張敬偉

最新的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議結(jié)果出來了。美聯(lián)儲(chǔ)20日宣布維持目前1%至1.25%的聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間不變。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)天發(fā)布的報(bào)告，今年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)很可能還將加息一次，明年還將再加息3次。此外，美聯(lián)儲(chǔ)還宣布，將從今年10月開始縮減總額高達(dá)4.5萬億美元的資產(chǎn)負(fù)債表（縮表）。

無論加息還是縮表，美聯(lián)儲(chǔ)的主要目的是要改變危機(jī)時(shí)期的寬松貨幣政策，實(shí)現(xiàn)貨幣政策的正?；?。自2015年12月啟動(dòng)金融危機(jī)后首次加息以來，美聯(lián)儲(chǔ)已累計(jì)加息4次共100個(gè)基點(diǎn)。今年來，美聯(lián)儲(chǔ)分別在3月和6月兩次加息。但是只加息不縮表對(duì)美國(guó)市場(chǎng)會(huì)帶來偏差。譬如，加息會(huì)推升長(zhǎng)期利率，不僅降低美國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力，還會(huì)拉低美國(guó)消費(fèi)和企業(yè)投資。

而且，美國(guó)在危機(jī)時(shí)代實(shí)行了3次量化寬松（QE），使美國(guó)的資產(chǎn)負(fù)債表迅速擴(kuò)張到4.5萬億美元的規(guī)模，總量占比美國(guó)GDP從6%升至24%。QE雖然退出，但是資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模還在，因而縮表不僅是QE的反向操作，也是資產(chǎn)負(fù)債表回歸危機(jī)前正常狀態(tài)的舉措。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面向好，貨幣政策可以回歸到危機(jī)前的常態(tài)。從已經(jīng)進(jìn)行的加息情況看，美聯(lián)儲(chǔ)吸取了首次加息引發(fā)全球市場(chǎng)動(dòng)蕩的教訓(xùn)，開始采取謹(jǐn)慎的方式，以避免對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面影響以及帶來全球金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩。

漸進(jìn)式被動(dòng)縮表，美聯(lián)儲(chǔ)的這一表述意味深長(zhǎng)。這是美國(guó)貨幣政策回歸正常的必然之舉，而且加息已經(jīng)啟動(dòng)，縮表勢(shì)在必行。漸進(jìn)式則延續(xù)了美聯(lián)儲(chǔ)一貫的謹(jǐn)慎立場(chǎng)，這也符合美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫的個(gè)性。

美聯(lián)儲(chǔ)縮表的時(shí)間表和路線圖是這樣的。一是用相當(dāng)小的削減規(guī)模測(cè)試市場(chǎng)反應(yīng)，避免市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。最初的削減規(guī)模為100億美元，其中包括60億美元的國(guó)債和40億美元的抵押貸款證券。二是每三個(gè)月上調(diào)一次規(guī)模上限，直到達(dá)到每月削減500億美元為止。三是美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模在5年內(nèi)降至2萬億~2.5萬億美元水平。

縮表規(guī)模較小，時(shí)間拉得很長(zhǎng)。按照這一時(shí)間表，5年后的2022年，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表還有2萬億~2.5萬億的規(guī)模，依然高于金融危機(jī)前的不到1萬億美元。

美聯(lián)儲(chǔ)漸進(jìn)式的縮表政策，預(yù)計(jì)不會(huì)給市場(chǎng)帶來大的沖擊。尤其是，美聯(lián)儲(chǔ)早就給出了年內(nèi)縮表的市場(chǎng)“預(yù)告”，市場(chǎng)早有思想準(zhǔn)備。

但是，聯(lián)想到美聯(lián)儲(chǔ)首次加息引發(fā)的市場(chǎng)波動(dòng)，10月的縮表效應(yīng)仍然不容忽視。

首先，全球化下的資本市場(chǎng)向來具有敏感的嗅覺，而且容易產(chǎn)生條件反射作用。但是無論股市的波動(dòng)還是黃金價(jià)格的調(diào)整，其實(shí)都無關(guān)市場(chǎng)大局。

其次，對(duì)于美歐等實(shí)施過度寬松貨幣政策且退出較晚的經(jīng)濟(jì)體而言，追隨美聯(lián)儲(chǔ)的腳步實(shí)施緊縮的貨幣政策將是趨勢(shì)。

