每經(jīng)編輯 王彬    

王彬 

本周，全球財經(jīng)界有兩大事件值得高度關(guān)注。

其一是3月19~20日，二十國集團（G20）財長和央行行長會議在阿根廷首都布宜諾斯艾利斯舉行；其二是美聯(lián)儲將于北京時間今日凌晨發(fā)布議息會議決議，市場普遍預(yù)期美聯(lián)儲將在此次會議上決定加息。

昨日發(fā)布的G20財政和央行行長會議公報指出，貨幣政策快速收緊或?qū)θ蚪?jīng)濟增長構(gòu)成風(fēng)險；在貿(mào)易問題上，公報再次確認漢堡G20峰會達成的貿(mào)易結(jié)論，承認需要進一步對話和行動，致力于強化貿(mào)易對經(jīng)濟體的貢獻，但沒有提到貿(mào)易保護主義。

公報發(fā)布后，國際貨幣基金組織（IMF）總裁拉加德表示，應(yīng)當避免具有誘惑性的內(nèi)向型政策，要繼續(xù)共同致力于降低貿(mào)易壁壘。

事實上，當前貨幣政策和貿(mào)易爭端這兩大因素都可能對全球經(jīng)濟復(fù)蘇進程構(gòu)成影響。不僅美聯(lián)儲加息進程有可能加快，而且歐日央行緊縮預(yù)期也不斷被市場強化，顯示全球貨幣金融條件正在持續(xù)收緊；而近期貿(mào)易爭端加劇，特朗普攪動全球多邊貿(mào)易體系，向貿(mào)易順差國施加更大壓力。這些都給全球經(jīng)濟增長和金融市場穩(wěn)定構(gòu)成風(fēng)險。相比較而言，前者對全球經(jīng)濟基本面的影響可能更大。

圖片來源：視覺中國

1、貨幣金融條件過快收緊會最終影響到全球經(jīng)濟基本面

從全球經(jīng)濟基本面來看，當前主要經(jīng)濟體數(shù)據(jù)均持續(xù)向好，經(jīng)濟表現(xiàn)均處于金融危機以來的高點。

2017年四季度，美國GDP不變價環(huán)比折年率增長2.6%，增速創(chuàng)近10個季度以來最高，其中消費對美國GDP增長的拉動占據(jù)主導(dǎo)地位，個人消費支出拉動貢獻了2.58個百分點。歐元區(qū)2017年四季度GDP季調(diào)同比增長2.7%，較上年同期加快0.8個百分點。

經(jīng)濟強勁復(fù)蘇之下，全球貨幣金融條件也出現(xiàn)持續(xù)收緊，這可能成為導(dǎo)致未來金融市場動蕩進而造成經(jīng)濟復(fù)蘇受阻的誘因。

當前主要經(jīng)濟體中，美國首先在2015年末開啟加息進程，預(yù)計2018年加息力度將超過以往；歐元區(qū)在2018年也開始了購債縮減，市場預(yù)期到明年歐央行可能開始加息。今年發(fā)達國家的平均利率會達到2008年以來的最高水平，預(yù)計可能上升0.4個百分點至1%。由此判斷，2018年才是全球央行真正收緊貨幣政策的一年。

值得關(guān)注的是，貨幣金融條件超預(yù)期緊縮正在成為全球面臨的重要風(fēng)險因素，其對未來全球經(jīng)濟的影響與后果可能沒有得到充分的評估。

本周的G20公報也認為，貨幣政策快速收緊對全球經(jīng)濟增長構(gòu)成風(fēng)險。事實上，2008年金融危機后的全球經(jīng)濟并沒有實現(xiàn)完全復(fù)蘇，超級寬松貨幣雖然短期內(nèi)維護了金融系統(tǒng)的相對穩(wěn)定，但造成的負面影響也顯而易見，即金融資產(chǎn)價格被大幅度提高——自金融危機以來，美國標準普爾指數(shù)上漲近3倍，同期美國經(jīng)濟增長卻只有三成。

