每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 夏冰 每經(jīng)編輯 盧祥勇    

每經(jīng)記者 夏冰 每經(jīng)編輯 盧祥勇

少出資卻控制標(biāo)的

8月4日晚，連年虧損的德奧通航公布了重大資產(chǎn)購買預(yù)案。2017年8月3日，德奧通航全資子公司深圳前海伊立浦資產(chǎn)管理有限公司與交易對方簽署了附生效條件的《重組框架協(xié)議》，前海伊立浦將作為基金管理人及普通合伙人為此次交易專門募集設(shè)立一支基金（名稱暫定為“德奧珍愛合伙企業(yè)（有限合伙）”）并聯(lián)合其他投資方共同向珍愛網(wǎng)投資20億元。

珍愛網(wǎng)將上述投資款以及自有資金2.77億元（合計22.77億元）用于收購珍愛（深圳）100%股權(quán)，同時，該筆股權(quán)轉(zhuǎn)讓款作為支付VIE架構(gòu)的拆除對價。上述投資完成后“德奧珍愛”持有珍愛網(wǎng)51%的股權(quán)，其他投資方持有珍愛網(wǎng)22%的股權(quán)。

早在今年3月11日，德奧航空就公告“以定增發(fā)行股份的方式購買標(biāo)的公司100%的股權(quán)”，在證監(jiān)會對定增和跨界重組加強(qiáng)監(jiān)管之后，此次的收購資金變成了并購基金。

另外，公告顯示，德奧通航將使用自有及自籌基金4億元作為劣后級LP向并購基金出資，占并購基金募資總額僅為20%，即德奧通航出資4億元，僅占珍愛網(wǎng)100%股權(quán)作價27.4億元的14.60%，就撬動了近14億元對標(biāo)的公司增資，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)上市公司通過并購基金控制珍愛網(wǎng)，并在交易完成后對珍愛網(wǎng)的并表。

并購?fù)粞芯恐行闹赋觯@種并購基金的設(shè)置是利用了有限合伙式并購基金的特性。上述并購基金作出了有限合伙式并購基金“少數(shù)股東權(quán)益杠桿”的巧妙利用，即上市公司通過與外部投資者聯(lián)合設(shè)立并購基金，并通過并購基金收購標(biāo)的，就可實(shí)現(xiàn)“少出資卻控制標(biāo)的”的目的。

但是，重組預(yù)案公告中也提到了“若德奧珍愛無法募集足夠的資金可能會導(dǎo)致交易失敗的風(fēng)險。”記者查閱后注意到，目前“德奧珍愛”尚未成立，其子公司尚未完成在證券投資基金業(yè)協(xié)會的管理人登記和基金產(chǎn)品備案手續(xù)；另外，“德奧珍愛”的全體合伙人尚未簽訂合伙協(xié)議并履行工商登記程序，其他投資方也尚未最終確定。

多方交易規(guī)避借殼紅線

在業(yè)內(nèi)人士看來，德奧通航收購方案的變更可能是為了避免存在借殼上市的嫌疑。

“德奧通航采用自己作為基金劣后方組織并購基金，實(shí)質(zhì)上與傳統(tǒng)的并購基金不同，這更像是一個為了補(bǔ)充自己的現(xiàn)金支付能力以及規(guī)避重大資產(chǎn)重組中關(guān)于借殼的監(jiān)管而設(shè)計。目前借殼、特別是涉及互聯(lián)網(wǎng)項目的借殼，在監(jiān)管機(jī)構(gòu)屬于審核的重中之重，但如果采用全現(xiàn)金的方式就可以既規(guī)避借殼的紅線、又利用并購分道審核機(jī)制中對全現(xiàn)金交易不審核只備案的便利，實(shí)現(xiàn)快速完成的目的。”香頌資本執(zhí)行董事沈萌對記者如是指出。

在沈萌看來，此次交易方案的結(jié)構(gòu)其實(shí)并不隱蔽也不獨(dú)創(chuàng)，就是以規(guī)避監(jiān)管審核為目的，所以后續(xù)監(jiān)管層可能會對一些細(xì)節(jié)提出問詢。“比如盈利承諾的可行性、未達(dá)承諾的調(diào)整機(jī)制、收購基金的來源以及所謂劣后的風(fēng)險等。”

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，自去年“史上最嚴(yán)”重組新規(guī)公布以來，借殼上市難度一再加大，“交易規(guī)模”、“控制權(quán)變更”等指標(biāo)上擴(kuò)展加大，在此勢頭下，許多公司采用重大資產(chǎn)重組以達(dá)到上市目的。此次，珍愛網(wǎng)與德奧通航的“聯(lián)姻”收購方案一經(jīng)公布，便遭到市場質(zhì)疑，盡管德奧通航在公告中稱，此次交易不構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易、也不構(gòu)成借殼上市，且上市公司實(shí)際控制人宋亮仍為公司實(shí)控人，但市場仍然存有猜測。

