每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 鄢銀嬋 每經(jīng)編輯 陳俊杰    

每經(jīng)記者 鄢銀嬋 每經(jīng)編輯 陳俊杰

近日，長(zhǎng)城影視（002071，SZ）倡議員工積極買入自家股票并承諾兜底，但僅獲2人響應(yīng)。何以至此？《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)城影視之所以鼓勵(lì)員工買入股票，同公司股票今年以來(lái)的下跌走勢(shì)有很大關(guān)聯(lián)。目前，控股股東長(zhǎng)城集團(tuán)所持有的長(zhǎng)城影視股份有99.45%已被質(zhì)押，而股價(jià)下跌可能帶來(lái)平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。

除了兜底增持外，長(zhǎng)城影視近期還欲一舉收購(gòu)9家旅行社51%的股權(quán)。值得一提的是，這9家旅行社的平均凈資產(chǎn)收益率達(dá)56.46%，遠(yuǎn)高于行業(yè)約7%的平均水平。

長(zhǎng)城影視目前面臨的股價(jià)提振壓力較大，多名分析人士表示，并購(gòu)高凈資產(chǎn)收益率公司往往會(huì)被解讀企業(yè)將為此受益，或有利于提振股價(jià)。

兜底增持遇尷尬

6月6日晚間，長(zhǎng)城影視公告稱，公司實(shí)控人趙銳勇倡議，長(zhǎng)城影視及全資子公司、控股子公司全體員工積極買入長(zhǎng)城影視股票，成為A股影視行業(yè)首家“兜底增持”的企業(yè)。

與此同時(shí)，趙銳勇旗下控股上市公司長(zhǎng)城動(dòng)漫（000835，SZ）也發(fā)布增持倡議書。而據(jù)長(zhǎng)城影視公告，“兜底增持”的原因在于趙銳勇基于對(duì)公司管理團(tuán)隊(duì)與公司未來(lái)持續(xù)發(fā)展的信心。

此后受深交所6月8日發(fā)布“9點(diǎn)要求”影響，長(zhǎng)城影視和長(zhǎng)城動(dòng)漫均于6月11日晚間發(fā)布了有關(guān)上述事項(xiàng)的補(bǔ)充公告，披露了趙銳勇補(bǔ)償員工增持股票產(chǎn)生虧損的資金來(lái)源、在職員工數(shù)量、結(jié)構(gòu)和平均薪酬等多方面信息；以及趙銳勇承諾補(bǔ)償?shù)南揞~為此次長(zhǎng)城影視和長(zhǎng)城動(dòng)漫相關(guān)員工通過二級(jí)市場(chǎng)分別凈買入的長(zhǎng)城影視、長(zhǎng)城動(dòng)漫股票中，購(gòu)買總價(jià)不超過其月工資（截至2017年5月）12倍的部分所產(chǎn)生的虧損。

截至2017年5月，長(zhǎng)城影視員工總數(shù)418人，2016年6月~2017年5月期間的平均薪酬為4185元~19071元人民幣；長(zhǎng)城動(dòng)漫員工總數(shù)為191人，2016年6月~2017年5月期間，公司月平均總薪酬為138萬(wàn)元。若以全員為基數(shù)測(cè)算，趙銳勇所承擔(dān)的最高補(bǔ)償限額在5000萬(wàn)元左右（由于長(zhǎng)城影視未披露員工月平均薪酬，此處長(zhǎng)城影視全員所涉及的最高補(bǔ)償額統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)為長(zhǎng)城動(dòng)漫披露的月平均薪酬）。

出乎意料的是，實(shí)控人拋出如此誘惑的方案，但響應(yīng)者寥寥。在6月8日~13日的增持期，長(zhǎng)城影視有2名員工累計(jì)增持公司股票2800股，增持均價(jià)10.5元/股，增持總金額2.94萬(wàn)元；長(zhǎng)城動(dòng)漫僅有1名員工買入1000股，增持均價(jià)10.015元/股。

兜底增持原本是為了穩(wěn)定股價(jià)，但二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)卻并不給力。以6月19日收盤價(jià)測(cè)算，長(zhǎng)城影視2名員工和長(zhǎng)城動(dòng)漫的1名員工分別浮虧616元和75元。

9個(gè)標(biāo)的凈資產(chǎn)收益率反常？

除了兜底增持外，長(zhǎng)城影視近期還欲一舉購(gòu)買9家旅行社51%股份。

根據(jù)長(zhǎng)城影視公告內(nèi)容計(jì)算，以2016年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為準(zhǔn)，9家旅行社凈資產(chǎn)收益率中最低的杭州世茂旅行社為40.99%，最高的安徽寶中招商國(guó)旅為66.51%。其余7家旅行社的凈資產(chǎn)收益率分別為：南京鳳凰假期52.6%，杭州金榜59.5%，上海蓮花之旅45.2%，河北非凡之旅53.43%，上海海鑫國(guó)際41.33%，南京四海一家53.48%，杭州春之聲50.18%。

事實(shí)上，我國(guó)旅行社行業(yè)仍處在整合階段，整體盈利能力較弱。國(guó)家旅游局發(fā)布的2015年財(cái)務(wù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)年全國(guó)旅行社凈資產(chǎn)總共為426.94億元，凈利潤(rùn)為13.30億元，平均凈資產(chǎn)收益率為3.12%；中國(guó)社科院旅游研究中心的數(shù)據(jù)則顯示，2015年我國(guó)旅行社平均凈資產(chǎn)收益率為6.92%。

