每經(jīng)編輯 宋雙    

每經(jīng)記者 宋雙 每經(jīng)編輯 江月

招商證券12月20日發(fā)布了一份研究成果豐富的研報(bào)，報(bào)告名稱叫做《我國權(quán)益類公募基金業(yè)績影響因素實(shí)證研究（2002Q3-2017Q3）》。

也就是說，這份報(bào)告關(guān)注的是：開放式基金從無到有10余年，凈值漲漲跌跌，起起伏伏，那么是哪些關(guān)鍵因素影響了基金的業(yè)績表現(xiàn)？

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，報(bào)告主攻基金經(jīng)理、基金產(chǎn)品和基金公司三大因素，不僅印證了長期以來的一些猜想，同時(shí)也得出了一些頗具實(shí)用價(jià)值的結(jié)論。比如，擔(dān)任過賣方研究員的基金經(jīng)理業(yè)績略好于沒擔(dān)任過的，同時(shí)基金經(jīng)理性別對(duì)于業(yè)績影響甚微；但頻繁跳槽，多人共同管理同一只基金對(duì)于業(yè)績卻有負(fù)面影響；今年表現(xiàn)好的基金，明年業(yè)績落后是大概率事件；機(jī)構(gòu)扎堆的基金業(yè)績反而較好，等等。

下面，我們就一一引用這份報(bào)告的主要研究成果和結(jié)論，供大家參考。

一、關(guān)于基金經(jīng)理

在基金經(jīng)理的特征中，對(duì)于基金業(yè)績影響最大的幾項(xiàng)特征為：曾任賣方研究員的基金經(jīng)理、基金經(jīng)理年限以及持股集中度，這三項(xiàng)特征對(duì)于基金業(yè)績均有著顯著的正向作用，且相關(guān)系數(shù)較大。而基金經(jīng)理性別、學(xué)歷則影響甚微。而頻繁跳槽，以及同一只基金由多位基金經(jīng)理共同管理，則會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響。

正面影響：

1、曾任賣方研究員：能更加深入地挖掘個(gè)股、了解行業(yè)動(dòng)態(tài)，具備更加豐富的專業(yè)知識(shí)和更加深厚的研究功底。曾經(jīng)擔(dān)任過賣方研究員的基金經(jīng)理的平均業(yè)績比從未擔(dān)任過賣方研究員的基金經(jīng)理的平均業(yè)績要高0.28%（約為整體平均業(yè)績的9%）。

2、基金經(jīng)理年限（較長）：基金經(jīng)理投資經(jīng)驗(yàn)越豐富，所經(jīng)歷的市場(chǎng)情況也越多，對(duì)行業(yè)和個(gè)股的研究也更加透徹，因此能夠獲得更優(yōu)的表現(xiàn)。

3、持股集中度（較高）：基金的持股集中度越高，業(yè)績的彈性也越大，在重倉股波動(dòng)較大時(shí)，也相應(yīng)地會(huì)引起基金業(yè)績的較大波動(dòng)。

影響較小：

1、性別：男女基金經(jīng)理的平均業(yè)績沒有顯著差異，但女性基金經(jīng)理平均回撤顯著更小，即女性基金經(jīng)理相對(duì)而言更擅長對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的把控。當(dāng)然女性基金經(jīng)理樣本數(shù)量也較小。

2、學(xué)歷：（包括曾經(jīng)就讀MBA、持有CFA或CPA等證書）：碩士和博士學(xué)歷的基金經(jīng)理的平均業(yè)績顯著更優(yōu)，尤其是在回撤控制方面表現(xiàn)更佳。但是碩士和博士學(xué)歷的基金經(jīng)理在業(yè)績表現(xiàn)、回撤控制等方面則均無顯著差異。在所有的基金經(jīng)理樣本中，碩士數(shù)量最多。

負(fù)面影響：

1、跳槽：基金經(jīng)理的跳槽次數(shù)越多，對(duì)業(yè)績可能會(huì)有一定的負(fù)面影響。原因是每次跳槽，無論是公司體制還是所管理的基金，都需要一定的時(shí)間來適應(yīng)，可能會(huì)在一定程度上影響業(yè)績的表現(xiàn)。