第三，對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的影響風(fēng)險(xiǎn)可控——A股市場(chǎng)經(jīng)歷了美聯(lián)儲(chǔ)加息帶來的市場(chǎng)震蕩后，目前處于嚴(yán)監(jiān)管狀態(tài)。市場(chǎng)或有暫時(shí)的波動(dòng)，但整體不會(huì)有大的變化。

對(duì)于沒有走出危機(jī)的單一經(jīng)濟(jì)體，譬如委內(nèi)瑞拉等，美聯(lián)儲(chǔ)縮表將帶來更糟糕的市場(chǎng)沖擊。

但我們也應(yīng)注意到，國(guó)際資本流動(dòng)未出現(xiàn)異常。在美聯(lián)儲(chǔ)加息、縮表的大前提下，新興市場(chǎng)展現(xiàn)出較強(qiáng)韌性，并未出現(xiàn)大規(guī)模資本外流。不可否認(rèn)，自2007年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)以來，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整曾數(shù)次引發(fā)國(guó)際資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)，給新興經(jīng)濟(jì)體帶來了巨大挑戰(zhàn)。但經(jīng)歷危機(jī)考驗(yàn)之后，新興經(jīng)濟(jì)體在資本流動(dòng)管理方面積累了更多經(jīng)驗(yàn)，應(yīng)對(duì)短期資本流動(dòng)沖擊的能力大幅提升。對(duì)全球主要新興經(jīng)濟(jì)體來說，無須過度擔(dān)憂美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整，而應(yīng)注重修煉“內(nèi)功”，提升危機(jī)應(yīng)對(duì)能力，創(chuàng)新資本流動(dòng)管理方法，以盡力化解美聯(lián)儲(chǔ)政策調(diào)整的外溢效應(yīng)。

需要提醒的是，美聯(lián)儲(chǔ)縮表進(jìn)程拉得太長(zhǎng)，也會(huì)受到一些因素的掣肘和阻滯。

一是來自全球市場(chǎng)的“黑天鵝”風(fēng)險(xiǎn)。雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)在復(fù)蘇，但是新經(jīng)濟(jì)周期的前景還不明朗，加之特朗普對(duì)主要貿(mào)易伙伴采取“美國(guó)優(yōu)先”的貿(mào)易強(qiáng)硬政策，全球貿(mào)易戰(zhàn)和貨幣戰(zhàn)的風(fēng)險(xiǎn)猶存。如果美國(guó)和主要貿(mào)易伙伴陷入“亂戰(zhàn)”，美國(guó)經(jīng)貿(mào)就會(huì)受到影響，縮表進(jìn)程也將受到波及。此外，歐洲的英國(guó)脫歐進(jìn)程談判、德國(guó)大選和歐洲反恐，能否有個(gè)“好結(jié)果”也會(huì)形成市場(chǎng)倒逼效應(yīng)，影響美聯(lián)儲(chǔ)的縮表決策。

二是縮表路線圖設(shè)計(jì)太長(zhǎng)，要數(shù)年后才能完成縮表進(jìn)程。這一進(jìn)程不僅面臨著上述諸多風(fēng)險(xiǎn)，而且也跨越耶倫的任期?，F(xiàn)任美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫本屆任期無多，由于特朗普此前發(fā)表過對(duì)耶倫不滿的言論，耶倫是否能連任并不清楚。若特朗普任命美聯(lián)儲(chǔ)新當(dāng)家，則有可能會(huì)加速縮表進(jìn)程。這也許會(huì)造成欲速則不達(dá)的效果，帶來的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和全球市場(chǎng)影響難以預(yù)期。

三是縮表將導(dǎo)致流動(dòng)性不足，加之特朗普竭力推動(dòng)大規(guī)模減稅法案，這些和特朗普要推進(jìn)的萬億美元規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)計(jì)劃相抵牾。特朗普如何平衡加息縮表和大干快上的矛盾，考驗(yàn)其政治智慧。

美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表是美國(guó)的國(guó)事，也是關(guān)系到全球市場(chǎng)的“天下事”。美聯(lián)儲(chǔ)縮表箭在弦上，射出去的后果還需觀察。

（作者為中國(guó)人民大學(xué)重陽(yáng)金融研究院客座研究員）