每經(jīng)編輯 蘇杰德 張懷水 岳琦    

每經(jīng)實(shí)習(xí)記者 蘇杰德 記者 張懷水 岳琦 每經(jīng)編輯 趙橋 實(shí)習(xí)編輯 方芳  

山東地礦（000409，SZ）此前的重組遺留問(wèn)題尚未完全解決，新一輪的資產(chǎn)注入重組再次開(kāi)啟。

6月19日，山東地礦公告稱，公司第二次收到證監(jiān)會(huì)行政許可項(xiàng)目審查反饋意見(jiàn)通知書(shū)。證監(jiān)會(huì)兩次問(wèn)詢都關(guān)注到山東地礦第一次重組。山東地礦此前借殼上市時(shí)做出的三年業(yè)績(jī)承諾至今尚未完成，相關(guān)問(wèn)題成為證監(jiān)會(huì)涉及新重組合規(guī)性的焦點(diǎn)之一。6月29日，山東地礦公告了對(duì)前述相關(guān)問(wèn)題的回復(fù)。6月30日，山東地礦公告稱，證監(jiān)會(huì)將于近日審核公司發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)等事項(xiàng)，即日起停牌。

業(yè)績(jī)承諾易，兌現(xiàn)難。山東地礦2013年第一次重組的方案業(yè)績(jī)承諾期為3年，而股票鎖定期只有1年。2014年，股票解鎖后，部分業(yè)績(jī)承諾方上演減持大戲。2015年5月，山東地礦召開(kāi)股東大會(huì)時(shí)，這些股東幾乎將手中的流通股賣(mài)完，套現(xiàn)超10億元。

目前，第二年業(yè)績(jī)補(bǔ)償至今還有部分股東尚未履行義務(wù)；第三年業(yè)績(jī)補(bǔ)償，山東地礦為盡快完成，采取了遭到小股東高票反對(duì)的補(bǔ)償方式。業(yè)績(jī)承諾期與股票鎖定期不匹配、業(yè)績(jī)承諾方輕易“金蟬脫殼”成為當(dāng)時(shí)重組方案?jìng)涫苤行」蓶|詬病的“漏洞”。

曾多次參與上市公司重組方案設(shè)計(jì)的業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，方案的設(shè)計(jì)問(wèn)題，可能是因利益關(guān)系，也可能是經(jīng)驗(yàn)限制，執(zhí)業(yè)機(jī)構(gòu)（中介機(jī)構(gòu)）是在實(shí)質(zhì)雇主（上市公司大股東）和中小股東（監(jiān)管層的關(guān)注點(diǎn)）利益中搖擺和博弈。

位于山東濟(jì)南的山東省地質(zhì)測(cè)繪院，其為山東地礦2012年重大資產(chǎn)重組發(fā)行股東之一 每經(jīng)記者 張懷水 攝

●業(yè)績(jī)承諾舊傷“牽連”新重組  

山東地礦第二次重組已經(jīng)收到證監(jiān)會(huì)兩次反饋意見(jiàn)通知書(shū)。這前后兩次通知都關(guān)注到上次重組的遺留問(wèn)題——重組利潤(rùn)補(bǔ)償承諾至今尚未履行完成。

山東地礦2013年借殼上市，注入高溢價(jià)鐵礦資產(chǎn)，并做出了2013~2015年三年合計(jì)扣非凈利潤(rùn)將近5億元的業(yè)績(jī)承諾。然而，部分股東至今未履行業(yè)績(jī)承諾。

第一次重組參與定增的8家公司和自然人，按關(guān)聯(lián)度可以劃分為5方：第一是大股東地礦集團(tuán)和關(guān)聯(lián)方山東省地礦測(cè)繪院；第二為山東省國(guó)投；第三為聚益科系，其控股的三家公司北京正潤(rùn)、北京寶德瑞和山東地利；第四為辰信系，辰信集團(tuán)控制的山東華源；第五是自然人褚志邦。

