每經(jīng)編輯 王硯丹    

每經(jīng)記者 王硯丹 每經(jīng)編輯 江月

2017年即將過(guò)去。A股市場(chǎng)這一年大部分時(shí)候指數(shù)溫溫吞吞，但個(gè)股仍然有不少的驚喜。保險(xiǎn)股的異軍突起，貴州茅臺(tái)屢創(chuàng)新高，都成為市場(chǎng)熱議的話題。即將到來(lái)的2018年，我們將面臨怎樣的投資環(huán)境？又有哪些新的事件值得關(guān)注？《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（以下簡(jiǎn)稱NBD）就此采訪了申萬(wàn)宏源策略高級(jí)分析師傅靜濤先生。

在11月新財(cái)富最佳分析師評(píng)選中，傅靜濤所在的團(tuán)隊(duì)獲得策略研究第二名。

NBD：A股市場(chǎng)在2017年12月出現(xiàn)連續(xù)回調(diào)，您認(rèn)為市場(chǎng)悲觀預(yù)期是否過(guò)重？怎樣看待近期的連續(xù)下跌？

傅靜濤：我們認(rèn)為驅(qū)動(dòng)近期A股市場(chǎng)回調(diào)的因素主要有三個(gè)方面：第一，金融去杠桿進(jìn)程邊際加速，銀行間市場(chǎng)摩擦加劇，導(dǎo)致無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率快速上行，限制了股票市場(chǎng)估值提升的空間。我們提示一個(gè)指標(biāo)可以概括這種影響。我們用總體法PE（TTM）的倒數(shù)減去無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率測(cè)算隱含ERP，當(dāng)前隱含ERP的水平和2015年6月高點(diǎn)的位置接近。但彼時(shí)是A股估值過(guò)高，而當(dāng)前是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的絕對(duì)水平過(guò)高。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率高企的環(huán)境除了對(duì)前期漲幅較高的白馬有一定影響之外，還會(huì)對(duì)中小創(chuàng)兌現(xiàn)絕對(duì)收益有抑制作用；第二，企業(yè)盈利增速仍有進(jìn)一步下行的壓力，展望2018年A股非金融石油石化的業(yè)績(jī)?cè)鏊賹⒂?017年的33%回落至15%左右，在市場(chǎng)預(yù)期相對(duì)充分的情況下，三季報(bào)事件窗口A股市場(chǎng)總體估值處于合理狀態(tài)。但三季報(bào)之后，部分價(jià)值龍頭出現(xiàn)了加速上行，積累了一定的高估值壓力，近期回調(diào)也是壓力釋放的過(guò)程；第三，近期市場(chǎng)始終處于賺錢效應(yīng)收縮的波段當(dāng)中，這波賺錢效應(yīng)收縮從10月中下旬就已經(jīng)開(kāi)始，在價(jià)值白馬開(kāi)始回調(diào)的時(shí)刻，已經(jīng)處于賺錢效應(yīng)收縮波段的中后期。從這個(gè)角度講，近期市場(chǎng)的加速調(diào)整仍處于正常休整的范疇。

NBD：您認(rèn)為，2018年宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、貨幣財(cái)政政策和2017年將有何不同？金融強(qiáng)監(jiān)管是否還將持續(xù)？有哪些因素將可能對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生重大影響，值得投資者重點(diǎn)關(guān)注？

傅靜濤：我們認(rèn)為2018年全球處于制造業(yè)資本開(kāi)支周期底部區(qū)域的特征將延續(xù)，在這樣的背景下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和企業(yè)盈利能力將有望維持高位。積極財(cái)政政策的方向不變，但支出端的結(jié)構(gòu)性改革將至關(guān)重要。特朗普減稅，讓利于市場(chǎng)，從經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯上是寄希望于市場(chǎng)力量尋找經(jīng)濟(jì)出路，驅(qū)動(dòng)創(chuàng)新。而更符合中國(guó)發(fā)展階段的改革政策，并非簡(jiǎn)單通過(guò)減稅驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)力量，而是自上而下推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，推動(dòng)關(guān)鍵科技領(lǐng)域的突破，所以我們更加期待2018年財(cái)政支出向“制造+創(chuàng)新”方向傾斜。貨幣政策方面則存在著較大的預(yù)期差。在防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的大前提之下，2018年貨幣政策的執(zhí)行可能比市場(chǎng)當(dāng)前中性偏緊的一致預(yù)期要更寬松。而且民間投資增速的持續(xù)下行也指示出貨幣政策可能存在適度寬松的需求，這可能構(gòu)成2018年重要的A股估值的支撐因素。