此外，以其他上市公司同類收購(gòu)標(biāo)的測(cè)算，上述9家旅行社的凈資產(chǎn)收益率也顯得有些“反常”。比如今年1月6日和4月24日，被騰邦國(guó)際收購(gòu)的深圳喜游國(guó)際旅行社和北京捷達(dá)假期國(guó)旅的凈資產(chǎn)收益率分別為17.55%和16.59%。

平安證券分析師曾慶向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，這或許會(huì)讓人覺得企業(yè)將因被并購(gòu)對(duì)象過高的凈資產(chǎn)收益率而明顯受益，但在旅行社行業(yè)，除非是做高端私人定制旅游，且具有較好口碑的企業(yè)，否則如此高的凈資產(chǎn)收益率確實(shí)有點(diǎn)讓人難以置信。

值得一提的是，同高凈資產(chǎn)收益率相伴的是這9個(gè)標(biāo)的高居不下的應(yīng)收款項(xiàng)。

只以應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比重來(lái)看，南京鳳凰假期、杭州金榜、杭州世茂、上海蓮花之旅、河北非凡之旅、上海海鑫國(guó)際、南京四海一家、杭州春之聲、安徽寶中招商國(guó)旅，已分別達(dá)50.21%、93.79%、35.59%、90%、46.1%、77.8%、81.6%、64.39%和59.35%。

“企業(yè)應(yīng)收款項(xiàng)的高企，將較大地影響企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量和資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)能力。”曾慶表示。

質(zhì)押股票或存平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)

事實(shí)上，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者近日在調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，不論是兜底增持，還是收購(gòu)高凈資產(chǎn)收益率的旅行社，背后的原因可能都和長(zhǎng)城影視及其實(shí)控人趙銳勇所面臨的股價(jià)提振壓力有關(guān)。

去年12月，長(zhǎng)城影視公告擬以定增和支付現(xiàn)金的方式，收購(gòu)首映時(shí)代和德納影業(yè)兩家公司，其中定增方案為以不低于12.3元/股的價(jià)格向10名投資者募集資金不超過5.63億元。

然而該定增方案并未令長(zhǎng)城影視在二級(jí)市場(chǎng)上討到甜頭。今年1月3日復(fù)牌經(jīng)歷了一個(gè)漲停后，1月4日在盤中短暫沖高至15.65元便急轉(zhuǎn)直下。股價(jià)持續(xù)下行，令長(zhǎng)城影視不得不于1月24日起在例行公示的重組進(jìn)展公告中，將“特別風(fēng)險(xiǎn)提示”放置到了公告內(nèi)容的最前面，當(dāng)日，其二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)收盤11.96元/股，已跌破擬定增發(fā)行價(jià)。目前，長(zhǎng)城影視10.28元/股（6月19日收盤價(jià)），自2016年以來(lái)下跌幅度已超過60%。

值得一提的是，今年2月份，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了新修訂的《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》，按照新規(guī)定，長(zhǎng)城影視將此次募集配套資金所涉發(fā)行股份的定價(jià)已由原來(lái)的不低于12.3元/股調(diào)整至不低于發(fā)行期首日前20個(gè)交易日股票交易均價(jià)的90%。

“如果是新規(guī)前，長(zhǎng)城影視這次定增很可能已經(jīng)主動(dòng)終止了，因?yàn)閮r(jià)格倒掛。但在新規(guī)下，股價(jià)持續(xù)下跌對(duì)定增項(xiàng)目的實(shí)施也會(huì)有一定影響。”一位不愿具名的私募人士表示。

“更低的定增發(fā)行價(jià)格勢(shì)必會(huì)稀釋更多的現(xiàn)有股份。但受新規(guī)影響更大的是，定增投資者需要2年以上時(shí)間才能完全減持退出，導(dǎo)致部分投資者望而卻步。”中國(guó)華力控股集團(tuán)有限公司某投資經(jīng)理說(shuō)。

該人士所說(shuō)，與今年5月發(fā)布的《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》及實(shí)施細(xì)則有關(guān)。該文件規(guī)定，定增投資者解禁期后12個(gè)月內(nèi)集中競(jìng)價(jià)減持不得低于定增股份的50%。

長(zhǎng)城影視及實(shí)控人趙銳勇面臨的股價(jià)提振壓力還來(lái)自股票質(zhì)押帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)長(zhǎng)城影視披露，目前公司股票已被大量質(zhì)押，其中控股股東長(zhǎng)城集團(tuán)持有長(zhǎng)城影視股份約1.83億股，占長(zhǎng)城影視總股本的34.85%，已累計(jì)被質(zhì)押約1.82億股，占公司總股本的34.68%。

第二大股東江蘇宏寶集團(tuán)持有長(zhǎng)城影視股份約4079萬(wàn)股，占長(zhǎng)城影視總股本的7.76%，已累計(jì)被質(zhì)押3448萬(wàn)股，占公司總股本的6.56%。第一、二大股東持有的長(zhǎng)城影視股票質(zhì)押率分別達(dá)99.45%和84.54%。

