每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 劉海軍 每經(jīng)編輯 何劍嶺    

每經(jīng)記者 劉海軍 每經(jīng)編輯 何劍嶺

現(xiàn)在股權(quán)投資越來越難做了，這是很多業(yè)內(nèi)人士的共鳴。

去年以來，由于面臨IPO審核趨嚴(yán)、市場減持新政出臺等因素，PE/VC行業(yè)出現(xiàn)了“普遍性困境”。

火山君（微信公眾號：huoshan5188）了解到，在這種市場已是一片紅海的背景下，部分中小股權(quán)私募開始尋求個性化突破，不再以二級市場為唯一退出途徑。而“控股型收購”這一投資新玩法也就脫穎而出了。

“國內(nèi)控股型收購還處于起步階段，但在醫(yī)藥醫(yī)療領(lǐng)域已經(jīng)出現(xiàn)了很多控股型收購機(jī)會?？毓尚褪召彽年P(guān)鍵是找到被市場低估的資產(chǎn)，收購并培育壯大。”深圳物明投資合伙人張宗友在接受火山君（微信公眾號：huoshan5188）采訪時表示。

股權(quán)機(jī)構(gòu)現(xiàn)“普遍性”困境

說起今日國內(nèi)的 PE/VC市場，在很多人看來，幾個重要特征就是人多、錢多、資產(chǎn)泡沫大、好項(xiàng)目少。

據(jù)中國基金業(yè)協(xié)會統(tǒng)計(jì)，截至2018年1月，備案的PE/VC機(jī)構(gòu)已有1.35萬家，管理資金規(guī)模7.09萬億元，基金從業(yè)人員24.09萬人。

火山君（微信公眾號：huoshan5188）了解到，在此紅海一片的背景下，當(dāng)前國內(nèi)PE/VC行業(yè)出現(xiàn)了一些“普遍性”困境。

達(dá)晨創(chuàng)投創(chuàng)始合伙人劉晝就表示，現(xiàn)在PE/VC遇到的普遍性困境有以下幾方面：IPO審核趨嚴(yán)，審核節(jié)奏放緩將成為常態(tài)；資本市場減持新政出臺，大幅拉低了基金的內(nèi)部收益率；新增入市資金難以消化大量解禁股權(quán)；投資成本估值持續(xù)攀升，資產(chǎn)端價格上漲明顯等。

具體來看，隨著2017年10月新一屆發(fā)審委履職以來，IPO審核從嚴(yán)把關(guān)，過會率不斷新低，甚至一度出現(xiàn)零通過的狀況。這在傳統(tǒng)PE/VC以IPO退出為主要盈利模式的情況下，對行業(yè)或許會產(chǎn)生較大影響。

此外，除了PE/VC以前的主要退出方式受阻，大宗接盤也受到限制，因此基金的內(nèi)部收益率也大幅下降。

正是在以上主要幾點(diǎn)困境之下，市場資源進(jìn)一步向大型PE集中。而從出資結(jié)構(gòu)來看，PE的出資人目前以機(jī)構(gòu)為主，大頭是政府引導(dǎo)基金、母基金、銀行資金等。在以機(jī)構(gòu)為主的投資時代，缺少資源優(yōu)勢的中小PE會日子越來越難過。

“控股型收購”脫穎而出

火山君（微信公眾號：huoshan5188）和多位業(yè)內(nèi)人士交流后了解到，在PE“普遍性困境”下，有條件、有能力的大基金開始成立并購團(tuán)隊(duì)或并購基金，以消化存量項(xiàng)目，整合上下游產(chǎn)業(yè)鏈，向并購、重組等盈利模式延伸。而中小PE公司則開始分化，有些有想法的基金開始尋找個性化的突圍策略。

火山君（微信公眾號：huoshan5188）了解到，在這些中小創(chuàng)投公司謀求突圍的方式中，“控股型收購”此種方式近期成了行業(yè)一個比較顯著的趨勢。

