶來消費(fèi)升級(jí)，醫(yī)療保健和可選消費(fèi)增長迅速；消費(fèi)行業(yè)經(jīng)歷了長期激烈競爭后，市場集中度提升，龍頭企業(yè)盈利改善。

3.1 戰(zhàn)后“嬰兒潮”推動(dòng)年輕一代消費(fèi)需求

美國在二戰(zhàn)結(jié)束后迅速迎來人口增長高峰。1947年至1962年16年間，美國始終保持1.5%以上的人口增長率。這一時(shí)期被稱為嬰兒潮“Baby Boom”。一方面，美國政府在1947年6月以前完成950萬裁軍，大量退伍軍人重新進(jìn)入社會(huì)，迅速提高了育齡人群數(shù)量，這也是導(dǎo)致美國人口增長率在1947年至1949年出現(xiàn)波峰的直接原因；另一方面戰(zhàn)后長時(shí)間的經(jīng)濟(jì)繁榮有效提高了全社會(huì)生育意愿。美國人口增長率在40年代末至50年代末期間高速增長，在1960年達(dá)到峰值(2.05%)。嬰兒潮一代的成長使得美國人口結(jié)構(gòu)中青年人口的占比不斷提升，到60年代末，美國24歲以下人口的占比達(dá)到戰(zhàn)后高峰的46.1%。十多年的人口高速增長推動(dòng)了消費(fèi)需求擴(kuò)張，也改變了美國社會(huì)傳統(tǒng)消費(fèi)習(xí)慣，推動(dòng)了可口可樂，百事可樂，麥當(dāng)勞等與當(dāng)時(shí)流行文化聯(lián)系緊密的知名飲料及餐飲行業(yè)巨頭崛起。

3.2 人均GDP上臺(tái)階推動(dòng)消費(fèi)升級(jí)

另外一方面，伴隨著居民收入水平的提高，也會(huì)帶來消費(fèi)結(jié)構(gòu)的升級(jí)，推動(dòng)可選消費(fèi)與醫(yī)療保健產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。從主要發(fā)達(dá)國家的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，人均GDP突破3000美元是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要分水嶺，當(dāng)人均GDP超過這一水平后，以汽車、旅游、教育、醫(yī)療保健等為代表的消費(fèi)產(chǎn)業(yè)將會(huì)取得爆發(fā)式的發(fā)展。美國1962年人均GDP達(dá)到3107.9美元，首次突破3000美元大關(guān)，到1971年，人均GDP達(dá)到5360.2美元，突破5000美元大關(guān)。在這一過程中，美國個(gè)人消費(fèi)支出同比增速為4.56%，其中醫(yī)療護(hù)理、娛樂商品和車輛的同比增速則達(dá)到6.94%和11.07%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于消費(fèi)支出的增長。

3.3 消費(fèi)行業(yè)在競爭中提升集中度，龍頭企業(yè)盈利改善

伴隨著消費(fèi)行業(yè)需求的迅速增長，其行業(yè)競爭也日趨激烈，伴隨著60年代后半期的并購熱潮，消費(fèi)行業(yè)的集中度也出現(xiàn)了明顯的提升。Willard F. Mueller和 Larry G. Hamm（1974）的研究表明，戰(zhàn)后美國消費(fèi)品行業(yè)集中度提升明顯，其中高產(chǎn)品差異度行業(yè)的集中度提升尤為明顯。基于SIC行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)的美國166個(gè)行業(yè)數(shù)據(jù)，從1947年至1970年，美國消費(fèi)品行業(yè)的集中度（CR4）由36.3%上升到42.4%，而制造業(yè)集中度則是由44.1%下降到42.8%，所有行業(yè)集中度則是由40.9%小幅上升到42.7%。從消費(fèi)品行業(yè)內(nèi)部來看，高產(chǎn)品差異度行業(yè)集中度由49.6%上升到62.3%，上升幅度達(dá)到12.7個(gè)百分點(diǎn)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過中、低產(chǎn)品差異度行業(yè)的上升幅度（6.4和0.4個(gè)百分點(diǎn)）。

在產(chǎn)業(yè)集中度集中的過程中，龍頭企業(yè)的盈利也得到顯著改善。以碳酸飲料行業(yè)龍頭可口可樂和日用消費(fèi)品龍頭寶潔為例，兩者在20世紀(jì)60年代利潤都保持了持續(xù)正增長，其中可口可樂公司凈利潤由1962年的8.77億元迅速增長到1970年的31.26億元，年復(fù)合增長率達(dá)到17%，而寶潔公司利潤則是由27.35億元增長到58.66億元，年復(fù)合增長率到達(dá)10%。

4.“漂亮50”的今天——大浪淘沙，穿越牛熊

整個(gè)20世紀(jì)70年代，美國股市經(jīng)歷了持續(xù)低迷，而漂亮50也歸于沉寂。但回過頭來重新審視兩個(gè)版本漂亮50中的76家公司，在經(jīng)歷了近半個(gè)世紀(jì)的市場競爭后，依然有49家仍然活躍于市場，占比達(dá)到64.5%。而余下的27家公司中， 有18家公司是被并購，最終退市的僅有9家，退市占比僅為11.8%。時(shí)至今日，這49家公司仍然依靠其穩(wěn)健的經(jīng)營為長期堅(jiān)持的價(jià)值投資者帶來豐厚的回報(bào)。

20世紀(jì)90年代后期到2008年，漂亮50的整體表現(xiàn)略遜于標(biāo)普500。這主要是由于1994年，克林頓政府提出“信息高速公路”計(jì)劃后，美國經(jīng)濟(jì)開始新一輪經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，以蘋果、微軟、谷歌和亞馬遜等為代表的科技類公司成為了華爾街的新寵。而在2008年全球金融危機(jī)后，投資者更加注重企業(yè)盈利，漂亮50的整體表現(xiàn)再次超越標(biāo)普500。從2009 年至2016年末，漂亮50整體股價(jià)漲幅達(dá)到224.8%，遠(yuǎn)高于同期標(biāo)普500的180.6%。

（來源：21財(cái)經(jīng) 作者 任澤平）