2、同一只基金的基金經(jīng)理數(shù)量：同一只基金在同一個(gè)時(shí)間段內(nèi)，共同管理基金的人數(shù)越多，也會(huì)對(duì)基金業(yè)績產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。原因在于每位基金經(jīng)理的投資意志可能都無法完全地體現(xiàn)，導(dǎo)致最終業(yè)績表現(xiàn)低于預(yù)期。

二、關(guān)于基金產(chǎn)品

在基金本身的特征中，各項(xiàng)因素與業(yè)績的相關(guān)度都較高。其中，基金的上期業(yè)績及上期規(guī)模變動(dòng)均對(duì)基金的業(yè)績有著顯著的反向影響，而機(jī)構(gòu)投資者持有比例越高的基金，平均業(yè)績表現(xiàn)也越好。

1、基金對(duì)應(yīng)的上一期業(yè)績對(duì)基金本期業(yè)績具有顯著的反向影響，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)收益指標(biāo)及回撤則均有同向強(qiáng)化作用。也就是說，今年表現(xiàn)好的基金明年表現(xiàn)落后，是大概率事件。大家熟悉的股票基金冠軍魔咒，原因或許就來自于此。原因在于：首先，上一期基金業(yè)績?cè)胶茫ǔ狡骄皆蕉啵?，下一期業(yè)績則將會(huì)低于平均水平越多，這個(gè)現(xiàn)象符合均值回歸的理念。即平均來看，在其他所有影響因素均固定的情況下，基金的長期業(yè)績均將趨于同類平均水平；其次，就風(fēng)險(xiǎn)收益和區(qū)間回撤情況來看，上一期表現(xiàn)越好，下一期則將會(huì)延續(xù)其表現(xiàn)，可能是由于這兩個(gè)指標(biāo)同時(shí)受到了風(fēng)險(xiǎn)控制能力的影響，而這項(xiàng)能力或風(fēng)格，在短期內(nèi)難以做出較大的改變，并且可能會(huì)由于堅(jiān)持上一期的風(fēng)格，而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)收益及回撤同向強(qiáng)化。

2、基金的上一期規(guī)模對(duì)于基金下一期的業(yè)績、風(fēng)險(xiǎn)收益及回撤均有顯著的反向作用。原因在于：首先，上一期規(guī)模增長越多，可能會(huì)導(dǎo)致下一期未能及時(shí)布局、調(diào)整倉位，從而使得整體收益被攤薄，業(yè)績受到負(fù)面影響，但是由于倉位可能有所下降，使得回撤減?。黄浯?，規(guī)模增大也有可能會(huì)導(dǎo)致投資的集中度下降，整體投資更分散，從而導(dǎo)致回撤減?。坏谌?，雖然業(yè)績和回撤都減小，但是業(yè)績受影響的程度大于回撤受影響的程度，因此整體的風(fēng)險(xiǎn)收益比下降。

3、機(jī)構(gòu)投資者持有份額的比例越高，基金的業(yè)績和風(fēng)險(xiǎn)收益表現(xiàn)均越好，回撤控制情況也更佳。原因在于：機(jī)構(gòu)投資者具有更加專業(yè)化的投資分析手段，并且由于資金量大，可以有更多機(jī)會(huì)進(jìn)行實(shí)地調(diào)研和考證，最終選擇投資實(shí)力更強(qiáng)的基金。

三、關(guān)于基金公司

在基金公司的各項(xiàng)特征中，各項(xiàng)因素與業(yè)績、回撤控制的相關(guān)度都較高。其中，基金公司的整體持股集中度越高、權(quán)益類資產(chǎn)管理規(guī)模越大、基金公司成立年限越久，基金的業(yè)績表現(xiàn)也越好，風(fēng)險(xiǎn)控制水平也越高。這幾項(xiàng)因素彼此之間的相關(guān)度也較高，因此需要同時(shí)進(jìn)行考慮。