目前，上市公司股權(quán)質(zhì)押的質(zhì)押方多為銀行、券商和信托，質(zhì)押方則會(huì)對(duì)上市公司現(xiàn)價(jià)約定有不同折扣的質(zhì)押率，券商一般對(duì)主板股票取四折質(zhì)押率，最大的風(fēng)險(xiǎn)則在于股票市場(chǎng)價(jià)若低于其質(zhì)押價(jià)格的140%就可能出現(xiàn)平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)東方財(cái)富choice統(tǒng)計(jì)，長(zhǎng)城影視目前的平倉(cāng)線區(qū)間（估算）為5.61~10.93元/股，從明細(xì)數(shù)據(jù)來(lái)看，除了2014年8月1日和2015年1月8日兩次被質(zhì)押的股份已過去多年，長(zhǎng)城影視股票質(zhì)押平倉(cāng)線和預(yù)警線價(jià)格最高的為2016年4月5日被江蘇宏寶集團(tuán)質(zhì)押的900萬(wàn)股股票，分別（估算）為8.37元/股和9.56元/股。而記者梳理發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)城影視近期的股價(jià)最低價(jià)位曾觸及到2017年5月23日的9.33元/股，已低于上述預(yù)警線的9.56元/股。

而據(jù)長(zhǎng)城影視公告，江蘇宏寶集團(tuán)上述900萬(wàn)股股份于2016年4月5日開始質(zhì)押，其前一個(gè)交易日（2016年4月1日）股票收盤價(jià)為14.45元/股，記者按照質(zhì)押率四折測(cè)算，130%和150%的平倉(cāng)線和預(yù)警線分別為7.514元/股和10.115元/股。

長(zhǎng)城影視董秘辦稱，長(zhǎng)城集團(tuán)目前質(zhì)押股份系控股股東的行為，公司按照相關(guān)規(guī)定對(duì)外披露長(zhǎng)城集團(tuán)的質(zhì)押事項(xiàng)。

值得一提的是，趙銳勇在長(zhǎng)城動(dòng)漫所持股份質(zhì)押比例也高達(dá)95.6%。“這或許不難解釋為何這兩家公司都在鼓勵(lì)員工買自家股票了。”上述私募人士說(shuō)。

關(guān)聯(lián)疑云

并購(gòu)標(biāo)的隱現(xiàn)董監(jiān)高及股東身影 長(zhǎng)城影視陷關(guān)聯(lián)交易疑云

每經(jīng)記者 鄢銀嬋 每經(jīng)編輯 陳俊杰

5月27日，長(zhǎng)城影視（002071，SZ）發(fā)布公告稱，擬以2.16億元收購(gòu)杭州文韜股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱文韜基金）及杭州武略股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱武略基金）持有的共9家旅行社各51%股權(quán)。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者經(jīng)過調(diào)查發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)城影視的部分股東及董監(jiān)高通過出資平臺(tái)間接持有文韜基金和武略基金的股份，這也令其“不構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易”的表述蒙上了一層疑云。

更引人關(guān)注的是，長(zhǎng)城影視董事長(zhǎng)及法人代表趙銳均（長(zhǎng)城影視實(shí)控人趙瑞勇之弟）在發(fā)布收購(gòu)公告的9天前全部清空了其在杭州鵬濤的股份，后者正好是文韜基金的執(zhí)行事務(wù)合伙人。此外，文韜基金和武略基金收購(gòu)上述旅行社的時(shí)間節(jié)點(diǎn)也頗為精準(zhǔn)。2015年6月，長(zhǎng)城影視將諸暨影視基地收入囊中，僅僅3個(gè)月后這兩家基金便在旅行社領(lǐng)域跑馬圈地，獲得30余家旅行社的股權(quán)。

有分析認(rèn)為，在不到兩年時(shí)間里，通過一買一賣，長(zhǎng)城影視部分股東和董監(jiān)高是否會(huì)因其在兩家基金的持股比例獲得溢價(jià)收購(gòu)帶來(lái)的利益值得關(guān)注。

隱現(xiàn)董監(jiān)高及股東身影

自2014年借殼上市后，長(zhǎng)城影視3年內(nèi)收購(gòu)了多家公司股權(quán)，業(yè)務(wù)已從電視劇拓展至多個(gè)領(lǐng)域。

近日，長(zhǎng)城影視又連發(fā)了31份公告，擬以2.16億元收購(gòu)文韜基金持有的上海海鑫國(guó)際旅行社、南京四海一家旅行社、杭州春之聲旅行社、安徽寶中招商國(guó)際旅行社，以及武略基金持有的南京鳳凰假期旅游、杭州金榜旅行社、杭州世茂旅行社、上海蓮花之旅旅行社、河北非凡之旅旅行社9家旅行社各51%的股權(quán)。

長(zhǎng)城影視在公告中表示，此次收購(gòu)并未構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。但《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，部分長(zhǎng)城影視的股東和董監(jiān)高人員與文韜基金和武略基金的合伙人之間存在股權(quán)關(guān)系。

工商檔案顯示，文韜基金的合伙人包括杭州鵬濤、杭州思淼、杭州祥鵬、杭州樊越、杭州龍淵慧莉5家股權(quán)投資基金管理合伙企業(yè)（有限合伙）和杭州誠(chéng)旅投資合伙企業(yè)（有限合伙）；武略基金的合伙人包括杭州旭曼、杭州景秀常福、杭州鵬宏、杭州鵬澤、杭州志澤5家股權(quán)投資基金管理合伙企業(yè)（有限合伙）。

長(zhǎng)城影視部分股東和董監(jiān)高人員與文韜基金和武略基金之間股權(quán)關(guān)系，則主要是通過杭州鵬宏和杭州旭曼間接實(shí)現(xiàn)。