在主要發(fā)達國家私人部門降杠桿的同時，政府部門債務(wù)快速上升，政府債務(wù)均達到了上世紀70年代金融自由化以來的歷史高點，政府部門債務(wù)的可持續(xù)性面臨挑戰(zhàn)。在此過程中，收入分配差距不是收斂而是持續(xù)加大，從長期來看，削弱了邊際消費傾向和消費需求，這也是危機后全球經(jīng)濟只是呈現(xiàn)出弱復(fù)蘇、低通脹的結(jié)構(gòu)性原因。

中央銀行線性收緊貨幣政策，對金融市場的邊際影響卻可能呈現(xiàn)非線性的特征——在最初的收緊階段不構(gòu)成對經(jīng)濟的直接影響，但隨著收緊力度持續(xù)增加與對經(jīng)濟影響的時滯效應(yīng)逐漸展現(xiàn)，貨幣金融條件變化會最終影響到經(jīng)濟基本面。

2008年以后，史無前例的貨幣大寬松實現(xiàn)的經(jīng)濟金融運行穩(wěn)定可能是“棘輪”式的（編者注：棘輪運動的特點是只能向一個方向旋轉(zhuǎn)，而不能倒轉(zhuǎn)），換句話說，貨幣寬松能進不能退，貨幣持續(xù)寬松可以延續(xù)經(jīng)濟金融穩(wěn)定，一旦退出則可能通過多種渠道影響經(jīng)濟增長的可持續(xù)性。其原因有二：

首先，貨幣收緊導(dǎo)致資產(chǎn)價格波動，資產(chǎn)價格帶來重估壓力進而影響金融穩(wěn)定，資產(chǎn)價格的金融加速器效應(yīng)則放大了金融部門動蕩對經(jīng)濟增長的影響程度。

其次，貨幣收緊又會加重私人部門和公共債務(wù)負擔，增加債務(wù)風(fēng)險、抑制私人部門加杠桿，最終傳導(dǎo)至經(jīng)濟基本面。

2、中國應(yīng)關(guān)注貨幣金融條件轉(zhuǎn)換對實體經(jīng)濟潛在作用和時滯影響

從我國的情況看，自2016年下半年開始，作為總量型調(diào)控的貨幣政策逐漸回歸穩(wěn)健中性的狀態(tài)，隨后是以金融風(fēng)險防范為導(dǎo)向的金融體系結(jié)構(gòu)重塑與金融強監(jiān)管周期到來，金融領(lǐng)域的去產(chǎn)能、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革拉開序幕。

2017以來的一系列金融強監(jiān)管政策從根本上改變了金融機構(gòu)表內(nèi)外資產(chǎn)負債擴張的模式，通過金融杠桿做大表內(nèi)外資產(chǎn)、配置非標與債券等有價證券以增厚收益的盈利模式已經(jīng)基本結(jié)束。

貨幣金融條件的轉(zhuǎn)換成為當前貨幣市場流動性結(jié)構(gòu)分化、社會融資成本上行的主導(dǎo)因素。

首先，中小銀行、非銀機構(gòu)面臨的流動性壓力持續(xù)加大，但貨幣市場流動性分層沒有影響央行貨幣政策調(diào)控。從利率走廊區(qū)間看，DR007（銀行間存款類金融機構(gòu)以利率債為質(zhì)押的7天期回購利率）、SHIBOR1W是央行公開市場操作關(guān)注的重要利率，表明了貨幣政策作為總量政策保持穩(wěn)健中性、管好流動性總閘門的政策導(dǎo)向。

其次，受到金融去杠桿的影響，影子銀行規(guī)模下降，同業(yè)業(yè)務(wù)擴張受到抑制，銀行業(yè)表內(nèi)外資產(chǎn)規(guī)模與結(jié)構(gòu)調(diào)整明顯。銀行廣義信貸增速在最近一年以來顯著下行，銀行對信貸以外的非標、債券等資產(chǎn)的配置需求明顯降低，非標融資、信用債配置特別是低等級信用債的資金供給受到擠壓。其中股權(quán)及其他投資增速已經(jīng)低于信貸增速，部分商業(yè)銀行開始出現(xiàn)縮表。

