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記者 張勤峰

強(qiáng)監(jiān)管仍是關(guān)鍵詞

開(kāi)年一輪調(diào)整之后，債券市場(chǎng)又來(lái)到了一個(gè)關(guān)鍵位置。

1月15日，債券市場(chǎng)延續(xù)弱勢(shì)調(diào)整。國(guó)債期貨全線下跌，10年期國(guó)債期貨距2017年11月的低點(diǎn)近在咫尺?，F(xiàn)券市場(chǎng)收益率繼續(xù)走高，10年期國(guó)債收益率再次來(lái)到4%附近，考驗(yàn)“關(guān)鍵位置”的支撐，而10年期國(guó)開(kāi)債收益率在突破5%之后進(jìn)一步走高，活躍券已成交到5.05%一線。

與2017年四季度跌得“莫名其妙”相比，越來(lái)越多的市場(chǎng)參與者認(rèn)識(shí)到，調(diào)整其實(shí)是“事出有因”。接踵而至的監(jiān)管政策既為2017年四季度的調(diào)整提供注腳，也為2018年開(kāi)年以來(lái)的調(diào)整提供理由。在10年期國(guó)開(kāi)債確認(rèn)突破有效之后，市場(chǎng)幾乎已認(rèn)定，10年期國(guó)債收益率破4%沒(méi)有懸念。

不是在消化已經(jīng)出臺(tái)的政策，就是在等待新的政策落地，這就是當(dāng)前債券市場(chǎng)所處的環(huán)境。

最近發(fā)布的監(jiān)管文件是銀監(jiān)會(huì)的《關(guān)于進(jìn)一步深化整治銀行業(yè)市場(chǎng)亂象的通知》（簡(jiǎn)稱(chēng)“4號(hào)文”）。2017年，銀監(jiān)會(huì)組織開(kāi)展了“三三四十”等系列專(zhuān)項(xiàng)治理行動(dòng)，掀起了2017年強(qiáng)監(jiān)管的高潮，成為一個(gè)標(biāo)志性事件。近日，銀監(jiān)會(huì)印發(fā)“4號(hào)文”，決定進(jìn)一步深化整治銀行業(yè)市場(chǎng)亂象。

華創(chuàng)證券研報(bào)指出，回顧過(guò)去一年，監(jiān)管政策對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行和情緒影響最大的階段，莫過(guò)于2017年3、4月份銀監(jiān)會(huì)開(kāi)展“三違反、三套利、四不當(dāng)、十亂象”的專(zhuān)項(xiàng)整治的階段；新發(fā)的“4號(hào)文”，則是接棒“三三四十”，將整治銀行業(yè)市場(chǎng)亂象的工作推入深水區(qū)。這恰恰回答了市場(chǎng)的一些疑問(wèn)：監(jiān)管還會(huì)更嚴(yán)么？范圍還會(huì)更廣么？時(shí)間還會(huì)持續(xù)更久么？答案，恐怕是肯定的。

回顧2017年，在金融防風(fēng)險(xiǎn)的大背景下，金融監(jiān)管全面加強(qiáng)，監(jiān)管政策密集出臺(tái)，監(jiān)管政策及其預(yù)期主導(dǎo)利率走勢(shì)，債券熊市貫穿全年。再看眼下，新一輪監(jiān)管風(fēng)暴正在掀起，強(qiáng)監(jiān)管仍將是2018年債券市場(chǎng)的關(guān)鍵詞。

2018年以來(lái)，金融監(jiān)管政策落地頻率之高堪稱(chēng)空前。不到半個(gè)月時(shí)間，多個(gè)部門(mén)發(fā)布的正式監(jiān)管文件或征求意見(jiàn)稿已達(dá)10項(xiàng)。與2017年標(biāo)志性的“三三四十”專(zhuān)項(xiàng)治理類(lèi)似，“4號(hào)文”連同年初以來(lái)出臺(tái)的一系列政策舉措，被視作金融監(jiān)管正在挺進(jìn)深水區(qū)。業(yè)內(nèi)人士表示，隨著新一輪監(jiān)管風(fēng)暴愈刮愈烈，政策放松的幻想被徹底打破，政策高壓的態(tài)勢(shì)逐漸深入人心，這也解釋了盡管10年期國(guó)開(kāi)債收益率已升至5%的高位，債市參與者為何越發(fā)悲觀。

