每經(jīng)編輯 張瑜    

張瑜

2016年以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)回暖，失業(yè)率持續(xù)走低，而通脹率卻未能如美聯(lián)儲(chǔ)所期待的那樣，實(shí)現(xiàn)2%的增長(zhǎng)目標(biāo)。這也意味著，傳統(tǒng)意義上美國(guó)“失業(yè)率低→工資薪金增長(zhǎng)→消費(fèi)預(yù)期抬頭→消費(fèi)回升→通脹回升”的傳導(dǎo)鏈條至少是部分失效的，即便在失業(yè)率屢創(chuàng)新低的情況下，通脹仍遲遲難以回升。

2017年三季度，美國(guó)的失業(yè)率為4.3%，低于金融危機(jī)前美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)失業(yè)率的水平，幾乎已經(jīng)實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)，但全面PCE（個(gè)人消費(fèi)支出平減指數(shù)，用于發(fā)現(xiàn)所有國(guó)內(nèi)個(gè)人消費(fèi)品價(jià)格的平均增長(zhǎng)，能夠反映由于價(jià)格變動(dòng)使消費(fèi)者購(gòu)買替代產(chǎn)品的價(jià)格）價(jià)格指數(shù)僅為1.76%。

圖片來(lái)源：視覺(jué)中國(guó)

按照傳統(tǒng)邏輯，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)需求回升，企業(yè)為了增加生產(chǎn)雇傭更多勞動(dòng)力，就業(yè)市場(chǎng)失業(yè)率下降，推動(dòng)平均薪資水平的上漲，進(jìn)而改善居民的通脹預(yù)期和消費(fèi)意愿，最終實(shí)現(xiàn)通脹水平的提升。

從美國(guó)的長(zhǎng)期歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，失業(yè)率和通脹指標(biāo)全面PCE價(jià)格指數(shù)也長(zhǎng)期存在反向關(guān)系，只有在兩段時(shí)期較為例外：一個(gè)是金融危機(jī)之前，一度出現(xiàn)失業(yè)率和PCE指數(shù)正相關(guān)的情況；另一個(gè)則是從2017年到現(xiàn)在，失業(yè)率穩(wěn)定下降而通脹水平徘徊反復(fù)、反應(yīng)平平。

從傳導(dǎo)機(jī)制來(lái)看，問(wèn)題或許是出在薪資增長(zhǎng)的環(huán)節(jié)，即失業(yè)率下降但薪資增速依然緩慢，從薪資增長(zhǎng)到通脹提升的環(huán)節(jié)依然有效，但失業(yè)率下降到薪資增長(zhǎng)的環(huán)節(jié)失效。

從周薪數(shù)據(jù)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)危機(jī)后，美國(guó)失業(yè)率持續(xù)下降，2017年11月失業(yè)率為4.1%，就業(yè)市場(chǎng)接近飽和，但薪資增速長(zhǎng)期徘徊在2%附近。

與此同時(shí)，薪資增長(zhǎng)到通脹回升的傳導(dǎo)環(huán)節(jié)長(zhǎng)期有效。周薪增長(zhǎng)與物價(jià)指數(shù)基本同步變動(dòng)，即使在較為特殊的經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期，相關(guān)性也十分顯著。

根據(jù)薪資=時(shí)薪*工時(shí)的公式，薪資增速由時(shí)薪增速和工時(shí)變化兩個(gè)因素決定。從時(shí)薪表現(xiàn)來(lái)看，時(shí)薪增長(zhǎng)停滯堵塞了傳導(dǎo)機(jī)制。2010年以來(lái)時(shí)薪增速亦停留在低位，直到2015~2016年才略有提升，2017年再度回落，與就業(yè)市場(chǎng)失業(yè)率下降的表現(xiàn)相悖。