山東地礦此前重組時(shí)2014年度利潤(rùn)補(bǔ)償承諾，仍有部分股東未能履行，該部分股份占公司總股本比例為7.09%。證監(jiān)會(huì)要求山東地礦披露該情況是否符合相關(guān)規(guī)定。

監(jiān)管指引4號(hào)第六條第二款規(guī)定，“在承諾履行完畢或替代方案經(jīng)股東大會(huì)批準(zhǔn)前，我會(huì)將依據(jù)《證券期貨市場(chǎng)誠(chéng)信監(jiān)督管理暫行辦法》及相關(guān)法規(guī)的規(guī)定，對(duì)承諾相關(guān)方提交的行政許可申請(qǐng)，以及其作為上市公司交易對(duì)手方的行政許可申請(qǐng)（例如上市公司向其購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)、募集資金等）審慎審核或作出不予許可的決定。”

山東地礦公告中回復(fù)，第二次重組的參與方，交易對(duì)手方及其一致行動(dòng)人地礦集團(tuán)、地礦測(cè)繪院在前次重組中已經(jīng)完成利潤(rùn)補(bǔ)償承諾，符合監(jiān)管指引4號(hào)的要求。

6月23日，記者以投資者身份致電山東地礦。相關(guān)工作人員稱，證監(jiān)會(huì)通知書(shū)應(yīng)該是要明確一下到底是什么原因?qū)е挛赐瓿少r償。最主要的股東已經(jīng)賠償了，作為大股東已經(jīng)履行了相關(guān)承諾，剩下這些未賠償股東占股比例也不大，對(duì)重組影響不大。

北京煒衡（成都）律師事務(wù)所律師王彬認(rèn)為，對(duì)上市公司第二次重組連發(fā)兩次通知書(shū)，表明證監(jiān)會(huì)對(duì)其新重組持審慎態(tài)度。證監(jiān)會(huì)連續(xù)兩次提到上次重組業(yè)績(jī)承諾未完成的問(wèn)題，則表明其可能會(huì)將這些股東履行承諾與否納入重組行政許可考慮范圍。對(duì)于未履行承諾方來(lái)說(shuō)，作為間接關(guān)聯(lián)方，新一輪重組后其股份會(huì)被稀釋，它們可能被認(rèn)為屬于申請(qǐng)事項(xiàng)所涉及的有關(guān)當(dāng)事人。

王彬進(jìn)一步分析稱，證監(jiān)會(huì)連發(fā)兩次通知書(shū)，也是給了上市公司時(shí)間，意在讓上市公司在第二次重組前拿出相應(yīng)的對(duì)策，比如完成業(yè)績(jī)補(bǔ)償，或者拿出可行性的方案。

●套現(xiàn)玩“消失”凸顯重組方案漏洞  

山東地礦借殼重組時(shí)的業(yè)績(jī)補(bǔ)償方案設(shè)計(jì)問(wèn)題或是導(dǎo)致業(yè)績(jī)補(bǔ)償難完成的重要原因。2013年，山東地礦借殼上市時(shí)業(yè)績(jī)承諾期為3年，而相關(guān)方股票鎖定期只有1年，兩者時(shí)間并不匹配。

2014年3月，股票鎖定期剛解禁不久，就有股東開(kāi)始減持。2014年，正是山東地礦業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)诙?，?shí)際業(yè)績(jī)與承諾相差過(guò)億元。根據(jù)山東地礦出具的報(bào)告，該年需要補(bǔ)償股份數(shù)量總計(jì)約為1.01億股。

到2015年5月，山東地礦召開(kāi)股東大會(huì)商討2014年業(yè)績(jī)補(bǔ)償問(wèn)題時(shí)，部分股東幾乎已經(jīng)將手中的流通股出清，只剩限售股。一部分股東（承諾方）拒絕補(bǔ)償，甚至玩起了“失聯(lián)”。山東地礦2015年業(yè)績(jī)補(bǔ)償一時(shí)間面臨無(wú)股可補(bǔ)的境地。