據(jù)天眼查查詢的工商檔案顯示，杭州鵬宏持有武略基金20.13%的股份,而長(zhǎng)城影視第四大股東、原董事、總經(jīng)理宓強(qiáng)，長(zhǎng)城影視第三大股東王培火，長(zhǎng)城影視董事、總經(jīng)理胡曉芳，長(zhǎng)城影視副總經(jīng)理章正豐，長(zhǎng)城影視副總經(jīng)理周滿華，長(zhǎng)城影視監(jiān)事駱王琴在杭州鵬宏分別持股比例為17.46%、17.46%、4.37%、3.49%、2.18%和0.31%，合計(jì)持股45.27%，總共間接持股武略基金9.11%。

與此同時(shí), 杭州旭曼持有武略基金19.52%的股份,而長(zhǎng)城影視第二大股東江蘇宏寶集團(tuán)有限公司則持有杭州旭曼33.82%的股份，從而間接持有武略基金6.6%的股份。

僅以上述股權(quán)統(tǒng)計(jì)，長(zhǎng)城影視部分股東及董監(jiān)高人員通過杭州鵬宏和杭州旭曼合計(jì)持有武略基金15.71%股份。

此外,長(zhǎng)城影視董事陳向明、副總經(jīng)理章正豐、監(jiān)事陶芳芳、董事顧桂新、原副總經(jīng)理馬笑濤也通過上述10余家平臺(tái)持有文韜基金和武略基金少數(shù)股份。

長(zhǎng)城影視董事長(zhǎng)收購(gòu)前退出

盡管公司相關(guān)利益方對(duì)此次擬收購(gòu)旅行社間接持股，不過長(zhǎng)城影視在公告中表示，此次收購(gòu)不會(huì)構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者了解到，目前國(guó)內(nèi)并購(gòu)基金常采用有限合伙制，由普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）組成，其中GP負(fù)責(zé)并購(gòu)基金的運(yùn)作，并提供一定比例的資金，LP則是并購(gòu)基金的主要資金提供方，分享并購(gòu)基金的主要收益。

多名業(yè)內(nèi)人士表示，判斷此次交易是否構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易的焦點(diǎn)在于：長(zhǎng)城影視的關(guān)聯(lián)方在文韜基金和武略基金中是否具有決策權(quán)。

長(zhǎng)城影視董秘辦人士告訴記者，上述公司股東雖然對(duì)本次交易的股權(quán)出讓方進(jìn)行了間接投資，但間接持股比例較小，且在出資平臺(tái)均擔(dān)任有限合伙人，除按比例享有的財(cái)產(chǎn)收益權(quán)外，并不對(duì)武略基金的投資決策產(chǎn)生任何影響，故不構(gòu)成通過出資平臺(tái)控制武略基金的情形，因此（此次收購(gòu)）也不構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

“就算是股權(quán)比例很小，但也有一個(gè)對(duì)于控制的實(shí)質(zhì)大于形式的原則，這就要求進(jìn)行綜合分析，長(zhǎng)城影視的股東和董監(jiān)高人員是否能夠?qū)嵸|(zhì)控制這幾家基金公司。比如這次并購(gòu)交易，可能由基金的投資決策委員會(huì)或者執(zhí)行事務(wù)合伙人來(lái)決定，那這兩者背后的實(shí)際決策者是誰(shuí)是問題的關(guān)鍵。”五聯(lián)律所高級(jí)合伙人沈宇鋒向記者表示。

全國(guó)企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)顯示，武略基金和文韜基金的執(zhí)行事務(wù)合伙人分別為杭州旭曼和杭州鵬濤，其投資決策委員會(huì)成員則不得而知。

值得一提的是，就在長(zhǎng)城影視發(fā)布此次收購(gòu)公告的9天前，原本在杭州鵬濤分別持股3.4025%、0.862%、1.1342%的長(zhǎng)城影視董事長(zhǎng)兼法人代表趙銳均、監(jiān)事會(huì)主席洪麗媛、副總經(jīng)理章正豐突然清空了杭州鵬濤的股權(quán)。

至于其清空股權(quán)背后的原因記者無(wú)從得知。

提前精準(zhǔn)布局？

事實(shí)上，除了上述收購(gòu)存在的關(guān)聯(lián)交易疑云，長(zhǎng)城影視相關(guān)方將通過此次收購(gòu)實(shí)現(xiàn)的投資收益也值得關(guān)注。

記者發(fā)現(xiàn)，文韜基金和武略基金收購(gòu)旅行社的時(shí)間點(diǎn)頗為精準(zhǔn)。

2015年5月27日，長(zhǎng)城影視以3.35億元價(jià)格收購(gòu)諸暨長(zhǎng)城國(guó)際影視創(chuàng)意園有限公司100%股權(quán)，隨后將其打造為影視基地進(jìn)行運(yùn)營(yíng)。

而據(jù)工商資料顯示，文韜基金和武略基金的注冊(cè)時(shí)間均為2015年7月15日；這兩家基金的出資方中，杭州鵬澤、杭州鵬宏、杭州旭曼、杭州鵬濤、杭州樊越、杭州祥鵬、杭州思淼的注冊(cè)時(shí)間均為2015年6月24日，且注冊(cè)地址集中于杭州西溪?jiǎng)?chuàng)意產(chǎn)業(yè)園3號(hào)樓1樓的1—9室。注冊(cè)時(shí)間距離收購(gòu)上述影視基地的時(shí)間尚不到一個(gè)月。