從工時(shí)來(lái)看，工時(shí)變化干擾了傳導(dǎo)機(jī)制。對(duì)比周薪增速，時(shí)薪增速與PCE價(jià)格指數(shù)（即通脹）的相關(guān)性存在階段性的失效。從2007年后數(shù)據(jù)來(lái)看，時(shí)薪增速與PCE價(jià)格指數(shù)在2009~2010年中及2014年傳導(dǎo)失效，2015年開(kāi)始得到修復(fù)，2017年下半年再度失效。

2017年美國(guó)時(shí)薪增速未能隨就業(yè)率向好而提升，其背后的主要原因有兩個(gè)：第一，三大行業(yè)——專業(yè)和商業(yè)服務(wù)、一般服務(wù)業(yè)、制造業(yè)時(shí)薪增速由上升轉(zhuǎn)為回落，嚴(yán)重拖累了私人部門平均時(shí)薪增速；第二，美國(guó)貿(mào)易業(yè)在全球貿(mào)易回溫的情況下相對(duì)受沖擊，貿(mào)易部門依舊是拖累整體時(shí)薪上漲的行業(yè)。

而在幾個(gè)主要行業(yè)中，就業(yè)人口增速的提升對(duì)整體平均時(shí)薪增速的拉動(dòng)作用相當(dāng)有限。目前的美國(guó)就業(yè)結(jié)構(gòu)中，占比最高的為教育和保健行業(yè)，該行業(yè)的就業(yè)人口占美國(guó)非農(nóng)私人部門總就業(yè)人口的18.6%，其后為一般服務(wù)業(yè)和貿(mào)易行業(yè)，各占17.5%和17.4%，這三個(gè)占比最高的行業(yè)，按時(shí)薪高低排名均處于末位。

需要注意的是，當(dāng)?shù)托叫袠I(yè)就業(yè)人口增速加快，特別是增速變動(dòng)大于其他行業(yè)時(shí)，反而會(huì)拖累整體時(shí)薪增速下行。

在經(jīng)濟(jì)危機(jī)后的3年（2010~2012），美國(guó)時(shí)薪增速長(zhǎng)期處于低位，主要是受到一般服務(wù)業(yè)的影響，這期間一般服務(wù)業(yè)時(shí)薪幾乎沒(méi)有增長(zhǎng)，近幾年才有所起色，但2017年時(shí)薪增速又出現(xiàn)了下調(diào)。

結(jié)合美國(guó)短期的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和長(zhǎng)期的社會(huì)背景來(lái)看，我們認(rèn)為2015~2016年的時(shí)薪增長(zhǎng)提速是不持久的，韌性仍需觀察，2017年的增速回落已經(jīng)說(shuō)明了這一點(diǎn)。

受到全球貿(mào)易環(huán)境回暖（與貿(mào)易時(shí)薪負(fù)相關(guān)）、美國(guó)國(guó)內(nèi)消費(fèi)支出回落（與服務(wù)業(yè)時(shí)薪正相關(guān)）以及歐日經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇（與制造業(yè)時(shí)薪負(fù)相關(guān)）的影響，短期內(nèi)美國(guó)時(shí)薪增速恐難出現(xiàn)明顯反彈，難以接近3%。

美國(guó)、日本和德國(guó)的制造業(yè)皆屬于高端制造業(yè)，在全球生產(chǎn)價(jià)值鏈中占據(jù)上游，三者間存在一定的替代性，尤其在全球貿(mào)易增速回暖的環(huán)境下，各國(guó)制造業(yè)間的替代作用也更大。除了全球貿(mào)易增長(zhǎng)停滯的階段，美國(guó)制造業(yè)時(shí)薪與歐元區(qū)、日本的制造業(yè)景氣程度存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，后者的工業(yè)指數(shù)同比一旦有所提高，美國(guó)制造業(yè)時(shí)薪增速就相對(duì)回落。