當(dāng)初的重組參與方上演了一場(chǎng)減持套現(xiàn)的大戲，單是聚益科系、辰信系兩大集團(tuán)套現(xiàn)超過(guò)10億元。與此同時(shí)，山東地礦在股東大會(huì)之前遲遲沒(méi)有有效措施，也導(dǎo)致后來(lái)“討錢(qián)難”。

北京德和衡律師事務(wù)所律師郭恩穎接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)表示，山東地礦業(yè)績(jī)補(bǔ)償之所以陷入僵局，最主要的原因在于上市公司的業(yè)績(jī)承諾與股份鎖定時(shí)間不匹配，并且缺乏必要的資產(chǎn)保全措施。

為何沒(méi)有對(duì)相關(guān)股票做出財(cái)產(chǎn)保全？山東地礦給出的理由是當(dāng)時(shí)沒(méi)錢(qián)。根據(jù)其公告，申請(qǐng)保全應(yīng)提供訴訟標(biāo)的額30%的現(xiàn)金擔(dān)?；虻戎档钠渌Y產(chǎn)擔(dān)保，即山東地礦需要提供1.74億元的現(xiàn)金擔(dān)?；蛘?.8億元的資產(chǎn)擔(dān)保。山東地礦認(rèn)為，鑒于公司當(dāng)時(shí)無(wú)法提供相應(yīng)數(shù)額的現(xiàn)金或資產(chǎn)擔(dān)保，且相關(guān)股東已將全部股份質(zhì)押，因此公司無(wú)法進(jìn)行財(cái)產(chǎn)保全。

一位不愿具名的證券律師認(rèn)為，山東地礦及其控股股東，作為國(guó)企，可以采取很多方法來(lái)保全，不應(yīng)該存在這種所謂沒(méi)錢(qián)的情況，比如山東地礦可以通過(guò)金融機(jī)構(gòu)出具保函等方法，對(duì)訴訟標(biāo)的進(jìn)行擔(dān)保。

山東地礦沒(méi)錢(qián)的說(shuō)法似乎也站不住腳。根據(jù)其公告，2014年，山東地礦總資產(chǎn)為33.12億元，貨幣資金為1.82億元。2015年總資產(chǎn)達(dá)到56.76億元，貨幣資金達(dá)到2.94億元。此外，山東地礦在2015年盈利補(bǔ)償期完成后對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)減值測(cè)試時(shí)，價(jià)值過(guò)18億元的注入資產(chǎn)亦沒(méi)有減值。

對(duì)于鎖定期“錯(cuò)配”的問(wèn)題，山東地礦2016年底書(shū)面回應(yīng)稱，證監(jiān)會(huì)沒(méi)有明確的規(guī)定，對(duì)于非控股股東的股份一定要鎖定三年。公司嚴(yán)格按照證監(jiān)會(huì)的相關(guān)要求，對(duì)于控股股東的股份鎖定了36個(gè)月，對(duì)于非控股股東鎖定了12個(gè)月。

●不顧中小股東反對(duì)又“巧妙”避開(kāi)監(jiān)管  

截至目前，山東地礦已經(jīng)向未補(bǔ)償?shù)墓蓶|提起訴訟，并取得了終審勝訴，進(jìn)入執(zhí)行階段，對(duì)相關(guān)股份實(shí)施凍結(jié)。但凍結(jié)的股份已不足以補(bǔ)償，而相關(guān)股東如果繼續(xù)堅(jiān)持，司法程序也面臨執(zhí)行難。