“批量集中成立基金，并且注冊(cè)地址同樣集中，不排除這些基金背后的主導(dǎo)方為同一家的可能性。”一不愿具名的重慶私募界人士表示。

隨后，方正證券當(dāng)年8月發(fā)布的一份研報(bào)也透露了長(zhǎng)城影視計(jì)劃收購(gòu)30~50個(gè)旅行社來(lái)保證影視基地的營(yíng)收。

緊接著，文韜基金和武略基金分別在2015年9月到2016年1月這一時(shí)間段內(nèi)集中收購(gòu)了14家和17家旅行社，其中就包括此次被長(zhǎng)城影視收購(gòu)的9家旅行社。

記者在調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，這兩家基金能如此精準(zhǔn)契合長(zhǎng)城影視的戰(zhàn)略規(guī)劃進(jìn)行踩點(diǎn)布局，除了目前所呈現(xiàn)的錯(cuò)綜復(fù)雜的股權(quán)關(guān)系外，其與長(zhǎng)城集團(tuán)之間的關(guān)系或許更值得玩味。

《時(shí)代周報(bào)》2015年10月刊發(fā)的一篇報(bào)道顯示，“長(zhǎng)城影視”微信公眾號(hào)的一篇文章“長(zhǎng)城集團(tuán)建設(shè)武威博覽城”透露，該年6月，在長(zhǎng)城集團(tuán)規(guī)劃下，多家上市公司和企業(yè)以及若干個(gè)人，合計(jì)出資12億元，成立了“杭州文韜有限合伙企業(yè)”和“杭州武略有限合伙企業(yè)”。

近日，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者翻閱了“長(zhǎng)城影視”公眾號(hào)2015年以來(lái)的所有文章，并未發(fā)現(xiàn)上述表述。不過《武威日?qǐng)?bào)》（長(zhǎng)城影視2015年計(jì)劃在該地投資35~50億元建設(shè)武威絲綢之路文化遺產(chǎn)博覽城等項(xiàng)目）也曾報(bào)道稱，文韜基金和武略基金由長(zhǎng)城集團(tuán)成立，截至2015年10月，長(zhǎng)城集團(tuán)已完成浙江、安徽、江蘇等地50余家擁有多家旅行社市場(chǎng)的龍頭企業(yè)旅行社的收購(gòu)。

此外，武略基金在此次收購(gòu)前1個(gè)月也發(fā)生了股權(quán)變動(dòng)，原股東甘肅飛視新傳媒有限責(zé)任公司、甘肅飛天廣電傳媒投資控股有限公司均選擇了退出，而這兩家公司均有甘肅廣電全資控股。值得一提的是，2015年6月，長(zhǎng)城影視曾發(fā)布公告，與甘肅廣電合作設(shè)西部電影集團(tuán)。

就此，有分析認(rèn)為，雖然上市公司通過成立并購(gòu)基金進(jìn)行杠桿收購(gòu)的手法并不鮮見，但并購(gòu)基金提前介入再轉(zhuǎn)手，標(biāo)的在這一過程中估值溢價(jià)也是大概率事件。雖然長(zhǎng)城影視并未透露兩家基金獲得9家旅行社的收購(gòu)成本，不過公司部分股東和董監(jiān)高人員在此次交易中是否會(huì)獲利顯然值得關(guān)注。

（實(shí)習(xí)生王琳對(duì)本版稿件亦有貢獻(xiàn)）

財(cái)務(wù)分析

應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款一年內(nèi)猛增 長(zhǎng)城影視并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)承諾兌現(xiàn)承壓

每經(jīng)記者 鄢銀嬋 每經(jīng)編輯 姚治宇

資本市場(chǎng)上一向頗為活躍的長(zhǎng)城影視近期又開始了“買買買”。

5月底，長(zhǎng)城影視公告稱擬收購(gòu)杭州文韜股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱文韜基金）及杭州武略股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱武略基金）持有的共9家旅行社各51%的股權(quán)。擬定交易總價(jià)為2.16億元，整體溢價(jià)率達(dá)645%。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，此次擬收購(gòu)的9家旅行社51%股權(quán)均由文韜基金和武略基金在2015年10月至2016年1月取得。巧合的是，這兩家基金介入后的一年里，9家旅行社有7家不同程度出現(xiàn)應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款急增，而營(yíng)業(yè)收入?yún)s未有相應(yīng)幅度增長(zhǎng)。

此外，結(jié)合當(dāng)前旅游行業(yè)大環(huán)境來(lái)看，此次收購(gòu)還面臨業(yè)績(jī)承諾兌現(xiàn)壓力。

應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款猛增

值得注意的是，此次被收購(gòu)的9家旅行社總估值為42323.76萬(wàn)元，估值溢價(jià)率從437%到974%不等，具體分別為：南京鳳凰假期654%，杭州金榜814%，杭州世茂643%，上海蓮花之旅972%，河北非凡之旅664%，上海海鑫國(guó)際499%，南京四海一家437%，杭州春之聲474%，安徽寶中招商國(guó)旅974%。

高估值背后，各家旅行社的應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款也同樣高得驚人。《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者根據(jù)長(zhǎng)城影視發(fā)布的9家旅行社2016年審計(jì)報(bào)告所披露的2016年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行測(cè)算，以應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比重來(lái)看，南京鳳凰假期、杭州金榜、杭州世茂、上海蓮花之旅、河北非凡之旅、上海海鑫國(guó)際、南京四海一家、杭州春之聲、安徽寶中招商國(guó)旅分別為50.21%、93.79%、35.59%、90%、46.1%、77.8%、81.6%、64.39%和59.35%。

