M2低增速很正常

《報(bào)告》提出，當(dāng)前M2增速比過去低一些，需要全面客觀認(rèn)識(shí)——即M2低增速或?qū)⒊蔀槲磥淼某B(tài)，且并不意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)獲得的支持減弱。

“央行明確指出M2增速較低是金融嚴(yán)監(jiān)管、金融同業(yè)之間的信貸派生減弱所致，社融平穩(wěn)，信貸快增，結(jié)構(gòu)改善，實(shí)體得到的金融支持不弱，低增速或是常態(tài)，政策不會(huì)因此寬松。”聯(lián)訊證券首席宏觀研究員李奇霖表示。

央行分析稱，一是過去M2增速高于名義GDP增速較多與住房等貨幣化密切相關(guān)，而目前住房商品化率已經(jīng)很高，貨幣需求增長(zhǎng)相應(yīng)降低；二是近些年 M2增長(zhǎng)較快還與金融深化有關(guān)，主要體現(xiàn)為同業(yè)、理財(cái)?shù)葮I(yè)務(wù)發(fā)展較快，但金融深化進(jìn)程并非是線性的，為了興利除弊也會(huì)有一定起伏，近期M2增速有所降低正是加強(qiáng)金融監(jiān)管、縮短資金鏈條、減少多層嵌套的合理反映。預(yù)計(jì)隨著去杠桿的深化和金融進(jìn)一步回歸為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，比過去低一些的M2 增速可能成為新的常態(tài)。同時(shí)，隨著市場(chǎng)深化和金融創(chuàng)新，影響貨幣供給的因素更加復(fù)雜，M2 的可測(cè)性、可控性以及與經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性亦在下降，對(duì)其變化可不必過度關(guān)注。

無獨(dú)有偶，央行參事盛松成此前就對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，社會(huì)融資規(guī)?；?qū)⒊蔀楸萂2更重要的核心調(diào)控指標(biāo)，其對(duì)于精準(zhǔn)宏觀調(diào)控、穿透式監(jiān)管的重要性日漸凸顯。“社會(huì)融資規(guī)模與貨幣供應(yīng)量是一個(gè)硬幣的兩個(gè)面，理論上而言應(yīng)該是相輔相成，但如今表外融資等規(guī)模越來越大，其對(duì)M2的影響是不確定的，因此M2似乎已經(jīng)有所‘失真’。”

國(guó)泰君安銀行業(yè)分析師王劍認(rèn)為，M2同比增速要看GDP增速、CPI漲幅以及其他因子，2017年GDP增速目標(biāo)6.5%左右，CPI漲幅目標(biāo)3%左右，推算“其他因子”約2.5%，為滿足2017年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所需的M2增速為10.7%或更低，“所以，不必對(duì)M2增速的下滑過度擔(dān)憂。”他稱。

毋須擔(dān)憂超儲(chǔ)率下降

值得注意的是，此次央行《報(bào)告》為超儲(chǔ)率開設(shè)了專欄。

近年來，外匯占款下降且超儲(chǔ)率下降引發(fā)各界關(guān)注，也有觀點(diǎn)質(zhì)疑，超儲(chǔ)率的下降是否意味著貨幣政策收緊？超儲(chǔ)率的‘透支“是否需要盡快用降準(zhǔn)來填補(bǔ)？

《報(bào)告》提及，2001年超額準(zhǔn)備金率超過7%，之后總體呈下降態(tài)勢(shì)，2003-2008 年平均超額準(zhǔn)備金率在3.5%左右，之后進(jìn)一步下行，目前超額準(zhǔn)備金率在1.5%左右。這種趨勢(shì)性下降與幾大因素有關(guān)。

一是支付體系現(xiàn)代化大大縮短了資金清算占用時(shí)間， 基本消除了在途資金摩擦，降低了其他資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為超額存款準(zhǔn)備金的資金匯劃時(shí)間成本和交易成本。