實(shí)際上，風(fēng)險(xiǎn)是可以提前防范的。上述不愿具名的證券律師認(rèn)為，如果想確保承諾方履行業(yè)務(wù)，上市公司在業(yè)績(jī)承諾商定時(shí)，可以要求這些股東質(zhì)押一部分股份，或者用房產(chǎn)、財(cái)產(chǎn)等方式進(jìn)行擔(dān)保。針對(duì)承諾方股東變動(dòng)的問(wèn)題，上市公司還可以要求其實(shí)控人不變。

2015年的業(yè)績(jī)補(bǔ)償，股東能離場(chǎng)的已經(jīng)離場(chǎng)，沒(méi)離場(chǎng)的則拒絕補(bǔ)償，山東地礦似乎已經(jīng)面臨無(wú)股份可補(bǔ)的情況。于是，山東地礦將補(bǔ)償方式改為資本公積金定向轉(zhuǎn)增股本。

不過(guò)，山東地礦變更方式頗為耐人尋味，過(guò)半中小股東投了這個(gè)方案的反對(duì)票情況下，方案依然得到股東大會(huì)通過(guò)。2016年6月，山東地礦臨時(shí)股東大會(huì)通過(guò)了2015年度股份補(bǔ)償將采用資本公積金定向轉(zhuǎn)增股本方式的議案，該議案由二股東安徽豐原提出。由于包括大股東在內(nèi)的重組關(guān)聯(lián)方回避表決，二股東安徽豐原的贊成票就顯得相當(dāng)關(guān)鍵。二股東提出的議案最終得以通過(guò)，卻遭到了近七成中小股東的反對(duì)。與此形成鮮明對(duì)比的是，超過(guò)三分之二的中小股東中贊成原補(bǔ)償方式。

有意思的是，就在2016年6月17日，證監(jiān)會(huì)做出了《關(guān)于上市公司業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的相關(guān)問(wèn)題與解答》，提出重組方應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格按照業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議履行承諾。山東地礦認(rèn)為，該問(wèn)答發(fā)布前股東大會(huì)已經(jīng)審議通過(guò)變更事項(xiàng)，不適用本問(wèn)答。

上述不愿具名的證券律師認(rèn)為，像山東地礦這種把業(yè)績(jī)承諾方式改為資本公積金定向轉(zhuǎn)增股本的做法比較少見(jiàn)。從法律上講，資本公積金轉(zhuǎn)增股本一般針對(duì)全部股東，而不是選擇性給予特定股東。從商業(yè)上來(lái)講，這種補(bǔ)償方式雖然少見(jiàn)，但也不是不可以采用，前提是上市公司價(jià)值不變。如果上市公司價(jià)值變小，從市值角度來(lái)說(shuō)，股東擁有的股票相對(duì)值高了，但絕對(duì)值變小了，中小股東還是吃虧的。

該律師稱，中小股東還可能承擔(dān)納稅等方面的成本，中小股東如果是自然人或者合伙企業(yè)來(lái)講，它們要承擔(dān)個(gè)人所得稅。

對(duì)于假如被起訴股東拒不賠償并履行協(xié)議，中小股東的損失由誰(shuí)來(lái)買(mǎi)單的問(wèn)題，山東地礦此前回應(yīng)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者稱，假如被起訴股東拒不賠償，山東地礦將代表中小股東，對(duì)山東地利、山東華源以及寶德瑞需要賠償?shù)牟糠稚暾?qǐng)法院強(qiáng)制執(zhí)行，配合法院深挖財(cái)產(chǎn)線索加大執(zhí)行力度，竭盡全力與手段保障中小股東權(quán)益。

●當(dāng)年方案制定團(tuán)隊(duì)已無(wú)法聯(lián)系  

山東地礦的部分股東業(yè)績(jī)補(bǔ)償難兌現(xiàn)，重組方案設(shè)計(jì)問(wèn)題成為重要原因之一，而中小股東是最大的受害者。參與重組的中介機(jī)構(gòu)是否完全盡職成為繞不開(kāi)的問(wèn)題。

