每經(jīng)編輯 張祎    

圖片來源：攝圖網(wǎng)

每經(jīng)記者 張祎 每經(jīng)實習(xí)編輯 陳適

2017年9月，三七互娛（002555,SZ）發(fā)布的《蕪湖順榮三七互娛網(wǎng)絡(luò)科技股份有限公司公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券預(yù)案》（以下簡稱預(yù)案）稱，公司將公開發(fā)行總額不超過21億元的6年期A股可轉(zhuǎn)換公司債券，并給予原A股股東優(yōu)先配售權(quán)。1月15日，該申請未獲證監(jiān)會發(fā)審委審核通過。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，這是今年首家可轉(zhuǎn)債發(fā)行申請被否的公司。公開資料顯示，三七互娛擬于本次可轉(zhuǎn)債發(fā)行中募資21億元，并以其中14億元回購三年前以750萬元出讓的江蘇極光網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司（以下簡稱極光網(wǎng)絡(luò)）20%股權(quán)。而發(fā)審委的第一問，便直指這筆股權(quán)回購背后的商業(yè)邏輯。

此次可轉(zhuǎn)債發(fā)行被否后，三七互娛是否會采取其它的募資方式，繼續(xù)進(jìn)行該股權(quán)收購計劃呢？為此，記者于1月16日多次撥打三七互娛董秘辦公電話，但始終無人接聽。

14億回購的商業(yè)邏輯成關(guān)注點

預(yù)案顯示，本次可轉(zhuǎn)債所募資金主要用于四類募投項目，除網(wǎng)絡(luò)游戲全球發(fā)行運營建設(shè)項目、大數(shù)據(jù)系統(tǒng)升級及IP儲備項目以及補(bǔ)充流動資金合計需要7億元資金外，其余14億元資金將全部用于從交易對手胡宇航手中購買極光網(wǎng)絡(luò)技20%股權(quán)，使其成為三七互娛的全資控股子公司。

資料顯示，2013年，在游戲產(chǎn)品制作上頗具能力和經(jīng)驗的胡宇航受上海三七之邀，參與極光網(wǎng)絡(luò)設(shè)立及業(yè)務(wù)經(jīng)營，并擔(dān)任極光網(wǎng)絡(luò)執(zhí)行董事及董事長至今，全面負(fù)責(zé)極光網(wǎng)絡(luò)游戲研發(fā)核心工作。極光網(wǎng)絡(luò)設(shè)立之初原本是上海三七的全資子公司；2014年，在該公司增資中，胡宇航實繳新增出資750萬元，獲得極光網(wǎng)絡(luò)20%股權(quán)。

而發(fā)審委在1月15日召開的審核會上，圍繞募集資金用途的合理性、必要性及合規(guī)性對此預(yù)案共提出了4大類問題。其第一問就直指三七互娛用14億元資金回購股權(quán)的商業(yè)邏輯。

發(fā)審委要求發(fā)行人代表說明：（1）以0.075億元價格向胡宇航出讓極光網(wǎng)絡(luò)20%股權(quán)，又?jǐn)M以14億元價格收購該股權(quán)的商業(yè)邏輯，收購其少數(shù)股權(quán)的必要性及合理性，是否損害上市公司股東利益；（2）采用收益法評估結(jié)果為定價依據(jù)的合理性；（3）胡宇航與發(fā)行人及高管人員是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。請保薦代表人說明核查方法、核查過程及結(jié)論。

其實這已不是證監(jiān)會第一次就該問題發(fā)聲。此前證監(jiān)會的反饋意見中就提出，三七互娛持有極光網(wǎng)絡(luò)80%股權(quán)，控制并享有該公司的主要利潤，而此時以14億元現(xiàn)金收購其少數(shù)股權(quán)，上述做法是否為了使出售方變相套現(xiàn)。胡宇航及其關(guān)聯(lián)方與三七互娛及其關(guān)聯(lián)方是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系也被要求予以披露。

在去年12月，三七互娛發(fā)布了針對反饋意見的回復(fù)，但本次可轉(zhuǎn)發(fā)行依然被否。

極光網(wǎng)絡(luò)身價飆升186倍

顯然，三七互娛可轉(zhuǎn)債發(fā)行計劃中涉及“低賣高買”的問題為發(fā)審委高度關(guān)注，被放在第一點提出。事實上，截至2017年上半年末，極光網(wǎng)絡(luò)采用收益法評估后的股東全部權(quán)益價值為70.04億元。經(jīng)交易各方協(xié)商一致同意，極光網(wǎng)絡(luò)20%股權(quán)的交易對價最終確定為14億元。

