每經(jīng)編輯 張瑜    

張瑜

最近一段時(shí)期，市場(chǎng)傳聞中國(guó)央行于近期通知部分中間價(jià)報(bào)價(jià)行，對(duì)人民幣中間價(jià)機(jī)制中的逆周期因子參數(shù)進(jìn)行調(diào)整，即各報(bào)價(jià)行不再對(duì)上交易日的日盤(pán)波幅進(jìn)行逆周期過(guò)濾，機(jī)制中其余參數(shù)未做調(diào)整。

對(duì)此，人民銀行9日回應(yīng)表示，各報(bào)價(jià)行會(huì)根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)等基本面變化以及外匯市場(chǎng)順周期程度等，按照其內(nèi)部報(bào)價(jià)模型調(diào)整流程決定是否對(duì)“逆周期系數(shù)”進(jìn)行調(diào)整。

這一消息對(duì)現(xiàn)行人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制而言有什么改變，有什么增量信息，對(duì)未來(lái)人民幣匯率有什么影響？要回答這一系列問(wèn)題，首先要了解清楚逆周期因子到底是什么。

圖片來(lái)源：視覺(jué)中國(guó)

2017年5月，人民幣對(duì)美元中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中引入了逆周期因子，這背后主要體現(xiàn)出央行的逆周期調(diào)節(jié)意愿。此前舊的中間價(jià)公式為：中間價(jià)變動(dòng)=收盤(pán)變動(dòng)貢獻(xiàn)+外盤(pán)變動(dòng)貢獻(xiàn)；而新的中間價(jià)公式為：中間價(jià)變動(dòng)=收盤(pán)變動(dòng)貢獻(xiàn)+外盤(pán)變動(dòng)貢獻(xiàn)+逆周期因子（逆周期因子公式未知，不能直接計(jì)算）。

逆周期因子本身是一個(gè)公式，包含一些因子，但是因子具體指哪些指標(biāo)，并沒(méi)有向市場(chǎng)明確，只有報(bào)價(jià)行知道。因此逆周期因子是無(wú)法直接計(jì)算的。

雖然完整的公式不完全清楚，但我們至少可以知道逆周期因子中的一個(gè)因子——即“對(duì)上交易日的日盤(pán)波幅過(guò)濾”。上一交易日日盤(pán)波幅是“收盤(pán)-開(kāi)盤(pán)”，一開(kāi)盤(pán)的中間價(jià)是央行公布的，那么言下之意波幅的過(guò)濾主要是針對(duì)收盤(pán)價(jià)，這其實(shí)非常符合逆周期因子的推出背景。

但是根據(jù)知情人士的觀點(diǎn)，目前只是說(shuō)不再對(duì)上交易日的日盤(pán)波動(dòng)進(jìn)行過(guò)濾，這應(yīng)該只是逆周期因子公式中諸多因子的一個(gè)，并非是不再進(jìn)行所有的逆周期調(diào)節(jié)，這一點(diǎn)非常重要。

2017年3~5月，也就是逆周期因子推出前的兩個(gè)月，這期間呈現(xiàn)的外匯市場(chǎng)場(chǎng)景是“美元跌+中間價(jià)平+CFETS（人民幣匯率指數(shù)）跌”，所反映的情況是盤(pán)間交易慣性過(guò)強(qiáng)，造成人民幣匯率很難升上去。

為了便于理解這種盤(pán)間交易慣性，我們可以先看看當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上的美元指數(shù)：3月開(kāi)始美元先是跌破100，隨即在3月底跌破當(dāng)時(shí)的年內(nèi)低點(diǎn)99，5月20日左右最低時(shí)，美元一度跌到特朗普上臺(tái)前96左右的指數(shù)水平。

當(dāng)美元屢創(chuàng)新低走弱時(shí)，交易層面應(yīng)當(dāng)買(mǎi)入人民幣，賣(mài)出美元，從而致使人民幣應(yīng)該升值，但實(shí)際情況卻相反，當(dāng)美元屢創(chuàng)新低后，觸發(fā)了市場(chǎng)抄底的情緒，美元越跌越買(mǎi)，并造成美元指數(shù)走弱，但人民幣匯率依然走低的狀況，這就是為盤(pán)間交易慣性。