郭恩穎認(rèn)為，如果上市公司明確清楚重組方案本身可能存在的漏洞，而不及時(shí)通過(guò)公告的方式給予告知，則需要承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。此外，獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)有沒(méi)有將方案本身可能觸發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)及時(shí)向上市公司進(jìn)行提示或者告知，也是判斷財(cái)務(wù)顧問(wèn)是否盡到勤勉義務(wù)的判斷標(biāo)準(zhǔn)。

山東地礦借殼上市時(shí)，獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)為中泰證券?！睹咳战?jīng)濟(jì)新聞》記者曾致電中泰證券，對(duì)方表示，山東地礦重組方案涉及到專業(yè)問(wèn)題，建議通過(guò)上市公司聯(lián)系當(dāng)年的財(cái)務(wù)顧問(wèn)團(tuán)隊(duì)。山東地礦方面則表示，當(dāng)年制定方案的團(tuán)隊(duì)已經(jīng)無(wú)法聯(lián)系，相關(guān)人員可能已經(jīng)跳槽。

根據(jù)山東地礦公告，項(xiàng)目主辦人何新文、劉玉星2014年12月因工作變動(dòng)，不在中泰證券投行部從事財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)工作，項(xiàng)目協(xié)辦人林琳作為財(cái)務(wù)顧問(wèn)一直到2015年底。

上述不愿具名的證券律師認(rèn)為，設(shè)計(jì)的方案出現(xiàn)問(wèn)題，可能是因?yàn)槔骊P(guān)系，也可能是經(jīng)驗(yàn)限制。券商如果沒(méi)有處理糾紛經(jīng)驗(yàn)的話，回過(guò)頭來(lái)一看，才發(fā)現(xiàn)設(shè)計(jì)的方案出現(xiàn)問(wèn)題。

中泰證券原名齊魯證券，2001成立，大股東為萊蕪鋼鐵集團(tuán)有限公司，背后是山東省國(guó)資委。在2013年9月，也就是山東地礦重組完成后，中泰證券在首次證券公司從事上市公司并購(gòu)重組財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)執(zhí)業(yè)能力專業(yè)評(píng)價(jià)中，成為最高的10家A類券商之一。

上述不愿具名的證券律師表示，作為獨(dú)立顧問(wèn)，要從上市公司利益來(lái)考慮問(wèn)題，本質(zhì)上是要從中小股東方面來(lái)考慮。尤其在重組業(yè)務(wù)本身是關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)注入上市公司的情況下，更應(yīng)該注意考慮中小股東利益，這也是監(jiān)管要求。

事實(shí)上，中泰證券獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)核查意見(jiàn)中曾做出兩項(xiàng)特別風(fēng)險(xiǎn)提示，盈利預(yù)測(cè)存在無(wú)法實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)和擬購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)評(píng)估增值幅度較大的風(fēng)險(xiǎn)。股票解禁后，中泰證券也曾多次發(fā)出股份數(shù)不足以補(bǔ)償業(yè)績(jī)承諾的風(fēng)險(xiǎn)提示。

上述不愿具名的證券律師稱，實(shí)際操作中，中介機(jī)構(gòu)很難完全從中小股東的利益來(lái)考慮。重組業(yè)務(wù)由上市公司大股東來(lái)主導(dǎo)，對(duì)于中介機(jī)構(gòu)來(lái)講，存在兩難的選擇，既要考慮形式雇主——上市公司利益，即考慮中小股東的利益，又要考慮實(shí)質(zhì)雇主——公司大股東的利益。此外，方案的最終敲定，中介機(jī)構(gòu)和大股東也可能有一定博弈。

山東地礦大股東地礦集團(tuán)辦公室相關(guān)負(fù)責(zé)人曾表示：“山東地礦集團(tuán)作為上市公司控股股東，不參與經(jīng)營(yíng)層面的決策，2012年資產(chǎn)重組的具體情況以上市公司回復(fù)為準(zhǔn)。”