每經(jīng)編輯 李宇嘉    

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李宇嘉

十九大以后，尋求更有質(zhì)量的增長，而非單單追求速度成為新時代的共識。因此，指導(dǎo)經(jīng)濟(jì)工作總框架的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革也更加強(qiáng)調(diào)去杠桿。2009年以來，我國共經(jīng)歷了三次加杠桿，盡管加杠桿促成了中短期經(jīng)濟(jì)回升，但經(jīng)濟(jì)整體的下行趨勢并未改變。

近期，中央政治局會議明確了2018年經(jīng)濟(jì)工作的“三大攻堅戰(zhàn)”，排在首位的就是“防范化解重大風(fēng)險要使宏觀杠桿率得到有效控制，金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)能力增強(qiáng)，防范風(fēng)險工作取得積極成效”。也就是說，去杠桿是2018年經(jīng)濟(jì)工作的重中之重。

外需回暖疊加“新經(jīng)濟(jì)”一枝獨秀，創(chuàng)造了推進(jìn)去杠桿的寶貴“窗口期”，并夯實了經(jīng)濟(jì)增長的中樞。同時，外部環(huán)境也在倒逼，美國減稅，美聯(lián)儲加息，全球央行開啟緊縮周期，這或?qū)⒁沦Y本流動。

因此，此時主動去杠桿，無疑將在控制風(fēng)險預(yù)期的同時，通過釋放漸進(jìn)“擠泡沫”的信號，壓縮風(fēng)險觸發(fā)空間。

近來，圍繞去杠桿的一系列工作已展開，如央行等五部委發(fā)布的“資管新規(guī)”，住建部等三部委規(guī)范購房融資等。近年以來，居民杠桿率快速攀升，被認(rèn)為是此輪樓市繁榮的主要動力。而且，居民杠桿率變動直接影響宏觀經(jīng)濟(jì)中消費和房地產(chǎn)投資這兩大動能，關(guān)乎金融體系穩(wěn)定。

事實上，從2016年底開始，監(jiān)管層就開始通過占比和規(guī)模“雙控”，來抑制居民杠桿率的快速攀升。主要手段包括2016年四季度和2017年，新增貸款中按揭貸款的比例不超過30%，熱點城市月度按揭規(guī)模要定量，例如深圳規(guī)定每月新增按揭不超過80億元。

今年1~10月，新增居民中長期貸款（主要是房貸）的規(guī)模為4.57萬億元，比去年同期的4.69萬億元有所下降，月度按揭貸款增速從年初的36%降至10月的25%。但1~10月，居民總貸款卻增加1.03萬億元，短期消費貸款暴增是主因。

截至10月，今年居民短期貸款新增1.6萬億元，接近去年同期的3.5倍，占居民總貸款的26%，占比增加10個百分點。居民借道期限短、成本高的短期貸款加杠桿購房，被認(rèn)為是一個危險信號。

因此，近期管理層和業(yè)內(nèi)均認(rèn)為，居民部門當(dāng)是去杠桿的重點。從業(yè)內(nèi)研究來看，當(dāng)前我國居民杠桿率存在兩大問題，即杠桿率較高，杠桿水平攀升過快。根據(jù)海通證券研究，截至2017年9月份，我國居民部門總貸款已達(dá)到39萬億元，再加上5萬億元公積金貸款，居民總負(fù)債44萬億元，占GDP的比重達(dá)55%，而2007年這一比例還不到20%。

也就是說，不到10年時間，居民杠桿率翻了一倍還多，這還沒有包括未被納入統(tǒng)計的互聯(lián)網(wǎng)金融和民間借貸。從債務(wù)絕對量看，2015年居民新增貸款4.6萬億元，2016年升到7萬億元，2017年預(yù)計達(dá)8萬億元，3年時間翻了近一倍。目前，盡管我國居民杠桿率低于美國、日本，但明顯高于新興國家。

