每經(jīng)編輯 王星平     

每經(jīng)記者 王星平 每經(jīng)編輯 曾健輝

作為一家專做快遞包裝印刷業(yè)務的公司，廣東天元實業(yè)集團股份有限公司（以下簡稱天元集團）背靠順豐、德邦和韻達等快遞企業(yè)，在物流界“混得”風生水起。不過，這種與“金主”的過度密切，也讓天元集團的首次IPO闖關之路走得并不順利。

1月17日，證監(jiān)會網(wǎng)站公告發(fā)審委2018年第16次會議審核結果，其中顯示天元集團的首發(fā)申請未獲通過。發(fā)審委會議提出詢問的主要問題中備受關注的是，2015~2016年，韻達貨運實際控制人的母親及德邦投資分別認購了發(fā)行人增資發(fā)行的股份。發(fā)審委要求天元集團說明上述增資入股后，向韻達貨運及德邦物流銷售產(chǎn)品的綜合毛利率持續(xù)下降的原因，包括2016年、2017年1~9月，同一標準的標簽產(chǎn)品向韻達貨運與百世物流銷售單價差異較大的原因及合理性等。

快遞物流專家趙小敏在接受《每日經(jīng)濟新聞》記者采訪時表示，作為對上下游沒有什么定價權的快遞上游服務企業(yè)，天元集團的優(yōu)勢在于韻達、德邦等主要客戶同時也是他的股東，這提高了客戶依賴程度。不過，天元集團當務之急是交代清楚關聯(lián)交易和對不同客戶的定價規(guī)則等質疑，或有機會再次沖關。

物流界“紅人”連續(xù)盈利仍被否

注：2014年~2017年天元集團綜合毛利率 數(shù)據(jù)來源：招股書

天元集團可以算得上是物流界的“紅人”了。公司主營業(yè)務為快遞物流包裝印刷產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。順豐控股連續(xù)四年為公司第一大客戶，其他主要客戶還包括韻達貨運、圓通速遞和德邦物流等快遞公司，同時公司和國際快遞DHL、FedEx、UPS等企業(yè)也有廣泛合作。德邦投資和鐘鼎創(chuàng)投都投資了天元集團。

隨著電子商務的蓬勃發(fā)展和日益成熟，網(wǎng)絡購物逐漸成為不少消費者的主要購物方式，快遞行業(yè)也因此得到高速發(fā)展。尤其是2011年以來，快遞物流市場規(guī)模增勢迅猛，年平均增長率達到50%以上。與快遞企業(yè)關系密切的上游企業(yè)天元集團的經(jīng)營業(yè)務也跟著水漲船高。招股書披露，報告期內(nèi)（2014年~2017年1~9月），天元公司營業(yè)收入年均復合增長率為30.57%。公司凈利潤年均復合增長率為46.09%。

不僅如此，2014~2016年，天元集團綜合毛利率的上升速度和上升幅度也明顯高于行業(yè)平均水平、和同行業(yè)可比的上市公司平均水平。招股書數(shù)據(jù)顯示，公司主營業(yè)務毛利率從2014年的19.01%持續(xù)上升到2016年的24.59%，上升5.58個百分點，高于同行業(yè)平均增幅2.83個百分點。2017年1~9月公司毛利率突然急轉直下，下降至20.41%，但仍高于20.04%的行業(yè)平均值。也正因為突出的業(yè)績表現(xiàn)和突然的毛利率波動，公司申請IPO時引來發(fā)審委問詢。

記者注意到，招股書上表示，公司毛利率上升較快的原因，除了近幾年公司業(yè)務規(guī)模擴大、設備升級改造帶來主要產(chǎn)品損耗的單位材料下降外，主要原因系原材料平均采購價格有所下降。包括2017年1~9月，公司主營業(yè)務毛利率突然較上年度下降4.18個百分點，也是系原材料采購價格的波動所致。

這同時暴露的另一個問題是，公司包裝品生產(chǎn)成本中原材料占比超過80%。招股書數(shù)據(jù)顯示，2014年、2015年、2016年及2017年1~9月，公司材料成本占主營業(yè)務成本的比重分別為83.78%、83.48%、80.76%和80.63%。

“在紙業(yè)這類傳統(tǒng)制造業(yè)領域，供應鏈管控能力的強弱影響盈利能力的強弱。天元集團供應鏈的弱控制力是盈利風險的本質問題。供應鏈上游易受原材料價格影響，缺乏對原材料的保障控制力”。中國物流學會特約研究員楊達卿在接受《每日經(jīng)濟新聞》記者采訪時表示，下游在德邦、韻達兩個大客戶入股后出現(xiàn)毛利下降，本質原因也是供應鏈影響力弱。

在招股書中，天元集團也提到了原材料價格波動的風險。天元集團表示，公司主營業(yè)務所需的原材料主要包括紙類、塑膠料和不干膠材料等。若原材采購價格出現(xiàn)較大程度波動，將對公司盈利水平產(chǎn)生影響。材料的采購價格回升，公司的毛利率可能存在一定的波動，從而影響公司業(yè)績。