這種慣性體現(xiàn)在具體交易數(shù)據(jù)上，就是收盤(pán)價(jià)相對(duì)當(dāng)日中間價(jià)有明顯的貶值方向，甚至大過(guò)外盤(pán)美元走弱的升值貢獻(xiàn)。按照現(xiàn)有公式，將會(huì)使得第二日中間價(jià)有繼續(xù)貶值的動(dòng)能，從而形成貶值慣性，交易盤(pán)有更強(qiáng)的持美元敞口過(guò)夜的動(dòng)能。而逆周期因子的出臺(tái)，正是為了應(yīng)對(duì)此種狀況，事實(shí)證明既很及時(shí)，也很正確。

逆周期因子第一個(gè)層次的本質(zhì)，是將過(guò)去的波動(dòng)過(guò)濾以更清晰化、機(jī)制化的形式確定下來(lái)。

其實(shí)在人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制公布之初（2016年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告專(zhuān)欄），中間價(jià)形成機(jī)制是各個(gè)報(bào)價(jià)行形成報(bào)價(jià)，央行去掉最高和最低取平均公布，但是由于各報(bào)價(jià)行價(jià)格并不相互知曉，且各報(bào)價(jià)行風(fēng)險(xiǎn)偏好、結(jié)售匯情況與敞口具有差異性，央行最終是進(jìn)行一定的波動(dòng)過(guò)濾再公布的。

如果我們將中間價(jià)形成機(jī)制的價(jià)格（完全依據(jù)外盤(pán)保證一籃子指數(shù)穩(wěn)定+收盤(pán)價(jià)）稱(chēng)為所謂的公式理論價(jià)格，那么和公布的官方中間價(jià)差值就是央行的過(guò)濾幅度，當(dāng)然這個(gè)方法并不能精確到每個(gè)基點(diǎn)，但是對(duì)于日度外盤(pán)波動(dòng)較大和市場(chǎng)異動(dòng)的時(shí)候，可以跟蹤到比較明顯的波動(dòng)過(guò)濾。

因此，從這個(gè)本質(zhì)上講，逆周期因子其實(shí)就是過(guò)去的波動(dòng)過(guò)濾，只不過(guò)更加機(jī)制化，也更清晰化，都是為了對(duì)抗市場(chǎng)異動(dòng)所進(jìn)行的逆周期調(diào)節(jié)而已，報(bào)價(jià)行按照央行給的逆周期因子公式，也與央行形成了更為清晰的溝通模式。

逆周期因子第二個(gè)層次的本質(zhì)，是在外盤(pán)變動(dòng)之下，它決定了中間價(jià)與CFETS“兩條腿”的分壓比例。

從更大的視角來(lái)看，超越中間價(jià)定價(jià)機(jī)制，從整個(gè)匯率體系的兩條腿框架來(lái)看，“CFETS變動(dòng)+中間價(jià)變動(dòng)=外盤(pán)變動(dòng)”這個(gè)聯(lián)動(dòng)公式的意思是，只要全球匯率市場(chǎng)三角套匯不存在套利，那么這個(gè)公式是恒等的，也就意味著如果外盤(pán)變動(dòng)，那么這個(gè)變動(dòng)就是內(nèi)盤(pán)兩個(gè)因素的變動(dòng)一定相對(duì)應(yīng)，可以單腿承受，也可以雙腿承受。

說(shuō)得更簡(jiǎn)單就是，如果美元貶值，人民幣中間價(jià)不升值，那么人民幣對(duì)一籃子貨幣指數(shù)一定是貶值的（2017年3~5月就是這樣）；如果人民幣升值到位了，那么一籃子指數(shù)是可以穩(wěn)定的；當(dāng)然也可以升值一部分、一籃子指數(shù)貶值一部分來(lái)共同分擔(dān)。

那么這個(gè)分擔(dān)比例和變動(dòng)比例是如何確定的呢？這就是由中間價(jià)形成機(jī)制來(lái)確定的了。這個(gè)機(jī)制決定了這兩條腿的承壓分?jǐn)偙壤?。我們目前機(jī)制重心是“維持一籃子穩(wěn)定”，那么也就意味著中間價(jià)是主要的承壓腿，外盤(pán)變動(dòng)那么中間價(jià)跟著動(dòng)即可。如果中間價(jià)動(dòng)得不夠，那么CFETS一定是有反應(yīng)的，因此逆周期因子通過(guò)影響中間價(jià)變動(dòng)從而影響了兩條腿的分壓，這就是其第二層次的本質(zhì)。