據(jù)了解，上述9家旅行社的股權(quán)均由文韜基金和武略基金于2015年10月~2016年1月期間取得。但頗為蹊蹺的是，在基金入主后的1年里，有7家旅行社的以應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款都出現(xiàn)了暴增。

若同樣以應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款在總資產(chǎn)的占比測(cè)算，南京鳳凰假期、杭州金榜、杭州世茂、河北非凡之旅、上海海鑫國(guó)際、杭州春之聲、安徽寶中招商國(guó)旅在2015年這一比例分別為37.96%、55.94%、30.28%、20.23%、69.90%、61.80%、42.73%，分別比2016年低12.25、37.85、5.31、25.87、7.9、2.59、16.62個(gè)百分點(diǎn)；僅有上海蓮花之旅和南京四海一家比2016年分別高0.06、3.38個(gè)百分點(diǎn)。

比如河北非凡之旅、南京四海一家、杭州世茂2015年的其他應(yīng)收款分別為31.72萬(wàn)元、28.5萬(wàn)元、96.52萬(wàn)元，2016年則分別為274.46萬(wàn)元、359.09萬(wàn)元、205.08萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)了765.25%、1159.96%、112.47%。

比如杭州金榜、安徽寶中招商國(guó)旅、南京鳳凰假期2015年的應(yīng)收賬款分別為241.41萬(wàn)元、75.49萬(wàn)元、291.07萬(wàn)元，2016年則分別為1237.34萬(wàn)元、359.09萬(wàn)元、817.55萬(wàn)元，分別同比增長(zhǎng)了412.54%、375.67%、180.87%。

值得一提的是，這9家旅行社中有部分公司與長(zhǎng)城影視之間存在業(yè)務(wù)往來(lái)關(guān)系。據(jù)長(zhǎng)城影視官網(wǎng)消息顯示，其諸暨影視城同杭州金榜、杭州世茂有合作。在9家旅行社中，杭州金榜2016年應(yīng)收款項(xiàng)占比增長(zhǎng)最高。

多家并購(gòu)標(biāo)的壞賬風(fēng)險(xiǎn)增加

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，除了應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款在總資產(chǎn)中的占比大幅提高外，其增長(zhǎng)幅度也大幅高于營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)幅度。

據(jù)長(zhǎng)城影視發(fā)布的評(píng)估報(bào)告，比如南京鳳凰假期、杭州金榜、杭州世茂、河北非凡之旅、安徽寶中招商國(guó)旅的2016年?duì)I收同比增幅分別為18.46%、38.15%、－28.07%、24.82%、－15.48%；而同期上述公司應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款的同比增幅分別為211.59%、93.52%、55.91%、294.24%、35.91%。

值得一提的是，杭州世茂和河北非凡之旅均出現(xiàn)了營(yíng)收下滑應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款增高的情況。“一家公司的營(yíng)業(yè)收入下滑，但應(yīng)收款項(xiàng)反而大幅增加，一方面說(shuō)明公司要承擔(dān)更高的壞賬風(fēng)險(xiǎn)外，也體現(xiàn)出其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力有限。”重慶一會(huì)計(jì)事務(wù)所文姓會(huì)計(jì)師分析。

此外，同旅行社行業(yè)內(nèi)多家公司相比，上述9家旅行社的應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款占比也偏高。

旅行社業(yè)務(wù)在總營(yíng)收中占比分別為56.52%、37.49%、99.94%的A股上市公司中國(guó)國(guó)旅、中青旅、眾信旅游發(fā)布的2016年年報(bào)的顯示，在報(bào)告期內(nèi)其應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款在各自總資產(chǎn)的占比分別為6.82%、17.49%、21.61%；。

此外，記者還梳理了多家新三板掛牌的旅行社公司的相關(guān)情況，這一比例也基本在30%以下，比如景尚旅業(yè)、飛揚(yáng)國(guó)旅、美之旅、路騁國(guó)旅的應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款在總資產(chǎn)中的占比分別為4.87%、29.83%、25.49%、28.36%。

業(yè)績(jī)承諾兌現(xiàn)有壓力

“企業(yè)應(yīng)收款項(xiàng)的高企，將較大地影響企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量和資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)能力。”平安證券分析師曾慶表示。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，此次高溢價(jià)收購(gòu)也伴隨著業(yè)績(jī)承諾。據(jù)披露信息，根據(jù)武略基金和文韜基金分別與9家標(biāo)的公司原股東簽訂的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，9家標(biāo)的公司原股東分別向文韜基金、武略基金作出了利潤(rùn)承諾，承諾期限為2015年~2018年4個(gè)會(huì)計(jì)年度，文韜基金、武略基金尚需根據(jù)利潤(rùn)承諾的履行情況分別向9家標(biāo)的公司原股東支付合計(jì)不超過9363.60萬(wàn)元的剩余股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款。

值得一提的是，盡管長(zhǎng)城影視并未披露9家標(biāo)的公司2015年、2016年兩個(gè)會(huì)計(jì)年度業(yè)績(jī)承諾的具體履行情況，但經(jīng)過兩個(gè)會(huì)計(jì)年度后，兩家基金應(yīng)向原股東支付的9363.6萬(wàn)元股權(quán)轉(zhuǎn)讓款卻并未相應(yīng)有絲毫減少，該部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓款履行義務(wù)也轉(zhuǎn)交至長(zhǎng)城影視手中。

據(jù)了解，上述9家旅行社原股東承諾2017~2018年扣非后的凈利潤(rùn)將合計(jì)分別達(dá)到3348萬(wàn)元和3776萬(wàn)元。