與股東間的交易是否公允

注：2014~2017年天元集團主要客戶營業(yè)收入  數(shù)據(jù)來源：招股書

除毛利率之外，由于多家公司與天元集團的關系既是客戶又是股東，這其中是否存在關聯(lián)交易成為發(fā)審委重點關注的問題。

招股書數(shù)據(jù)顯示，蘇州鐘鼎四號創(chuàng)業(yè)投資中心和德邦投資分別是天元集團的第四大和第六大股東，分別持股4.9%和2.45%。

記者注意到，蘇州鐘鼎四號創(chuàng)業(yè)投資中心同時為深圳市順豐投資有限公司投資參股的公司。

而德邦投資同時是天元集團重要客戶德邦物流的全資子公司。另外，天元集團的第二大客戶韻達貨運實際控制人的母親陳美香也于2015~2016年間認購了天元集團增資發(fā)行的股份，持股比例為1.02%。

客戶作為股東陸續(xù)出資持股之后，天元集團同一標準的產(chǎn)品對不同客戶銷售單價差異較大的現(xiàn)象也引起發(fā)審委的關注。

記者注意到，在2017年12月26日對天元集團IPO申請文件的反饋意見和天元集團首發(fā)未通過的公告中，發(fā)審委都要求天元集團說明，上述增資入股后向韻達貨運及德邦物流銷售產(chǎn)品的綜合毛利率持續(xù)下降，且2017年1~9月顯著低于同期向全部客戶銷售綜合毛利率的原因；向韻達貨運及德邦物流銷售價格的定價政策及公允性，陳美香及德邦投資增資入股時是否存在與業(yè)務合作相關的協(xié)議；以及2016年、2017年1~9月，同一標準的標簽產(chǎn)品向韻達貨運與百世物流銷售單價差異較大的原因及合理性等。

快遞物流專家趙小敏認為，天元集團處于快遞公司上游的企業(yè)角色，類似于手機產(chǎn)業(yè)鏈中的上游ODM廠商，其客戶源和現(xiàn)金流取決于與合作伙伴的融合度和客戶的依賴程度。對于發(fā)審委提出的質疑，天元集團不能解釋清楚面對不同客戶的定價方法，也沒有提供具體的數(shù)據(jù)和證據(jù)，這是目前需要解決的問題。

楊達卿則認為，韻達、德邦兩大客戶既是天元股東，又是客戶，在當前客戶高度集中情況下，天元尤其需要規(guī)范交易，保持面向股東客戶德邦、韻達及非股東客戶的價格公允性。而天元集團對公司對不同客戶的定價原則等問題不能明確回應，也是發(fā)審委提出質疑的關鍵原因。

此外，從主要客戶看，天元集團對快遞公司的依賴程度較為明顯。招股書數(shù)據(jù)顯示，報告期內(nèi)（2014年、2015年、2016年及~2017年1~9月）公司前五大客戶（順豐控股、韻達快遞、EMS和百世快遞等）在銷售收入占營業(yè)收入比重分別為70.35%、61.83%、54.48%和52.68%，其中公司對第一大客戶順豐控股的銷售收入報告期內(nèi)占營業(yè)收入的比重分別為38.37%、30.61%、27.48%和22.37%。

公司股權是否代持存疑

在招股書中，天元集團多次強調(diào)自己是一家高新技術企業(yè)，擁有較高的核心技術能力，但在發(fā)審委的問詢中，記者發(fā)現(xiàn)了對此的疑問。發(fā)審委要求說明：發(fā)行人定位為高新技術企業(yè)的具體核心技術，戰(zhàn)略定位和產(chǎn)品結構；核心技術產(chǎn)品收入的含義，計算依據(jù)，該定義是否符合企業(yè)實際情況。

記者翻閱招股書發(fā)現(xiàn)，天元集團的79個專利有78個屬于實用新型專利而非發(fā)明專利，21項核心研發(fā)成果均為集成創(chuàng)新。有專家指出，實用新型專利的創(chuàng)新難度系數(shù)低，可以折射出企業(yè)具備創(chuàng)新意識，但尚不足以成為企業(yè)技術研發(fā)能力的衡量標準。趙小敏也認為，作為一家高新技術企業(yè)，天元集團在招股書中并沒有明確體現(xiàn)出其核心技術的競爭力。

招股書顯示，天元集團本次募集資金投資項目之一為“研發(fā)中心建設項目”。公司擬新建研發(fā)大樓，購買研發(fā)設備和檢測裝置，同時將擴充公司研發(fā)人員，以提升公司的研發(fā)實力，滿足包裝、物流新產(chǎn)品、新技術不斷開發(fā)而增加的研發(fā)需求。不過，隨著IPO過會被否，擬募集項目的前景尚不明確。

另外，值得關注的是，天元集團曾在反饋意見中被問到，公司是否有股票代持情況。資料顯示，2010年1月，天元集團成立時，第一大股東許建文的持股比例為40%。2010年4月，天元集團第一大股東變更為羅朝輝，其持股比例為70.5%。2010年8月，周孝偉從羅朝輝名下受讓天元集團70.5%的股權。截至招股書簽署之日，周孝偉與羅素玲夫婦直接和間接合計控制公司62.06%的股權，為天元集團實際控制人。

對此，發(fā)審委請?zhí)煸瘓F說明歷史中股東之間是否存在關聯(lián)關系，是否與發(fā)行人的主要客戶、供應商存在關聯(lián)關系；說明頻繁更換第一大股東的原因，是否存在股份代持或其他形式的利益安排，是否存在糾紛等。

（實習生趙雯琪對此文亦有貢獻）