那么是什么讓曾經(jīng)價值750萬的股權(quán)如今竟身價飆升至14億？去年12月的一份公告顯示，極光網(wǎng)絡(luò)2014~2016年的營業(yè)收入分別為1.93億元、7.54億元和7.13億元，2015年的營收同比增幅高達(dá)291.83%。公告提及，極光網(wǎng)絡(luò)2017年下半年及2018~2022年的預(yù)測游戲運營收入分別為約3.85億元、12.67億元、18.87億元、22.43億元、26.07億元和26.07億元，預(yù)測凈利潤為2.32億元、7.25億元、8.70億元、10.49億元、12.60億和10.56億元。三七互娛在公告中也提到，頁游《大天使之劍》上線，游戲月度流水迅速突破億元大關(guān)，實現(xiàn)了較好的業(yè)績。

此外，2016年極光網(wǎng)絡(luò)首款手游產(chǎn)品上線，使得手游產(chǎn)生的營業(yè)收入占比從2015年的0%上升至2016年的23.70%，2017年上半年進(jìn)一步上升至54.38%。

值得一提的是，彼時三七互娛在反饋回復(fù)中稱，根據(jù)雙方簽署的交易協(xié)議，股權(quán)交割當(dāng)年以及其后48個月內(nèi)胡宇航仍需在極光網(wǎng)絡(luò)任職；且極光網(wǎng)絡(luò)2017年度、201年度、2019年度的承諾凈利潤數(shù)分別不低于5.8億元、7.25億元、8.7億元。

對于發(fā)審委關(guān)注的極光網(wǎng)絡(luò)近年頁游收入大幅下滑的情況，記者注意到，2014年~2016年，極光網(wǎng)絡(luò)在頁游業(yè)務(wù)上的營收分別為1.93億元、7.54億元、5.44億元，2016年較2015年下滑了三成。

對于此番收購，公司提到，此次交易將促成胡宇航與三七互娛利益高度綁定，其未來除繼續(xù)研發(fā)盈利能力出眾的游戲外，還將注重研發(fā)引流能力強(qiáng)、利于上市公司長線發(fā)展的產(chǎn)品，有助于鞏固公司的市場地位和長期發(fā)展戰(zhàn)略的實施。

去年可轉(zhuǎn)債發(fā)行潮涌

去年定增新規(guī)出臺后，上市公司紛紛轉(zhuǎn)向擁抱可轉(zhuǎn)債這一融資方式。Choice數(shù)據(jù)顯示，可轉(zhuǎn)債市場在2017年以前一直較為冷清，2016年僅19家A股上市公司做出了發(fā)行可轉(zhuǎn)債計劃，擬募資規(guī)模只有數(shù)百億元。

但2017年，共有203家公司披露了發(fā)行可轉(zhuǎn)債預(yù)案，涉及發(fā)行規(guī)模逾4600億元。其中擬發(fā)行金額不低于100億元的就達(dá)10家，多為金融機(jī)構(gòu)及中字頭大型企業(yè)。例如，浦發(fā)銀行、民生銀行、平安銀行擬分別發(fā)行500億元、500億元、260億元可轉(zhuǎn)債，規(guī)模位居市場前三。

投行專家投行老范分析稱，在定增新規(guī)之后，非公開發(fā)行受到的限制加大，一些上市公司紛紛中止定增計劃，加上證監(jiān)會鼓勵可轉(zhuǎn)債，所以這些公司開始轉(zhuǎn)向可轉(zhuǎn)債進(jìn)行募集資金，其中不少上市公司將收購項目作為募投項目發(fā)可轉(zhuǎn)債。投行老范稱，“可轉(zhuǎn)債發(fā)行條件相對較高，對公司的凈資產(chǎn)收益率、發(fā)行后債券余額等等都有要求，目前擁有發(fā)行可轉(zhuǎn)債發(fā)行條件的上市公司并不是很多，估計只有不到40%。”

即使具備條件，也不是每個公司的發(fā)行申請都能被放行。記者注意到，除了三七互娛外，此前還有3家上市公司可轉(zhuǎn)債發(fā)行申請被否，分別是海翔藥業(yè)（002099,SZ)、億緯鋰能(300014,SZ)、蒙草生態(tài)(300355,SZ)。投行老范指出，如果通過可轉(zhuǎn)債募集資金收購資產(chǎn)，被收購標(biāo)的估值合理性至關(guān)重要，某種意義上說，被并購標(biāo)的就是募投項目，這關(guān)乎可轉(zhuǎn)債發(fā)行成敗。此前被否的可轉(zhuǎn)債項目，幾乎都和募投項目不合理有關(guān)。

（實習(xí)生李燕霏兒對本文亦有貢獻(xiàn)）