上周五和本周一，美國(guó)三大股指連續(xù)兩日大跌，累計(jì)跌幅高達(dá)6%~7%。自去年以來，美股持續(xù)上漲且極其平穩(wěn)，波動(dòng)率創(chuàng)下歷史新低，因此，這波下跌顯得非常突然，它產(chǎn)生了一股巨大的沖擊波，全球市場(chǎng)幾乎一片綠。

這次美股大幅下跌的直接觸發(fā)因素是超出預(yù)期的非農(nóng)就業(yè)和工資數(shù)據(jù)。1月份非農(nóng)就業(yè)增加20萬，小時(shí)工資上升2.9%，均超出市場(chǎng)預(yù)期，在消費(fèi)為主要?jiǎng)恿Φ拿绹?guó)經(jīng)濟(jì)中，就業(yè)和工資超預(yù)期上升大大提升了市場(chǎng)對(duì)貨幣緊縮的預(yù)期。但是，加息預(yù)期僅僅是市場(chǎng)大幅拋售的“借口”，美股此次大跌根本原因在于估值過高，內(nèi)部早就需要一場(chǎng)有力度的修正。

至少?gòu)?年前就不斷有人警告“美股牛市即將終結(jié)”，看空者的理由主要有二：一是從2009年3月見底至今，美股已經(jīng)持續(xù)上漲了將近9年，是歷史上時(shí)間第二長(zhǎng)的牛市，按歷史經(jīng)驗(yàn)該要見頂了；二是美股估值過高，美股市盈率在2017年底就已經(jīng)超過20倍，大大超過歷史均值，歷史上好幾次牛市就是在市盈率達(dá)到20~30倍時(shí)終結(jié)的。在記者看來，第一個(gè)理由有點(diǎn)教條主義，它過于側(cè)重于技術(shù)面，加上衡量牛市持續(xù)時(shí)間的標(biāo)準(zhǔn)比較混亂，所以難以作為一個(gè)有說服力的理由。第二個(gè)理由則應(yīng)引起足夠重視，事實(shí)上美股的估值不僅在歷史上屬于比較高的，橫向看也比港股、A股等新興市場(chǎng)高。

但是不是估值偏高時(shí)的大幅下跌就意味著市場(chǎng)方向要發(fā)生逆轉(zhuǎn)，牛市已經(jīng)終結(jié)了呢？不能簡(jiǎn)單這樣看。經(jīng)濟(jì)與股市猶如遛狗的人與狗之間的關(guān)系，狗和人一起爬山，這條狗現(xiàn)在跑在遛狗者前面太遠(yuǎn)了一點(diǎn)，需要往回走一點(diǎn)，等等它的主人。從美國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面來看，它還沒有到山頂。

從2009年低位到今天，美股三大指數(shù)漲了4~5倍，其中大約一半的漲幅是靠估值上升，只有一半才是靠業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。而此輪牛市估值之所以提升較以往牛市幅度大，與央行前所未有的流動(dòng)性政策有密切關(guān)系，但我們也要看到，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇路徑也是非常清晰的，認(rèn)為牛市已終結(jié)的人，顯然是以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期結(jié)束為隱含前提，這并非現(xiàn)實(shí)。

從歷史上看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期與股市之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系還是比較穩(wěn)定的。牛市結(jié)束時(shí)，通常經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期也即將結(jié)束，且經(jīng)過一輪擴(kuò)張之后，社會(huì)信用膨脹過度，企業(yè)和居民杠桿過高，為了抑制通脹央行已執(zhí)行過一波加息周期，利率通常會(huì)達(dá)到4.5%以上。但這些典型化事實(shí)目前一項(xiàng)也沒有出現(xiàn)。2017年美國(guó)通脹率不僅沒有上升，反而從1.8%下降到1.7%，核心通脹率則穩(wěn)定于1.5%。雖經(jīng)多次加息，但基準(zhǔn)利率仍然只有1.25%~1.5%，10年期國(guó)債的市場(chǎng)利率最新剛剛上升到2.83%的水平，可見目前處于貨幣緊縮周期的前半段，而非末段，牛市在這個(gè)階段徹底終結(jié)的情況，歷史上還沒有出現(xiàn)過。

由此可見，美股的這次大跌反映的不是經(jīng)濟(jì)基本面出了問題，而是在消化過高的估值。過去9年來，美股之所以估值過高，與低利率持續(xù)時(shí)間超長(zhǎng)有關(guān)，如果借著加息預(yù)期消除估值中的泡沫因素，不啻于為整個(gè)市場(chǎng)消除了一個(gè)最大的隱憂，未來基本面與股價(jià)之間的關(guān)系將更加健康。當(dāng)然，這個(gè)擠泡沫的過程持續(xù)一兩個(gè)月，也可能較快結(jié)束，擠泡沫的幅度同樣是比較難以預(yù)測(cè)的。

對(duì)A股來講，它應(yīng)該反映中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面和企業(yè)的盈利狀況，目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于比較有利的周期階段，更重要的是A股的估值水平總體不高，部分板塊的市盈率低于美股，作為新興經(jīng)濟(jì)體，目前中國(guó)企業(yè)的盈利增長(zhǎng)幅度總體上要優(yōu)于美國(guó)。所以，A股沒有必要對(duì)太平洋對(duì)岸的波浪過度敏感，聚焦于本土市場(chǎng)企業(yè)的基本面才是投資者應(yīng)該做的主要功課。