同時，我國城鎮(zhèn)社會保障覆蓋深度不足，大城市房價高、生活成本高，教育、醫(yī)療等支出剛性增加。因此，居民杠桿率較高，杠桿水平過快攀升要引起重視，套利資金加杠桿更要嚴(yán)厲控制和打擊。

一般來說，工業(yè)化、城鎮(zhèn)化會提高居民杠桿率。上世紀(jì)90年代開始，我國快速啟動城鎮(zhèn)化，城鎮(zhèn)化率年均提升1.5個百分點（年均進(jìn)城2000萬人口），遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國家上世紀(jì)50~80年代城市化時期年均0.5個百分點的提升幅度。

同期，我國住房市場化從無到有，近年來范圍和深度不斷擴(kuò)展，而住房又是大宗耐用消費，需借助杠桿才能實現(xiàn)住房夢。同時，銀行拓展按揭業(yè)務(wù)，而消費時代也來臨，觀念新穎的80后、90后逐漸成為消費主導(dǎo)，居民杠桿率上升是必然的。

因此，居民債務(wù)存量迅速放大，但作為流量指標(biāo)的GDP，增速已從高峰時的12%降至近兩年的不足7%，從而表現(xiàn)為居民杠桿率快速攀升。而且，資產(chǎn)主導(dǎo)收入的時代，杠桿率高不高，不能只看絕對數(shù)，還要看財富（資產(chǎn)）及對負(fù)債償還的支撐。所以，用家庭負(fù)債率（負(fù)債/資產(chǎn)）衡量更可靠，因為它是存量指標(biāo)。

近日，西南財經(jīng)大學(xué)家庭金融調(diào)查中心發(fā)布《中國工薪階層信貸發(fā)展報告》，2017年中國家庭資產(chǎn)負(fù)債率僅5.5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國12%、日本15%的水平。根據(jù)報告計算，有負(fù)債的家庭占比在50%左右，城市僅有不到17%的家庭有住房貸款。這一口徑下的消費主體是早期“房改”后低價獲得住房的居民、自建房居民、已還清房貸或一次性付款買房的居民。

因此，從時間看，加杠桿主要發(fā)生在近幾年樓市上升階段；從空間看，主要發(fā)生在熱點城市。華融證券統(tǒng)計，2016年一二線熱點城市居民債務(wù)/本地GDP為65%~70%，三四線城市為30%，近幾年變化不大。從居民債務(wù)/可支配收入看，一二線熱點城市為150%，二三線城市為60%，四五線及小城鎮(zhèn)更低。可以看出，多數(shù)居民杠桿率很低，甚至沒有杠桿。

從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度講，杠桿的本質(zhì)是把未來的收入現(xiàn)在變現(xiàn)，盡管產(chǎn)生利息，但能滿足現(xiàn)在需求，增加當(dāng)期收入，增加投資、消費、自我提升。從各國實踐看，合理區(qū)間內(nèi)的加杠桿更多地引致了“收入效應(yīng)”而非“擠出效應(yīng)”，即增加可支配收入并促進(jìn)消費。

現(xiàn)實中，由于金融機(jī)構(gòu)單方面的歧視、金融深化不夠，無抵押物或金融知識匱乏，很多普通人群、創(chuàng)業(yè)人群，特別是低收入、弱勢群體被排斥在金融服務(wù)之外，連加杠桿的機(jī)會也沒有。

當(dāng)代城市和農(nóng)村，廣大居民對金融的依賴越來越深，甚至出現(xiàn)“全生命周期”，如貫穿一生的保險、信用卡和消費融資，青年時期的助學(xué)貸款、創(chuàng)業(yè)融資（包括農(nóng)資貸款），中年時期的按揭貸款、裝修貸款、汽車貸等，老年時期的養(yǎng)老保險、“以房養(yǎng)老”等。

因此，我們在控制熱點城市居民加杠桿的同時，還要壯大普惠金融、住房金融，支持廣大人民群眾的融資需求。

（作者為深圳市房地產(chǎn)研究中心研究員）