剛買來(lái)的“殼”還沒(méi)捂熱乎，一些上市公司新控股股東卻又籌劃起賣“殼”來(lái)。據(jù)日前步森股份公告，新控股股東剛剛?cè)胫饕荒甓嗪?，公司控制?quán)再次易主。去年以來(lái)，上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓如火如荼，但新控股股東入主后，通過(guò)重大資產(chǎn)重組“借尸還魂”的如意算盤卻頻頻落空，深陷“卡殼”泥潭的不少新控股股東不得不將手里的控制權(quán)進(jìn)行二次倒賣。

業(yè)內(nèi)人士表示，新控股股東入主后，收購(gòu)第三方資產(chǎn)本身就困難重重，而一度被認(rèn)為可以繞過(guò)重組新規(guī)的“三方交易”更是受到監(jiān)管層從嚴(yán)監(jiān)管。在此背景下，新控股股東在入主后能否“玩得轉(zhuǎn)”，一方面取決于新控股股東的實(shí)力和產(chǎn)業(yè)背景，另一方面取決于交易結(jié)構(gòu)，特別是在“三方交易”中。

從“買殼”到“倒殼”

去年以來(lái)，已有近80家上市公司通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式易主。但是，一些還沒(méi)把“殼”捂熱乎的新控股股東已謀劃起賣“殼”來(lái)，像步森股份這樣再次易主的案例逐漸增多。

9月26日晚間，博信股份公告稱，公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓完成過(guò)戶，蘇州晟雋取代烜卓發(fā)展成為公司新的控股股東。實(shí)際上，這已是博信股份控制權(quán)近兩年來(lái)的第二次轉(zhuǎn)讓。2015年11月25日，烜卓發(fā)展通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式從原實(shí)際控制人楊志茂手中取得博信股份控制權(quán)。

“倒殼”頻頻出現(xiàn)，很大程度上是由于新控股股東深陷“卡殼”泥潭。實(shí)際上，“殼”市場(chǎng)上純粹的“二道販子”極少，絕大多數(shù)新控股股東入主后，通常的打算是通過(guò)收購(gòu)第三方資產(chǎn)推動(dòng)上市公司轉(zhuǎn)型，再伺機(jī)減持。但是，從實(shí)踐來(lái)看，去年以來(lái)很多控制權(quán)易主的上市公司均進(jìn)行過(guò)重大資產(chǎn)重組的嘗試，但多數(shù)以失敗告終。

以步森股份為例，去年8月上海睿鷙入主后，步森股份于當(dāng)年11月確立了金融科技行業(yè)的轉(zhuǎn)型方向，并于今年4月19日起停牌籌劃收購(gòu)第三方支付和金融科技信息服務(wù)資產(chǎn)。不過(guò)，9月29日晚間，步森股份宣布終止上述重大資產(chǎn)重組。在無(wú)法“玩轉(zhuǎn)”的情況下，上海睿鷙只好倒手賣掉了步森股份控制權(quán)。

不過(guò)，“倒殼”看起來(lái)瀟灑，實(shí)則困難重重。“‘倒殼’的難度是很大的，因?yàn)?lsquo;一手殼’的取得就是溢價(jià)收購(gòu)，‘二手殼’要實(shí)現(xiàn)獲利退出的話，勢(shì)必要在此基礎(chǔ)上有更高的溢價(jià)，這樣一來(lái)，它的成交難度相對(duì)于‘一手殼’是成倍增加的。”華泰聯(lián)合證券董事總經(jīng)理勞志明對(duì)中國(guó)證券報(bào)記者表示。

“如意算盤”頻頻落空

取得上市公司控制權(quán)，把上市公司作為資產(chǎn)整合平臺(tái)，通過(guò)并購(gòu)重組提升上市公司價(jià)值后，伺機(jī)減持獲利——這是一些新控股股東入主上市公司的最初設(shè)想。但是，這樣的“如意算盤”為什么會(huì)屢屢落空，乃至變?yōu)?ldquo;倒殼”呢？

“如果自己有資產(chǎn)，只是不符合借殼條件，等符合借殼條件了再借殼還可以。但是，如果本身沒(méi)有資產(chǎn)，而是向第三方購(gòu)買資產(chǎn)，作為外行買到的資產(chǎn)很可能質(zhì)量一般。而且，小體量的資產(chǎn)對(duì)股價(jià)的影響不大，沒(méi)必要折騰；大體量的資產(chǎn)要么想借殼，要么對(duì)股比的影響很大。所以，大也不行，小也不行，很容易陷入兩難境地。”勞志明表示。