從融資需求來看，2017年全年經(jīng)濟增速6.9%，社會融資規(guī)模增速11.3%，2018年經(jīng)濟增速雖然預(yù)計比2017年或有所下調(diào)，但受到國內(nèi)消費、投資與外部需求的支撐，總需求將繼續(xù)保持穩(wěn)定。因此，國內(nèi)融資需求仍會比較強勁，監(jiān)管壓力下資金供給端快速收縮對實體部門融資結(jié)構(gòu)與融資成本抬升起到了主導(dǎo)作用，尤其是非標、債券方面的融資成本。

當前我國融資成本上升、表外融資持續(xù)收縮，經(jīng)濟增長表現(xiàn)穩(wěn)健，但應(yīng)當密切關(guān)注貨幣金融條件轉(zhuǎn)換對實體經(jīng)濟的潛在作用和時滯影響。事實上，近期商業(yè)銀行撥備覆蓋率差異化下調(diào)，銀監(jiān)會等多個部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進一步支持商業(yè)銀行資本工具創(chuàng)新的意見》，進一步支持商業(yè)銀行拓寬資本補充渠道，這些都對社會融資規(guī)模和成本形成利好，特別是表內(nèi)信貸空間的擴張，這有利于保持貨幣金融總體從緊的條件下，實現(xiàn)實體經(jīng)濟融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化與經(jīng)濟穩(wěn)定增長。

3、貿(mào)易爭端給全球經(jīng)濟復(fù)蘇帶來不確定性

近一段時期以來，在美國特朗普政府對外政治、經(jīng)濟和外交政策中，貿(mào)易武器正在越來越多地被使用。如果說去年美國的貿(mào)易保護主義是“雷聲大雨點小”，今年特朗普政府在貿(mào)易問題上可能會有一些“實質(zhì)性的進展”。

貿(mào)易問題已經(jīng)不僅是美國在經(jīng)濟層面意圖重振制造業(yè)的重要關(guān)注領(lǐng)域，事實上美國已經(jīng)開始借貿(mào)易問題企圖實現(xiàn)政治、外交等層面的利益交換、地緣關(guān)系整合。

例如，美國向歐盟開出換取鋼鋁關(guān)稅豁免的條件包括：將對美國鋼鋁出口限制在2017年水平，承諾采取措施對抗所謂的“中國鋼鐵傾銷”，在一系列其他貿(mào)易問題上合作，在國防政策上讓步等。特朗普政府重要組成人員輪番更替，不少新任者在貿(mào)易問題上持極端立場，整個團隊的新保守主義色彩正在不斷加深，這是值得關(guān)注和警惕的。

從博弈的角度看，貿(mào)易逆差國作為貿(mào)易爭端的發(fā)起國，雖然會受到貿(mào)易順差國的后續(xù)反制，但由于貿(mào)易關(guān)系上的不對等和貿(mào)易順差國更傾向于維護當前貿(mào)易關(guān)系，因此反制力度一般不會強于逆差國，貿(mào)易保護與反制的力度是不對稱的，這就會造成短期內(nèi)貿(mào)易順差國更容易受到貿(mào)易爭端的影響。

從歷史上經(jīng)驗看，貿(mào)易爭端都無益于全球經(jīng)濟復(fù)蘇與增長。囚徒困境的思維、以鄰為壑的政策，最終會傷及全球經(jīng)濟復(fù)蘇進程。2016年以來，全球主要經(jīng)濟體走出增長低谷，外部貿(mào)易需求轉(zhuǎn)好是重要的推動力量。歐美日等國的貨物凈出口貿(mào)易對經(jīng)濟增長的拉動作用均表現(xiàn)出明顯的邊際改善。正是基于此，貿(mào)易爭端持續(xù)升級會對當前全球經(jīng)濟的復(fù)蘇帶來負面影響。

