每經(jīng)編輯 朱邦凌    

朱邦凌

可轉(zhuǎn)債在我國已有20余年歷史，但如今可能迎來了最輝煌的時(shí)光。因?yàn)榻诓簧偕鲜泄炯娂娊K止定增計(jì)劃，轉(zhuǎn)道可轉(zhuǎn)債融資。

據(jù)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》報(bào)道，數(shù)據(jù)顯示，采用定增融資的上市公司家數(shù)在今年大幅銳減51%。與之對(duì)應(yīng)的是可轉(zhuǎn)債市場的異常火爆。據(jù)東方財(cái)富數(shù)據(jù)顯示，今年9月9日至11月20日，發(fā)布可轉(zhuǎn)債預(yù)案的上市公司就有34家，擬募集資金1104億元。而合計(jì)有143家上市公司的可轉(zhuǎn)債預(yù)案登記在冊(cè)，擬募資總規(guī)模超過3700億元。

圖片來源：視覺中國

自信用申購開啟后，由于不需要任何資金便能頂格申購，可轉(zhuǎn)債為越來越多的投資者所熟知。又由于當(dāng)下每簽近乎可以無風(fēng)險(xiǎn)套利200元左右，股民親切地稱之為“免費(fèi)彩票”或者“火鍋獎(jiǎng)”。可轉(zhuǎn)債發(fā)行對(duì)包括大股東在內(nèi)的原A股股東優(yōu)先配售，優(yōu)先配售后余額部分采用網(wǎng)下對(duì)機(jī)構(gòu)投資者配售和網(wǎng)上定價(jià)發(fā)行相結(jié)合的方式銷售。由于大股東持有股份比重大，獲得配售的可轉(zhuǎn)債數(shù)量也多。

更重要的是，轉(zhuǎn)債沒有設(shè)立鎖定期，獲配轉(zhuǎn)債上市后即可拋售。因此，部分大股東可以成功繞過“再融資新規(guī)”大量拋售轉(zhuǎn)債套現(xiàn)，并且借轉(zhuǎn)債大熱推升股價(jià)之際，在A股市場二次套現(xiàn)，進(jìn)行監(jiān)管套利。大股東在可轉(zhuǎn)債發(fā)行后快速減持獲取短期暴利，信用申購第一單雨虹轉(zhuǎn)債即是典型。

9月25日，東方雨虹公開發(fā)行1840萬張共18.4億元，控股股東李衛(wèi)國及其一致行動(dòng)人李興國共計(jì)配售雨虹轉(zhuǎn)債562.76萬張，占發(fā)行總量的30.59%。10月20日雨虹轉(zhuǎn)債上市，全天大部分時(shí)間漲幅在20%左右。在最初的兩個(gè)交易日中，控股股東及其一致行動(dòng)人減持雨虹轉(zhuǎn)債184萬張，占發(fā)行總量的10%。10月24日至10月27日，李衛(wèi)國再出手減持184萬張。若簡單按118元的大致均價(jià)計(jì)算，從認(rèn)購到減持短短一個(gè)月時(shí)間內(nèi)，控股股東及一致行動(dòng)人即獲得18%的收益率，絕對(duì)收益約合6000多萬元。對(duì)此，東方雨虹解釋稱，由于認(rèn)購轉(zhuǎn)債需要資金，公司控股股東進(jìn)行了質(zhì)押，隨著轉(zhuǎn)債上市，這部分質(zhì)押資金需要?dú)w還，不過控股股東仍持有部分轉(zhuǎn)債。

控股股東認(rèn)購配售轉(zhuǎn)債、上市后減持的做法，其實(shí)在市場上很普遍。去年就有白云機(jī)場、輝豐股份等控股股東減持所持公司可轉(zhuǎn)債。今年，國泰君安、久其軟件等公司的控股股東在其轉(zhuǎn)債上市后同樣進(jìn)行了減持，短期收益非?？捎^。

有市場人士認(rèn)為，“如配股一樣，轉(zhuǎn)債也是一種融資手段，優(yōu)先向原股東配售無可厚非。同樣的，控股股東通過減持轉(zhuǎn)債獲利，也沒必要過度解讀”。認(rèn)為“市場放大了控股股東減持獲利的程度，上市公司采取任何融資方式，控股股東都會(huì)獲益”，這種現(xiàn)象是一種正?，F(xiàn)象，控股股東享受的是可轉(zhuǎn)債的“制度紅利”。同時(shí)認(rèn)為可轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)股之前是債券，而監(jiān)管層并沒有對(duì)債券進(jìn)行限售期鎖定的先例。

對(duì)此，筆者認(rèn)為，應(yīng)在可轉(zhuǎn)債發(fā)行過程中對(duì)大股東設(shè)立限售期，防止大股東快速減持套利，理由如下：

其一，可轉(zhuǎn)債可轉(zhuǎn)換，可在轉(zhuǎn)股期內(nèi)按約定條件將債券轉(zhuǎn)換為公司股票，具有股債雙性。企業(yè)發(fā)行轉(zhuǎn)債更偏好其轉(zhuǎn)股，因此轉(zhuǎn)債一般視作股權(quán)融資。轉(zhuǎn)債雖然是一種股債結(jié)合的品種，但是在實(shí)際投資過程中，由于轉(zhuǎn)債缺少必要的對(duì)沖機(jī)制，往往都是相對(duì)高溢價(jià)交易，債底并沒有想象中的那么重要。轉(zhuǎn)債的債券屬性只有在偶爾的情況下有所表現(xiàn)。因此，大股東通過配售獲得可轉(zhuǎn)債份額，可以在后期通過換股而獲得股份，不能簡單用普通債券來看待可轉(zhuǎn)債。如果沒有限售期，大股東可在A股股權(quán)及可轉(zhuǎn)債權(quán)益之間擁有快速套利及轉(zhuǎn)換空間。

其二，下一步可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模越來越大，公司越來越多，快速減持套利如不制約恐怕會(huì)成為新的市場亂象。今年初，證監(jiān)會(huì)修訂再融資相關(guān)規(guī)定，從定價(jià)規(guī)則、融資規(guī)模、頻率等多方面對(duì)定增融資進(jìn)行限制。5月27日頒布的減持新規(guī)是可轉(zhuǎn)債升溫的催化劑。部分上市公司便把目光投向了可轉(zhuǎn)債，由于可轉(zhuǎn)債兼具了低息融資與轉(zhuǎn)股期權(quán)的功能，不失為上市公司再融資的備選方案。

相比配股稀釋股權(quán)，可轉(zhuǎn)債發(fā)行更像定向增發(fā)，因此可大體參照定增對(duì)大股東和參與定增機(jī)構(gòu)的要求來設(shè)定限售期?！渡鲜泄痉枪_發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》規(guī)定，定向增發(fā)時(shí)，控股股東、實(shí)際控制人及關(guān)聯(lián)方認(rèn)購的股份在發(fā)行之日起36個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，其他機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購的股份在發(fā)行之日起12個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓?？赊D(zhuǎn)債發(fā)行期限一般是5到6年，最初的6個(gè)月不可以轉(zhuǎn)股，大多數(shù)轉(zhuǎn)股的時(shí)間是在發(fā)行之后的2到5年，因此對(duì)于大股東獲配的可轉(zhuǎn)債限售期應(yīng)至少設(shè)定為一年。 （作者為財(cái)經(jīng)專欄作家）