控制權(quán)轉(zhuǎn)讓中一度流行的“三方交易”已經(jīng)受到從嚴(yán)監(jiān)管。去年重組新規(guī)發(fā)布后，“規(guī)避借殼”的交易幾近絕跡，“三方交易”隨即流行起來(lái)。這種交易的特點(diǎn)是：向一方轉(zhuǎn)讓上市公司控制權(quán)，同時(shí)或隨即向第三方收購(gòu)，特別是“跨界”收購(gòu)大體量資產(chǎn)。這樣的交易結(jié)構(gòu)，一度被認(rèn)為可以繞過(guò)重組新規(guī)。

不過(guò)，今年3月24日，證監(jiān)會(huì)發(fā)言人在例行發(fā)布會(huì)上針對(duì)前段時(shí)間4起類似方案被否事宜表示，在這樣的交易結(jié)構(gòu)中，上市公司在很短時(shí)間內(nèi)不僅變更了實(shí)際控制人，還對(duì)原主業(yè)做了重大調(diào)整，在控制權(quán)穩(wěn)定、持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力等方面存在重大不確定性，比典型的重組上市更復(fù)雜多變，需要從嚴(yán)監(jiān)管。

在此背景下，“殼買賣”變得更加謹(jǐn)慎，利益博弈也更加復(fù)雜。今年10月，中超控股原控股股東中超集團(tuán)在將控制權(quán)轉(zhuǎn)讓給深圳鑫騰華的時(shí)候，竟罕見(jiàn)地作出了5年的業(yè)績(jī)承諾。并購(gòu)專業(yè)機(jī)構(gòu)“并購(gòu)?fù)?rdquo;對(duì)此表示，通過(guò)業(yè)績(jī)承諾，深圳鑫騰華將自己與中超集團(tuán)緊緊聯(lián)系在一起，不會(huì)出現(xiàn)還未進(jìn)行完重組，原控股股東/實(shí)控人就減持退出的局面。

實(shí)力成關(guān)鍵因素

雖然大多數(shù)控制權(quán)轉(zhuǎn)讓后籌劃的重大資產(chǎn)重組以失敗告終，甚至把“殼”倒賣掉，但是通過(guò)控制權(quán)轉(zhuǎn)讓和重大資產(chǎn)重組使“殼”公司成功“借尸還魂”的案例亦有不少。業(yè)內(nèi)人士表示，能否成功，一方面取決于股東實(shí)力和產(chǎn)業(yè)背景，另一方面取決于交易結(jié)構(gòu)。

“具有相當(dāng)實(shí)力的產(chǎn)業(yè)資本在收購(gòu)上市公司控制權(quán)后更容易在資產(chǎn)整合上取得成功。因?yàn)樗麄兌a(chǎn)業(yè)，所以不但具有價(jià)值判斷能力，而且還具有資產(chǎn)的整合能力。相反，很多收購(gòu)方實(shí)力薄弱，收購(gòu)資金甚至是杠桿資金，這樣一來(lái)，對(duì)后期重組和股價(jià)的訴求就會(huì)很高，壓力是非常大的。”勞志明表示。

以萬(wàn)福生科為例，在聯(lián)想控股旗下的佳沃集團(tuán)取得上市公司控制權(quán)并將之改名為“佳沃股份”后，不但使上市公司通過(guò)收購(gòu)國(guó)星水產(chǎn)“脫虛向?qū)?rdquo;，還通過(guò)向上市公司派駐董監(jiān)高改善了公司治理結(jié)構(gòu)，以及為上市公司提供擔(dān)保等方式提升了融資能力，最終使上市公司走上了健康發(fā)展的軌道。

與之相反，前段時(shí)間因?yàn)榭毓晒蓶|內(nèi)斗而鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)的科融環(huán)境，其原控股股東在去年6月將上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓給天津豐利后，不但沒(méi)有因?yàn)樾驴毓晒蓶|獲得提振，反而陷入高管離職、業(yè)務(wù)停滯不前的泥潭。公司在收購(gòu)永葆環(huán)保70%股權(quán)后，又因遲遲不交付收購(gòu)款收到交易對(duì)方的律師函。

而在受到嚴(yán)格監(jiān)管的“三方交易”中，交易結(jié)構(gòu)至關(guān)重要。

今年8月，因“三方交易”停牌1年多的*ST愛(ài)富發(fā)布交易修訂稿并回復(fù)交易所三次問(wèn)詢函后宣布復(fù)牌。“并購(gòu)?fù)?rdquo;認(rèn)為，*ST愛(ài)富復(fù)牌的關(guān)鍵在于通過(guò)中國(guó)文發(fā)20%股份鎖定60個(gè)月、上海華誼11.6%股份鎖定60個(gè)月、奧威亞股東增持上限9%并鎖定60個(gè)月等安排解除了重組上市的嫌疑。