由此可以預(yù)期，2018年全球貿(mào)易有望繼續(xù)高速增長(zhǎng)，而歐日經(jīng)濟(jì)若能進(jìn)一步穩(wěn)健增長(zhǎng)，美國(guó)制造業(yè)時(shí)薪增速將繼續(xù)回落。目前美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)還未完全飽和，仍有近70萬(wàn)兼職人口需消化。而在已就業(yè)勞動(dòng)力中，非自愿而迫于經(jīng)濟(jì)情況從事兼職工作的人口數(shù)量依然高于經(jīng)濟(jì)危機(jī)前水平（約70萬(wàn)）。當(dāng)市場(chǎng)上還有富余的尋找全職工作的兼職工作者，招工企業(yè)會(huì)更傾向于聘用這部分勞動(dòng)力，然后才可能考慮為現(xiàn)有員工集體調(diào)薪。如按2017年就業(yè)市場(chǎng)數(shù)據(jù)，進(jìn)一步吸收這部分兼職人口還需要接近3個(gè)季度的時(shí)間。

在2018年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)進(jìn)一步受美聯(lián)儲(chǔ)加息的影響，同時(shí)特朗普稅改的刺激作用或低于市場(chǎng)，預(yù)期經(jīng)濟(jì)在2018年會(huì)繼續(xù)緩慢復(fù)蘇，但不會(huì)出現(xiàn)大幅跳漲。尤其是美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)（消費(fèi)和投資）、資本市場(chǎng)（利率提升和回購(gòu)的縮減）及政府債務(wù)成本的負(fù)面影響，伴隨著2018年加息進(jìn)入下半程，將逐漸顯現(xiàn)。IMF預(yù)測(cè)美國(guó)2018年實(shí)際GDP增長(zhǎng)率為2.34%，較2017年僅上調(diào)0.16%，而2017年預(yù)測(cè)GDP實(shí)際增長(zhǎng)率較2016年高出0.6%。

實(shí)際上，自2017年四季度以來(lái)，美國(guó)PMI數(shù)據(jù)回落，新屋開(kāi)工增速停滯或已經(jīng)提前反應(yīng)了市場(chǎng)的變化。同時(shí)，需求端消費(fèi)信貸和GDP個(gè)人消費(fèi)支出同比也都開(kāi)始下降，GDP個(gè)人消費(fèi)支出同比自2017年初到三季度已從4.93%下降至4.11%。

至于特朗普稅改的提振作用，極有可能不如市場(chǎng)預(yù)期。最新的兩院協(xié)調(diào)后稅改版本再度在減稅幅度上縮水。且稅改對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響有多大，必須考慮到經(jīng)濟(jì)體的財(cái)政乘數(shù)和稅率的“替代作用”。一個(gè)經(jīng)濟(jì)體越開(kāi)放，經(jīng)濟(jì)體量越大，貨幣政策較緊縮，政府赤字越大，私人部門投資飽和度越高，“替代作用”越大，財(cái)政乘數(shù)越低。隨著全球一體化和美國(guó)政府負(fù)債增大，美國(guó)的財(cái)政乘數(shù)也在不斷減小?；仡櫭绹?guó)歷史上幾次稅改，稅改對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹水平的刺激越來(lái)越小。

在不考慮外部沖擊（油價(jià)等其余外生沖擊）的情況下，美國(guó)通脹在2018年仍有望比較平穩(wěn)，不會(huì)出現(xiàn)大幅跳漲。從整個(gè)就業(yè)到通脹的傳導(dǎo)機(jī)制來(lái)看，首先受主要行業(yè)拖累，私人部門的時(shí)薪增速未來(lái)難出現(xiàn)反彈，難以接近3%。即便時(shí)薪增速反彈上漲，企業(yè)部門也會(huì)選擇相應(yīng)地減少工時(shí)，減弱時(shí)薪增速對(duì)通脹的拉動(dòng)作用。

結(jié)合時(shí)薪增速和工時(shí)變化的作用，預(yù)期2018年美國(guó)薪資增速難有大的增長(zhǎng)，通脹也不會(huì)大幅跳漲，更有可能維持2017年的趨勢(shì)，只表現(xiàn)為平緩上升。（作者為民生證券研究院宏觀固收研究主管）