二是金融市場(chǎng)快速發(fā)展使得商業(yè)銀行有更方便的融資渠道，在需要資金時(shí)可以隨時(shí)從市場(chǎng)融入資金，從而降低預(yù)防性需求。

三是商業(yè)銀行流動(dòng)性管理水平和精細(xì)化程度不斷提高，可以更加準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)流動(dòng)性影響因素，降低了不確定性沖擊的影響。

此外，近年來央行不斷完善貨幣政策操作框架，也使得銀行體系超額存款準(zhǔn)備金需求明顯降低。

“如雙平均法考核存款準(zhǔn)備金給予商業(yè)銀行在考核期內(nèi)更加靈活擺布流動(dòng)性的空間，常備借貸便利工具和自動(dòng)質(zhì)押融資工具使得商業(yè)銀行在短期流動(dòng)性不足的時(shí)候可以合格資產(chǎn)為抵押從央行獲得流動(dòng)性支持，而公開市場(chǎng)操作頻率從每周兩次提高到每日操作，從制度上保障央行能夠及時(shí)應(yīng)對(duì)多種因素可能對(duì)流動(dòng)性造成的沖擊，及時(shí)釋放政策信號(hào)引導(dǎo)和穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，這些都有效降低了商業(yè)銀行超額存款準(zhǔn)備金預(yù)防性需求。”《報(bào)告》提及。

央行也強(qiáng)調(diào)：“顯然，這種下降并不意味著銀行體系流動(dòng)性收緊和貨幣政策取向發(fā)生變化。”

實(shí)體融資成本小幅上升

隨著去杠桿的推進(jìn)，盡管央行僅是在公開市場(chǎng)“加息”，而并未提高存貸款基準(zhǔn)利率，但實(shí)體融資成本持續(xù)小幅攀升。

《報(bào)告》顯示，6月，非金融企業(yè)及其他部門貸款加權(quán)平均利率為5.67%，同比上升0.41個(gè)百分點(diǎn)，比 3 月上升0.14個(gè)百分點(diǎn)，比上年12 月上升0.4個(gè)百分點(diǎn)。其中，一般貸款加權(quán)平均利率為5.71%，比3月上升0.08個(gè)百分點(diǎn)；票據(jù)融資加權(quán)平均利率為5.39%，比3月上升0.62個(gè)百分點(diǎn)。個(gè)人住房貸款利率略有上升，6月加權(quán)平均利率為4.69%， 比3月上升0.14個(gè)百分點(diǎn)。

“主要原因有兩個(gè)，一是在需求不弱的情況下，企業(yè)融資需求上升，但發(fā)債成本中樞大幅上漲，非標(biāo)受限，銀行貸款成為為數(shù)不多的選擇，使信貸需求較強(qiáng)；二是，二季度負(fù)債荒再來，貨基理財(cái)產(chǎn)品收益率快速上漲使銀行被迫提高存款成本來應(yīng)對(duì)，負(fù)債成本被動(dòng)提升，轉(zhuǎn)移成本壓力。”李奇霖分析稱。

經(jīng)歷了年初的債券發(fā)行“腰斬”、4月的大規(guī)模發(fā)行“爽約”后，下半年來企業(yè)信用債發(fā)行已經(jīng)逐漸回暖。根據(jù)上海清算所公布的不完全統(tǒng)計(jì)，截至7月24日，當(dāng)月已有21只企業(yè)信用債取消或推遲發(fā)行，規(guī)模119億元。與年內(nèi)的取消發(fā)行高峰期相比，規(guī)模減少了約九成。

人民幣雙向波動(dòng)彈性大增

央行發(fā)布《報(bào)告》的當(dāng)日，恰逢人民幣“8·11匯改”兩周年。

兩年間，人民幣先是一次性貶值近2%，此后市場(chǎng)經(jīng)歷了史無前例的“浮動(dòng)恐慌”。兩年來，央行則通過不斷加強(qiáng)與市場(chǎng)溝通、引入“一籃子貨幣”和逆周期調(diào)節(jié)因子，穩(wěn)定了匯率預(yù)期，并堅(jiān)持人民幣匯率應(yīng)該基于市場(chǎng)供求，而非“軟盯住”美元。