所謂控股型收購，主要的盈利模式不是通過所投企業(yè)上市后減持盈利，而是對企業(yè)實(shí)現(xiàn)控股型收購后植入團(tuán)隊(duì)、制度、資源和銷售等，對企業(yè)運(yùn)營升級，實(shí)現(xiàn)企業(yè)盈利能力的大幅提升，最后通過并購重組等多元化途徑獲利。

“在PE發(fā)展早期，大部分機(jī)構(gòu)采取大而全的投資策略，主要投資領(lǐng)域全覆蓋，這在當(dāng)時背景下是正確的。但隨著行業(yè)發(fā)展成熟、競爭加劇，這種模式的弊端也開始顯現(xiàn)了”，深圳物明投資合伙人張宗友說道。

在張宗友看來，控股型收購更側(cè)重于產(chǎn)業(yè)，而不是傳統(tǒng)的資本運(yùn)作。傳統(tǒng)PE主要做的是Pre-ipo，但此市場格局已定，競爭非常激烈，一級市場的投資價格已經(jīng)向二級市場靠攏，Pre-ipo的業(yè)務(wù)模式已經(jīng)受到挑戰(zhàn),。

“市場正在逐漸成熟，通過一二級市場估值套利的模式壓力變大，而企業(yè)價值挖掘成為了核心。相比持有少數(shù)股權(quán)的PE投資，獲取控股權(quán)的并購方式更具吸引力。國內(nèi)控股型收購還處于起步階段，但在醫(yī)藥醫(yī)療領(lǐng)域已經(jīng)出現(xiàn)了很多控股型收購的機(jī)會。”張宗友表示。

找到低估值資產(chǎn)是關(guān)鍵

相對少數(shù)股權(quán)投資，既然是控股型并購，那么就要深度參與企業(yè)經(jīng)營。

對此，張宗友解釋稱，控股型收購主要是“并購然后運(yùn)營”模式。這種收購難度更大、門檻更高、周期更長。

“我們做了幾年控股型收購后總結(jié)出一點(diǎn)，關(guān)鍵是你要有能力找到被低估的資產(chǎn)。市場中其實(shí)是有大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)被嚴(yán)重低估，關(guān)鍵是投資人能否找到這些被低估的資產(chǎn)。”張宗友說。

拿具體案例來說。自2011年國家推出“限抗”政策以來，幾乎所有投資機(jī)構(gòu)都對抗生素領(lǐng)域敬而遠(yuǎn)之。而2013年，物明投資聯(lián)合產(chǎn)業(yè)資本用2.3億元通過招拍掛程序從國有企業(yè)購買了一家藥廠，這家藥廠主營業(yè)務(wù)為抗生素用藥，每年虧損幾百萬。

收購?fù)瓿珊螅锩魍顿Y幫助藥廠重建團(tuán)隊(duì)和激勵機(jī)制，公司在第二年就實(shí)現(xiàn)了盈利，第四年取得8000多萬凈利潤，去年凈利1.6個億。2015年以15億元價格賣給了一家上市公司。

“雖然控股型收購的企業(yè)有可能是虧損的，但企業(yè)的核心資產(chǎn)必須是有前途的，只不過由于市場上很少有人看到這些資產(chǎn)被低估。而我們恰好擅長尋找這些資產(chǎn)，之后聘請職業(yè)經(jīng)理人對控股型收購資產(chǎn)進(jìn)行運(yùn)營，最后把這些資產(chǎn)出售，實(shí)現(xiàn)投資收益。”張宗友稱。

“醫(yī)藥行業(yè)市場空間大、前景廣闊、投資機(jī)會多、進(jìn)入門檻高。還有，中國的控股型收購還處于起步階段,競爭對手少，意味著可以有更多機(jī)會收購便宜資產(chǎn)。”張宗友最后補(bǔ)充道。