沈萌認(rèn)為，“這就是借殼，是分兩步走的借殼。第一步，先以基金形式買斷；第二步，再將資產(chǎn)再注入上市公司，但這個借殼是業(yè)務(wù)的借殼，而不是股東的借殼，因為有可能實(shí)際控制人不發(fā)生變化，而對賣方業(yè)績的約束在基金持有期內(nèi)就完成了。”

灼識咨詢創(chuàng)始合伙人侯緒超則認(rèn)為，“要么這是一個披著重大資產(chǎn)重組名義的‘借殼上市’，盡管其交易路徑看起來有些難懂，但是，那并購基金中那16億的LP從何而來，如何保證LP們的利益，這些都是公告中沒說的，甚至都有可能是李濤（珍愛網(wǎng)實(shí)際控制人）和管理團(tuán)隊。”

侯緒超認(rèn)為還存有一種可能是李濤和管理層們想退出，不過是包裝好一個交易包，以一個商量好的對價賣掉。

珍愛網(wǎng)的身份領(lǐng)不了“結(jié)婚證”

珍愛網(wǎng)的控股股東為珠海安遠(yuǎn)科技合伙企業(yè)（有限合伙）（簡稱“安遠(yuǎn)科技”），實(shí)際控制人為李濤。2016年12月，現(xiàn)在深圳珍愛網(wǎng)信息技術(shù)公司的實(shí)際控制人李濤，就已將珍愛網(wǎng)100%股權(quán)分別轉(zhuǎn)讓給安遠(yuǎn)科技、政安實(shí)業(yè)、旭安科技、安倫科技、展安實(shí)業(yè)這5家有限合伙企業(yè)。這5家有限合伙企業(yè)合伙人絕大部分為公司管理層及員工，包括部分珍愛（開曼）層面的境外期權(quán)。轉(zhuǎn)讓完成后，5家有限合伙企業(yè)持股比例分別為58.9488%、25.1452%、8.3985%、4.3161%、3.1914%。

根據(jù)交易協(xié)議，并購基金及其他投資者向珍愛網(wǎng)增資20億元之后，珍愛網(wǎng)將使用這20億元資金以及珍愛網(wǎng)自有資金2.66億元（合計22.66億元），用于VIE架構(gòu)的拆除對價。也就是說，只有在支付22.66億元的價款后，珍愛網(wǎng)的VIE框架可徹底拆除。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，眼下珍愛網(wǎng)的VIE架構(gòu)尚未徹底拆除。預(yù)案顯示，這一架構(gòu)的拆除將涉及到海外投資者股份贖回、VIE相關(guān)協(xié)議的解除以及股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整等操作，還將面臨稅務(wù)風(fēng)險、風(fēng)險評估等多重問題，而此次德奧通航收購的關(guān)鍵之處也在于標(biāo)的公司VIE架構(gòu)拆除完成的基礎(chǔ)上。

記者還注意到，目前珍愛網(wǎng)創(chuàng)始人、董事長李松不在股東名單中。此前有市場傳言稱，李濤是李松的弟弟。那么，李松為何在這次交易中退出？李松是否還是公司實(shí)控人？記者給珍愛網(wǎng)公關(guān)部發(fā)去郵件，對方回應(yīng)稱，由于目前公司還處在緘默期，依據(jù)監(jiān)管要求，一切請以公告內(nèi)容為準(zhǔn)。

侯緒超對記者分析稱，上述5家公司還是有限合伙制公司，由此判斷這幾家公司的控制權(quán)應(yīng)該還在李松手上。這樣的設(shè)置安排問題應(yīng)該不大，應(yīng)該是為了兌現(xiàn)當(dāng)年管理層的股權(quán)激烈承諾。他認(rèn)為，李松是否仍為公司實(shí)際控制人，應(yīng)該考慮并購基金中除去德奧通航上市公司外出資16億的是誰，以及這個有限合伙的并購基金對GP和LP的權(quán)利是如何約定的。

對于中概股回歸本身的問題，上海德景投資管理公司投資副總監(jiān)劉萬清對記者表示，“中概股在國外估值偏低，所以導(dǎo)致近年很多公司開始謀劃拆分VIE結(jié)構(gòu)回歸境內(nèi)資本市場。中概股從境外回歸一般要經(jīng)過私有化、拆VIE架構(gòu)和境內(nèi)上市（或掛牌新三板或借殼上市）三個流程。VIE真正的風(fēng)險可能還在于架構(gòu)不那么透明、耗時也挺長，少量的企業(yè)是想回歸發(fā)展國內(nèi)業(yè)務(wù)方面的考慮，而另一種想靠回歸套取差價，按國家目前的監(jiān)管政策是肯定不鼓勵的。”

侯緒超則認(rèn)為，VIE架構(gòu)的拆除關(guān)鍵步驟在于WFOE（外商獨(dú)資企業(yè)）的股權(quán)變更和協(xié)議控制的解除，主要還是資金，其他都是步驟性的，只是時間問題。他還注意到，珍愛網(wǎng)拆拆了VIE后，如何維系ICP許可證或存在一定的不確定性。如果要重新申請一張證，花要費(fèi)很漫長的時間。