事實(shí)上，近年來(lái)旅行社行業(yè)整體增速放緩也為上述業(yè)績(jī)承諾兌現(xiàn)增添了壓力。據(jù)《國(guó)家旅游局關(guān)于2015年度全國(guó)旅行社統(tǒng)計(jì)調(diào)查情況的公報(bào)》顯示，2015年度全國(guó)旅行社營(yíng)業(yè)收入4189.01億元，同比僅增長(zhǎng)3.96%；而這一增速在2012年、2013年、2014年分別為17.51%、6.35%、11.96%。

與此同時(shí)，上述9家旅行社的主營(yíng)業(yè)務(wù)均為國(guó)內(nèi)旅游和入境旅游業(yè)務(wù)，相比出境游而言，該業(yè)務(wù)近年來(lái)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)也不夠樂觀。據(jù)上述報(bào)告披露，2012年~2015年全旅行社的國(guó)內(nèi)旅游業(yè)務(wù)的營(yíng)收增長(zhǎng)率分別為12.35%、-6.19%、1.22%、0.37%。

據(jù)長(zhǎng)城影視信披顯示，其在2014年完成借殼上市時(shí)，承諾2014年、2015年及2016年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別不低于2.07億元、2.3億元和2.6億元。但長(zhǎng)城影視2014~2016年的凈利潤(rùn)分別為2億元、2.32億元和2.56億元，僅有2015年完成業(yè)績(jī)承諾。

據(jù)2017年一季報(bào)顯示，長(zhǎng)城影視報(bào)告期內(nèi)營(yíng)業(yè)收入同比大減54.43%，凈利潤(rùn)同比減24.88%。

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實(shí)地探訪諸暨長(zhǎng)城影視城：設(shè)施陳舊維護(hù)欠缺 收入模式有待改善

每經(jīng)記者 沈 溦 諸暨市攝影報(bào)道 每經(jīng)編輯 姚治宇

開業(yè)剛滿周年，上海迪士尼的收支接近平衡，此前飽受質(zhì)疑的盈利問題似乎不再遙遠(yuǎn)。實(shí)際上，近年來(lái)伴隨著迪士尼的帶動(dòng)，國(guó)內(nèi)影視企業(yè)也開始布局旅游市場(chǎng)，開拓實(shí)景娛樂市場(chǎng)。日前，長(zhǎng)城影視宣布將收購(gòu)9家旅行社股權(quán)，在增強(qiáng)自身盈利能力同時(shí)，為旗下實(shí)景娛樂業(yè)務(wù)諸暨長(zhǎng)城影視城輸送客源。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者近日實(shí)地探訪了長(zhǎng)城國(guó)際影視網(wǎng)游動(dòng)漫創(chuàng)意園，卻發(fā)現(xiàn)相比宣傳中集影視、動(dòng)漫、網(wǎng)游的綜合性園區(qū)，該影視城動(dòng)漫、網(wǎng)游的元素至今尚未成型，而其影視資源也出現(xiàn)了多個(gè)實(shí)景場(chǎng)地“荒置”現(xiàn)象，影視城衍生的周邊商業(yè)仍未開發(fā)，是否能夠真實(shí)帶動(dòng)旅游客源仍然能存疑。

相關(guān)旅游業(yè)內(nèi)人士也指出，相比較影視城建設(shè)投入的巨額資金，僅靠收取門票帶來(lái)利潤(rùn)的模式幾乎不可行，開拓旅游產(chǎn)業(yè)鏈前后端，布局餐飲、住宿、交通等市場(chǎng)勢(shì)在必行。

影視基地現(xiàn)狀“堪憂”

近日，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者來(lái)到位于浙江省諸暨市城東浣東街道的長(zhǎng)城影視城現(xiàn)場(chǎng)，影視城現(xiàn)場(chǎng)處于城鄉(xiāng)結(jié)合部，與園區(qū)一墻之隔為農(nóng)民自建房。

根據(jù)園區(qū)規(guī)定，諸暨長(zhǎng)城影視城門票為120元，通過網(wǎng)上訂票價(jià)格成人為60元。記者在入口處向內(nèi)觀察，并沒有看到游客身影，一名在門口服務(wù)的現(xiàn)場(chǎng)售票人員表示，由于當(dāng)天正值高考期間，園區(qū)沒有安排旅游團(tuán)隊(duì)，其他游客也比較少來(lái)，不過，內(nèi)部有劇組在拍攝，可以參觀。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者隨后進(jìn)園參觀，不過在游覽過太和殿、韶山故居、民國(guó)街等重點(diǎn)推薦的景點(diǎn)發(fā)現(xiàn)，多個(gè)景點(diǎn)幾乎全部處于空置狀態(tài)，維護(hù)管理的情況也頗為堪憂。

比如，太和殿景點(diǎn)，殿內(nèi)灰塵滿地，周邊墻壁掛了歷年來(lái)長(zhǎng)城影視出品的系列電視作品，陳設(shè)擺放看起來(lái)缺乏保養(yǎng)。

所謂韶山故居，原本開設(shè)有飯店，不過當(dāng)日未能開業(yè)；民國(guó)街上則更為“荒涼”，多處門窗業(yè)已破損，作為道具的廣告牌，招牌都已經(jīng)發(fā)白，看不出原樣；在一處設(shè)置有卡通建筑物的場(chǎng)地內(nèi)，地面早已雜草叢生，看起來(lái)像廢棄已久。