1、基金公司的整體持股集中度（HHI）越高，旗下基金的業(yè)績?cè)胶?，?duì)應(yīng)的Jensen比率（超額收益水平）也越高，區(qū)間回撤控制能力更佳。原因在于：首先，公司整體持股集中，意味著公司內(nèi)部投研實(shí)力強(qiáng)勁，且內(nèi)部溝通機(jī)制完善，基金經(jīng)理之間、基金經(jīng)理與研究員之間均可以更好地進(jìn)行溝通，最終得到較為一致的看法，反而是確定性較高的一種體現(xiàn)，因此其回撤控制水平更佳。其次，如果重倉某個(gè)股的資金量足夠，可能在一定程度上影響股價(jià)，從而有利于基金的業(yè)績表現(xiàn)。

2、基金公司權(quán)益類管理規(guī)模越大，基金的業(yè)績及Jensen比率均表現(xiàn)更佳，區(qū)間回撤控制能力也愈強(qiáng)。原因在于：首先，權(quán)益類管理規(guī)模越大，代表著公司在權(quán)益管理方面更加具有經(jīng)驗(yàn)；其次，說明公司的基金經(jīng)理管理權(quán)益類資產(chǎn)的能力較強(qiáng)，才能吸引更多資金的投入；第三，規(guī)模大可能會(huì)形成一定的“規(guī)模效應(yīng)”，從而提高基金業(yè)績。

3、基金公司的注冊(cè)資本越高、成立年限越久，基金的業(yè)績表現(xiàn)越好，回撤控制更佳。原因在于：首先，公司的注冊(cè)資本及成立年限均是公司實(shí)力的象征，老牌基金公司運(yùn)營時(shí)間久，管理經(jīng)驗(yàn)豐富，旗下產(chǎn)品種類齊全，能夠提供更大的平臺(tái)以及更堅(jiān)實(shí)的研究支持，所擁有的基金經(jīng)理平均管理能力也更強(qiáng)，因此業(yè)績表現(xiàn)更好；其次，公司注冊(cè)資本越高、成立年限越久，也意味著公司的整體架構(gòu)更為完善，風(fēng)控體制更健全，也經(jīng)歷了更多的風(fēng)險(xiǎn)事件，因此風(fēng)控水平也更高。

四、對(duì)投資者的建議

總結(jié)起來，對(duì)于投資者來說，在其他因素相似、無明顯差異的情況下，可以選擇擁有賣方研究經(jīng)驗(yàn)且基金經(jīng)理年限更長的基金經(jīng)理所管理的基金。同時(shí)關(guān)注所選基金的管理公司情況，盡量選擇管理規(guī)模更大、歷史更悠久的基金公司所發(fā)行的基金；在規(guī)模相近的情況下，可更多地考慮公司整體持股集中度，可以選擇整體集中度更高的基金公司所發(fā)行的產(chǎn)品，可能會(huì)取得更多的超額收益。

但是，需要注意的是，如果公司整體持股集中度過高，可能會(huì)產(chǎn)生由于某只重倉個(gè)股大幅下跌而產(chǎn)生大幅回撤的情況，從而帶來較高風(fēng)險(xiǎn)。

此外，雖然報(bào)告的實(shí)證研究結(jié)果表明基金的上一期業(yè)績和規(guī)模的增量對(duì)基金的本期業(yè)績有一定的反向作用，但是這也并不意味著建議投資者選擇上期業(yè)績表現(xiàn)不佳、規(guī)模未有明顯擴(kuò)張的基金。

該結(jié)果只是針對(duì)各期數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)情況來看，畢竟過往業(yè)績及管理規(guī)模也在一定程度上反應(yīng)了基金經(jīng)理本身的投資實(shí)力，故該結(jié)果更加需要結(jié)合其他各項(xiàng)因素綜合來進(jìn)行判斷。因此，該結(jié)果更多地只是對(duì)投資者進(jìn)行一定的投資擇時(shí)建議：不要在某只基金受到熱捧（上期業(yè)績優(yōu)秀，規(guī)模大幅增長）的情況下進(jìn)行“沖動(dòng)投資”，即與股票投資等類似，基金投資也不可以“追漲殺跌”，從而避免較難取得超額收益的情況。