《報(bào)告》提及，第二季度，美元整體走弱，主要貨幣兌美元多數(shù)升值，人民幣兌美元匯率也有所升值。隨著匯率形成機(jī)制的規(guī)則性、透明度和市場(chǎng)化水平不斷提升，人民幣兌美元雙邊匯率彈性進(jìn)一步增強(qiáng)，雙向浮動(dòng)的特征更加顯著，匯率預(yù)期總體平穩(wěn)。

6 月末，CFETS人民幣匯率指數(shù)為93.29，較上年末下跌1.62%。參考BIS貨幣籃子和SDR貨幣籃子的人民幣匯率指數(shù)分別為94.25和94.18，較上年末分別下跌2.07%和下跌1.38%。

對(duì)于CFETS等指數(shù)的下滑，不時(shí)會(huì)有觀點(diǎn)認(rèn)為，這是央行有意引導(dǎo)人民幣對(duì)籃子貨幣走低。不過，《報(bào)告》提及，這主要與人民幣的實(shí)際有效匯率變動(dòng)有關(guān)。

根據(jù)BIS的計(jì)算，上半年，人民幣名義有效匯率貶值2.27%，實(shí)際有效匯率貶值3.32%；2005年人民幣匯率形成機(jī)制改革以來至2017年6 月末，人民幣名義有效匯率升值34.26%，實(shí)際有效匯率升值42.24%。

此外，央行也特別強(qiáng)調(diào)了匯率中間價(jià)“逆周期因子”的引入，該因子的引入在不改變外匯供求趨勢(shì)的情況下，過濾掉了“羊群效應(yīng)”，有利于人民幣匯率的穩(wěn)定。

貨幣穩(wěn)、公開市場(chǎng)操作張弛有度

伴隨著去杠桿進(jìn)程的推進(jìn)，近年來央行對(duì)公開市場(chǎng)操作的把握更為精準(zhǔn)，總體維持“穩(wěn)貨幣”的態(tài)度。

“央行重視‘削峰填谷’熨平流動(dòng)性波動(dòng)，傳遞貨幣政策不松不緊導(dǎo)向。”方正證券宏觀固收分析師任澤平表示，上半年經(jīng)濟(jì)超預(yù)期，貨幣政策壓力小，防風(fēng)險(xiǎn)、改革與金融服務(wù)實(shí)體成為主要任務(wù)。

《報(bào)告》也具體解釋了“削峰填谷”。一方面，央行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作室在5月下旬釋放操作信號(hào)，隨即于6月6日開展了4980億元MLF操作，提前對(duì)沖全月4313億元MLF到期并安排適中的增量資金供應(yīng)；6月7日重啟到期日跨過半年末的28天期逆回購，此后連續(xù)操作，對(duì)沖稅期、金融機(jī)構(gòu)繳納法定存款準(zhǔn)備金、央行流動(dòng)性工具到期等影響流動(dòng)性的客觀因素， 以中性適度的取向?qū)α鲃?dòng)性總量進(jìn)行“填谷”。

另一方面，考慮到每月下旬財(cái)政支出可大量投放流動(dòng)性，為引導(dǎo)流動(dòng)性總量向中性適度水平收斂，6月23日起，公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作室連續(xù)12個(gè)工作日暫停操作，利用央行逆回購到期對(duì)流動(dòng)性總量進(jìn)行“削峰”。

同時(shí)，央行通過公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)交易公告闡釋操作力度調(diào)整或暫停操作的原因，加強(qiáng)與市場(chǎng)溝通，不斷提高透明度。下半年以來，央行認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)對(duì)“削峰填谷”的理解加深，且輿論誤讀也顯著減少。