在一處商業(yè)區(qū)內(nèi)，一名開店商家對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，長(zhǎng)城影視城2013年開業(yè)，前期有影視攝制組的吸引，有不少人慕名前來(lái)。不過近幾年來(lái)，劇組逐漸減少，游客下滑。

資料顯示，長(zhǎng)城國(guó)際影視網(wǎng)游動(dòng)漫創(chuàng)意園是2011年浙江省重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目，該項(xiàng)目計(jì)劃總投資30億元，分三期建設(shè)，首期工程占地500畝、投資10億元。項(xiàng)目建成后，將成為國(guó)內(nèi)首家以世界文化遺產(chǎn)博覽為主題，集影視、網(wǎng)游、動(dòng)漫、影視藝術(shù)教育四大基地和主題樂園于一體的創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)集群基地。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者了解到，目前影視城現(xiàn)已建成太和殿、太極殿、大雄寶殿、萬(wàn)登臺(tái)、獅子樓、民國(guó)街、豐澤園、西花廳、少林寺門臺(tái)和老城門等多個(gè)跨越歷史時(shí)空、匯聚不同地域特色的景點(diǎn)。此外，景區(qū)還擁有一座國(guó)內(nèi)單跨距離最大的現(xiàn)代化室內(nèi)攝影棚，它高14米、長(zhǎng)127米，面積達(dá)3810平方米。

資源整合優(yōu)勢(shì)難顯

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者盡管現(xiàn)場(chǎng)探訪中，諸暨影視城似乎仍存在場(chǎng)館維護(hù)等種種問題，然而在長(zhǎng)城影視打造實(shí)景娛樂的規(guī)劃中，該園區(qū)將是實(shí)景娛樂板塊的關(guān)鍵業(yè)務(wù)，2015年5月，長(zhǎng)城影視宣布以3.35億元收購(gòu)其100%股權(quán)。2016年年報(bào)中，這一業(yè)務(wù)正式轉(zhuǎn)型為了“實(shí)景娛樂”。

根據(jù)此前的公告，長(zhǎng)城影視將以高溢價(jià)收購(gòu)包括上海海鑫國(guó)際旅行社、南京四海一家旅行社、杭州春之聲旅行社和安徽寶中招商國(guó)際旅行社等9家旅行社各51%的股權(quán)，此次交易合計(jì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為2.16億元，擬為現(xiàn)金交易。

對(duì)于收購(gòu)原因，長(zhǎng)城影視在公告中稱，是為進(jìn)一步拓展影視內(nèi)容的衍生渠道，提高變現(xiàn)能力。

長(zhǎng)城影視方面在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)表示，旅行社與諸暨創(chuàng)意園未來(lái)會(huì)在游客輸送方面會(huì)產(chǎn)生相關(guān)合作關(guān)系。公司通過收購(gòu)旅行社，每年可服務(wù)游客約140萬(wàn)人次，可為公司增加3000多萬(wàn)元凈利潤(rùn)，同時(shí)可為公司旗下諸暨影視城輸送游客20萬(wàn)人次以上，從而進(jìn)一步提升影視城的影響力、知名度和盈利能力。

不過，在《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者探訪中發(fā)現(xiàn)，諸暨長(zhǎng)城影視城的盈利模式，主要為旅游團(tuán)體和個(gè)人客戶門票，影視、旅游景點(diǎn)商鋪出租，以及為電影電視拍攝提供場(chǎng)地服務(wù)等。包括園區(qū)內(nèi)互動(dòng)收費(fèi)項(xiàng)目的打造，周邊商住餐飲等設(shè)施的配套仍不見起步。

比如，從各類旅游出行網(wǎng)站上游客評(píng)價(jià)來(lái)看，景點(diǎn)需要加強(qiáng)維護(hù)，設(shè)施陳舊、性價(jià)比不高等問題仍然突出。

有業(yè)內(nèi)人士指出，盈利模式缺乏突破，仍依靠場(chǎng)租和門票，是國(guó)內(nèi)影視基地的通病，若新建的影視基地沒有自身特色，客源就容易被搶走。

數(shù)據(jù)顯示，與諸暨毗鄰的橫店影視城2014年的觀光游客數(shù)量便已達(dá)到1375萬(wàn)人次，僅今年端午假期，游客數(shù)量便達(dá)到19萬(wàn)人次，而在橫店影視城拍攝的電影和電視劇占比更一度達(dá)到70%。盡管手握龐大的劇組資源，但橫店影視城拍攝影視劇卻是免費(fèi)的。

北京大學(xué)文化產(chǎn)業(yè)研究院副院長(zhǎng)陳少峰教授表示，影視城基地存在規(guī)模效益的問題，國(guó)內(nèi)目前除了規(guī)模較大的影視基地能夠盈利外，大部分影視基地均仍處于虧損狀態(tài)，達(dá)到贏利狀態(tài)的估計(jì)不超過10個(gè)。

陳少峰教授認(rèn)為，新的影視基地在加大投資規(guī)模的過程中，最困難的也是通過形成規(guī)模效益來(lái)達(dá)到盈虧平衡。而對(duì)于長(zhǎng)城影視旗下的諸暨影視基地，他表示，其盈利能力還有待觀察。

相關(guān)旅游行業(yè)人士也指出，“影視城核心的盈利模式，是發(fā)揮影視背后的各類資源的二次價(jià)值，類似影視拍攝、旅游地產(chǎn)、房地產(chǎn)開發(fā)等。”

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