NBD：2017年以銀行、保險(xiǎn)、白酒為代表的大市值個(gè)股走勢(shì)明顯強(qiáng)于中小創(chuàng)，您認(rèn)為造成這一現(xiàn)象的原因是什么？2018年，我們是否會(huì)迎來(lái)風(fēng)格切換？

傅靜濤：我們分析風(fēng)格的核心變量是相對(duì)業(yè)績(jī)趨勢(shì)（中小創(chuàng)相對(duì)主板的業(yè)績(jī)?cè)鏊俨睿?，?dāng)中小創(chuàng)相對(duì)業(yè)績(jī)占優(yōu)的時(shí)候，市場(chǎng)風(fēng)格就偏成長(zhǎng)，比如2012~2015年；相反就偏價(jià)值，比如2016~2017年。2017年價(jià)值白馬走勢(shì)強(qiáng)于中小創(chuàng)的主要原因也正是相對(duì)業(yè)績(jī)趨勢(shì)的占優(yōu)。

2017年非石油石化總體，滬深300，中小板的業(yè)績(jī)?cè)鏊偕闲?，而?chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)?cè)鏊傧滦?。外生業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)的回落是創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)回落的主要驅(qū)動(dòng)力。另外，監(jiān)管從嚴(yán)和外資增配A股的趨勢(shì)都強(qiáng)化了價(jià)值龍頭占優(yōu)的市場(chǎng)特征。我們認(rèn)為2018年是中小創(chuàng)又一波相對(duì)業(yè)績(jī)趨勢(shì)占優(yōu)周期的起點(diǎn)，我說(shuō)的相對(duì)業(yè)績(jī)占優(yōu)，是中小創(chuàng)業(yè)績(jī)?cè)鏊贉p去滬深300（非金融）業(yè)績(jī)?cè)鏊俨钌闲小Ｎ覀冾A(yù)計(jì)滬深300（非金融）的業(yè)績(jī)?cè)鏊賹?1%下降至12%左右。而創(chuàng)業(yè)板盈利增速將從28%下降至20%，創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)下滑幅度更小。

NBD：您提出了中國(guó)和全球價(jià)值鏈重構(gòu)的看法，能否對(duì)此進(jìn)行簡(jiǎn)單介紹？2018年，在價(jià)值鏈重構(gòu)的過(guò)程中，哪些行業(yè)、或者產(chǎn)業(yè)鏈、或者概念值得我們重點(diǎn)關(guān)注？

傅靜濤：全球價(jià)值鏈重構(gòu)可以拆分為兩個(gè)相對(duì)獨(dú)立的過(guò)程：全球價(jià)值鏈的收縮和全球價(jià)值鏈的再延伸。

2000~2014年，中國(guó)成為了最重要的承接全球分工的國(guó)家。但隨著中國(guó)在越來(lái)越多的產(chǎn)業(yè)鏈上完成了突破和規(guī)?；a(chǎn)，全球總體增加值率開(kāi)始出現(xiàn)趨勢(shì)性下行，這種下行趨勢(shì)和不斷積累的債務(wù)壓力相向運(yùn)動(dòng)，成為大家普遍認(rèn)識(shí)到的一個(gè)問(wèn)題。為了化解這一矛盾，全球開(kāi)啟了行業(yè)集中度系統(tǒng)性提升的進(jìn)程。而在價(jià)值鏈上處于優(yōu)勢(shì)地位的國(guó)家，則傾向于縱向政策，實(shí)現(xiàn)垂直一體化，為推進(jìn)創(chuàng)新提供有力的產(chǎn)業(yè)環(huán)境。所以全球價(jià)值鏈?zhǔn)湛s的進(jìn)程，就是龍頭集中度提升的進(jìn)程，在未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，龍頭投資都是重點(diǎn)方向。

具體的投資機(jī)會(huì)方面，我們關(guān)注比較優(yōu)勢(shì)快速積累、且后續(xù)發(fā)展仍有較大空間的計(jì)算機(jī)、電子產(chǎn)品和光學(xué)器件制造，交運(yùn)設(shè)備和汽車產(chǎn)業(yè)鏈的投資機(jī)會(huì)。