《報(bào)告》提及，銀行間市場(chǎng)最具代表性的7天回購利率（DR007）總體在2.75%-3.0%的區(qū)間內(nèi)運(yùn)行，利率中樞穩(wěn)中有降，債券市場(chǎng)也有所回暖。此前也有機(jī)構(gòu)交易員對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，DR007和SLF（常備借貸便利）如今構(gòu)成了央行的利率走廊，DR007是下限，SLF是上限。但興業(yè)研究則認(rèn)為，2.9%似乎是近期DR007的運(yùn)行上限。

擬將同業(yè)存單納入MPA

針對(duì)下一階段的主要政策思路，央行提及，將加強(qiáng)和改善宏觀審慎管理，組織實(shí)施好宏觀審慎評(píng)估，逐步探索將更多金融活動(dòng)和金融市場(chǎng)納入宏觀審慎管理框架。

此前，銀監(jiān)會(huì)對(duì)“同業(yè)套利”下重手監(jiān)管，此次央行也表示：“為了更全面地反映金融機(jī)構(gòu)對(duì)同業(yè)融資的依賴程度，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)做好流動(dòng)性管理，擬于2018年一季度評(píng)估時(shí)起，將資產(chǎn)規(guī)模5000億元以上的銀行發(fā)行的一年以內(nèi)同業(yè)存單納入MPA同業(yè)負(fù)債占比指標(biāo)進(jìn)行考核。對(duì)其他銀行繼續(xù)進(jìn)行監(jiān)測(cè)，適時(shí)再提出適當(dāng)要求。”

可見，央行對(duì)于該項(xiàng)監(jiān)管的推進(jìn)仍持有較為審慎的態(tài)度。2013年，同業(yè)存單被認(rèn)為是推動(dòng)利率市場(chǎng)化的標(biāo)志而放量發(fā)展，而2017年，同業(yè)存單被市場(chǎng)看作了是加速同業(yè)鏈條擴(kuò)張的“洪水猛獸”?？陀^而言，市場(chǎng)認(rèn)為同業(yè)存單對(duì)于金融機(jī)構(gòu)而言具有積極意義。

同業(yè)存單的優(yōu)勢(shì)主要包括：彌補(bǔ)了3月-1年期利率結(jié)構(gòu)的空白，有助于Shibor的進(jìn)一步完善；比同業(yè)存款更加標(biāo)準(zhǔn)化，流動(dòng)性更好，也避免了提前支取風(fēng)險(xiǎn)；發(fā)行同業(yè)存單是商業(yè)銀行主動(dòng)負(fù)債的行為，銀行可以根據(jù)自身要求發(fā)行不同規(guī)模期限的存單，更加靈活調(diào)整銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)等。

“盡管同業(yè)存單迅速擴(kuò)容，并且?guī)砹私鹑谑袌?chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上升，但是不能‘因噎廢食。”招商證券首席債券分析師徐寒飛此前對(duì)記者表示，存款利率看起來接近全部“市場(chǎng)化”，但是活期存款利率未放開，而國(guó)有大行在存款層面的壟斷地位無法動(dòng)搖，導(dǎo)致存款利率真實(shí)市場(chǎng)化程度仍有空間。在此背景下，同業(yè)存單可以使得中小銀行能夠與大行在負(fù)債層面“公平競(jìng)爭(zhēng)”，隨著同業(yè)存單逐漸替代 “一般存款”，商業(yè)銀行整體負(fù)債的利率市場(chǎng)化程度上升明顯。

因此，各方也建議，對(duì)于同業(yè)存單，監(jiān)管政策是“既要放，又要收”。其發(fā)展方向不應(yīng)該逆轉(zhuǎn)，不能否認(rèn)同業(yè)存單在平衡中小銀行和大行流動(dòng)性差異中所起到的重要作用；此外也需要將同業(yè)存單納入到同業(yè)負(fù)債統(tǒng)計(jì)口徑，并給出比例約束，從總量層面防止單家銀行對(duì)同業(yè)負(fù)債的依賴度過高。

第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)記者 周艾琳