那么如果去掉逆周期因子，對(duì)于匯率形成機(jī)制意味著什么呢？

首先，目前人民幣經(jīng)過(guò)2017年年中的一波升值，貶值預(yù)期已經(jīng)基本得到了修正，在美元大勢(shì)已去的背景下，央行對(duì)于市場(chǎng)和人民幣也更有信心了。

其次，很可能代表央行未來(lái)一段時(shí)間不會(huì)進(jìn)行比較頻繁的波動(dòng)過(guò)濾了。經(jīng)過(guò)2015年“8·11”新匯改以來(lái)兩年多的機(jī)制磨合，大行對(duì)于市場(chǎng)異常波動(dòng)已經(jīng)有了自發(fā)的應(yīng)對(duì)經(jīng)驗(yàn)，那么意味著匯率價(jià)格更加清潔，越來(lái)越透明，越來(lái)越機(jī)制化，向真正的清潔雙向波動(dòng)越來(lái)越近。

最后，本身逆周期因子的出臺(tái)，就是基于市場(chǎng)短期交易慣性而出臺(tái)的宏觀審慎管理措施。在市場(chǎng)比較穩(wěn)健的情況下，暫時(shí)退出或者弱化其中某個(gè)因子也是合理的。

除了匯率形成機(jī)制以外，市場(chǎng)最關(guān)心的還是對(duì)人民幣匯率本身會(huì)產(chǎn)生什么影響。筆者認(rèn)為有以下幾個(gè)方面：

首先，目前CFETS的位置可能是比較合意的位置。從2016年5月~2017年3月之間，CFETS一直穩(wěn)定在94~95的區(qū)間內(nèi)；2017年3月~5月，由于人民幣中間價(jià)升得不夠，因此CFETS跟隨美元下行到92.5~94的區(qū)間。2017年5月逆周期因子出臺(tái)，人民幣出現(xiàn)修復(fù)性升值后，可以看到CFETS重新回到了94~95的區(qū)間。一個(gè)可能的猜測(cè)是，目前CFETS指數(shù)的位置是央行認(rèn)為比較合理的位置，逆周期因子的使命已經(jīng)階段性完成，因此可以弱化或短暫擱置。

其次，如果理解了這個(gè)機(jī)制本身就會(huì)清楚，這個(gè)調(diào)整本身并不代表著央行“要”人民幣中間價(jià)怎么樣，既不是要升，也不是要貶，還在如此解讀的機(jī)構(gòu)和媒體，基本還是用幾年前的匯率分析語(yǔ)境來(lái)套用不一樣的當(dāng)下。根據(jù)上文講的兩條腿分壓邏輯，如果維持一籃子穩(wěn)定，那么這枚硬幣的反面就隱含著中間價(jià)要根據(jù)外盤(pán)來(lái)承擔(dān)所有的變動(dòng)，其實(shí)中間價(jià)是彈性加大的，這個(gè)調(diào)整并不包含方向性，如果一定要有一個(gè)方向，那就是更加雙向波動(dòng)。

再次，也是筆者的心里話(huà)，人民幣匯率已逐步走入新時(shí)代，更為彈性的機(jī)制不會(huì)造成預(yù)期積壓，因此過(guò)去20年那種連續(xù)幾年的單邊趨勢(shì)幾乎很難重復(fù)，強(qiáng)烈建議任何個(gè)人不要盲目炒匯，很難賺錢(qián)，再說(shuō)直白一點(diǎn)，匯率不是個(gè)人玩的品種，市場(chǎng)杠桿率與機(jī)構(gòu)參與率都是最高的。也強(qiáng)烈建議機(jī)構(gòu)一定要認(rèn)真面對(duì)匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)閰R率波動(dòng)可能會(huì)超出預(yù)期。

最后，其實(shí)從人民幣匯率形成機(jī)制正式實(shí)行以來(lái)，匯價(jià)基本是按照機(jī)制和外盤(pán)一定程度被動(dòng)生成的，逆周期因子的作用有原則有底線(xiàn)，基本沒(méi)有改變過(guò)單日匯率走向，只是波動(dòng)幅度的管理，并且大多數(shù)都是在盤(pán)間交易慣性較強(qiáng)的背景下觸發(fā)。（作者為中國(guó)人民大學(xué)國(guó)際貨幣研究所研究員）