趨勢(shì)面前忌猜頂

華創(chuàng)證券研報(bào)指出，監(jiān)管政策對(duì)債市的影響將從前期以情緒為主，轉(zhuǎn)為以機(jī)構(gòu)行為調(diào)整為主。由于市場(chǎng)對(duì)監(jiān)管的目的、態(tài)度和要求更加熟悉，不會(huì)再像2017年二季度那樣因政策影響市場(chǎng)情緒引發(fā)利率快速上行，但伴隨著監(jiān)管執(zhí)行力度加大，整改的內(nèi)容具體化且逐步涉及業(yè)務(wù)本質(zhì)，機(jī)構(gòu)行為的調(diào)整將主導(dǎo)監(jiān)管政策對(duì)于市場(chǎng)的影響過(guò)程。

中金公司研報(bào)指出，在當(dāng)前監(jiān)管大環(huán)境下，金融體系還原反本、生態(tài)鏈重塑將加速，對(duì)債券市場(chǎng)將帶來(lái)持續(xù)影響和一系列潛在沖擊。（下轉(zhuǎn)A02版）（上接A01版）首先，表外、表內(nèi)債券需求力量弱化的問(wèn)題可能加重。其中，央行302號(hào)文等直接控制債市杠桿水平。大額風(fēng)險(xiǎn)新規(guī)中的“匿名客戶”可能導(dǎo)致同業(yè)理財(cái)和貨基遭遇贖回。資管統(tǒng)一管理辦法征求意見(jiàn)階段已結(jié)束，只待落地，未來(lái)銀行理財(cái)規(guī)模下降、委外鏈條斷裂風(fēng)險(xiǎn)加大，均對(duì)債市有潛在沖擊。其次，隨著越來(lái)越多融資需求回歸表內(nèi)，信貸供求失衡現(xiàn)象將更為明顯，貸款利率可能更快上行，從比價(jià)效應(yīng)角度來(lái)看，意味債市利率向上空間也將打開(kāi)。最后，監(jiān)管政策越嚴(yán)，逐漸抑制融資增長(zhǎng)，可能為中期債市提供轉(zhuǎn)機(jī)，但這一過(guò)程中可能加快信用風(fēng)險(xiǎn)暴露，中低等級(jí)信用利差面臨擴(kuò)大的壓力。

中金公司認(rèn)為，近期投資者似乎對(duì)利空更敏感，正是投資行為保守化的典型表現(xiàn)。除金融監(jiān)管，當(dāng)前債券市場(chǎng)面臨的利空顯而易見(jiàn)，如全球通脹預(yù)期升溫，海外債市利率明顯上行；中部地區(qū)雨雪天氣疊加油價(jià)上行等加劇通脹擔(dān)憂。

長(zhǎng)江證券固定收益總部研究員徐翔表示，當(dāng)前央行302號(hào)文、同業(yè)存單備案額度新規(guī)等監(jiān)管文件對(duì)于市場(chǎng)的影響逐步由情緒沖擊轉(zhuǎn)為機(jī)構(gòu)調(diào)整行為帶來(lái)的實(shí)質(zhì)性沖擊；即將落地的資管新規(guī)中對(duì)于剛性兌付、嵌套、資金池等方面的具體規(guī)范要求將助力重塑金融生態(tài)，其影響不可輕視。在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)上，來(lái)自機(jī)構(gòu)行為變化對(duì)市場(chǎng)的沖擊還將延續(xù)。此外，一季度債券市場(chǎng)還將面臨通脹走高的風(fēng)險(xiǎn)。在當(dāng)前10年國(guó)債3.95%、10年期國(guó)開(kāi)5.05%的位置上看，利率的上行仍然難言結(jié)束。

民生加銀資產(chǎn)管理有限公司固收部執(zhí)行總經(jīng)理李連山表示，目前不敢輕言市場(chǎng)利率到頂，非要給個(gè)判斷的話，先看10年國(guó)開(kāi)債收益率到5.3%、10年國(guó)債收益率到4.3%左右。

中金公司研報(bào)指出，2018年是挑戰(zhàn)也是機(jī)遇的一年，順應(yīng)監(jiān)管思路加快自身業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整為正道。