從我國的情況看，貨物與服務(wù)貿(mào)易凈出口對2016年下半年以來經(jīng)濟企穩(wěn)的作用也十分顯著，從“三駕馬車”對GDP同比增長的貢獻率來看，貿(mào)易部門從2016年的-0.4轉(zhuǎn)為2017年的0.6，邊際改善達到1個百分點。

具體到中美貿(mào)易上來看，中國是美國貨物貿(mào)易逆差最大的來源國，占到美國貨物貿(mào)易逆差的一半左右，2017年中國貨物貿(mào)易順差4200億美元，其中對美國順差2700億美元，而且在我國貨物貿(mào)易順差中的占比在近年來也是上升的。

從數(shù)據(jù)上來看，中美貿(mào)易關(guān)系對中國的重要性相對更大。目前，我國對美國貨物出口額占到總出口額20%以上的行業(yè)包括電氣設(shè)備、機械、鋼鐵、有色金屬加工、塑料橡膠、化工、家具、紡織服裝、家具、鞋類、皮革制品、非金屬礦制品等。因此，一旦美國對中國加大貿(mào)易制裁力度，短期內(nèi)將對我國部分行業(yè)產(chǎn)生影響，對經(jīng)濟增長的擾動值得關(guān)注。

另一方面，也應(yīng)當看到，我國在美國貿(mào)易爭端升級的條件下，仍有很大的回旋余地。

首先，我國國內(nèi)消費市場規(guī)模龐大，國內(nèi)消費、服務(wù)業(yè)在經(jīng)濟增長中的貢獻度已經(jīng)占到一半以上，這是我國保持經(jīng)濟穩(wěn)定的重要基礎(chǔ)。

其次，我國與發(fā)達國家以外的新興市場國家和地區(qū)的貿(mào)易增長迅速，我國對東盟、“一帶一路”沿線國家的出口增速持續(xù)快于對歐美市場的出口，這為貿(mào)易爭端提供了緩沖空間。

事實上，我國無意追求龐大的貨物貿(mào)易順差，但貿(mào)易不平衡的結(jié)構(gòu)性因素在短期內(nèi)又難以改變。在這種情況下尤其值得注意的是，與我國貨物貿(mào)易的巨大發(fā)展規(guī)模相比，服務(wù)貿(mào)易依然是個短板。

美國是中國最大的貨物貿(mào)易逆差來源國，但與此同時，中國卻是美國最大的服務(wù)貿(mào)易逆差來源國。2016年，我國服務(wù)貿(mào)易逆差約為2403億美元，其中對美國逆差557億美元。

一直以來，我國服務(wù)貿(mào)易占外貿(mào)的比重較低，我國2017年貨物貿(mào)易總額為4.1萬億美元，而服務(wù)貿(mào)易僅為4000億~5000億美元，同期美國服務(wù)貿(mào)易進出口總額大致為1.4萬億美元。

此外，我國服務(wù)貿(mào)易行業(yè)結(jié)構(gòu)也存在扭曲，逆差長期存在，旅行（旅游和留學(xué)等）差額占服務(wù)貿(mào)易逆差的絕對比例，其次是知識產(chǎn)權(quán)使用費差額，隨著金融業(yè)的對外開放，未來金融服務(wù)差額也可能轉(zhuǎn)為逆差。

因此，我國未來實現(xiàn)貿(mào)易結(jié)構(gòu)優(yōu)化、應(yīng)對潛在的貿(mào)易爭端，應(yīng)當以提升服務(wù)貿(mào)易競爭力成為貿(mào)易轉(zhuǎn)型升級的突破口。

從我國經(jīng)濟增長更加注重高質(zhì)量發(fā)展和我國服務(wù)業(yè)在經(jīng)濟中整體占比持續(xù)提高的趨勢看，未來我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展不僅靠制造業(yè)，還包括服務(wù)業(yè)的跨越式發(fā)展。我國消費、制造業(yè)、流通業(yè)等基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)體系的升級都與服務(wù)貿(mào)易有密切關(guān)系，我國未來貿(mào)易競爭力提升、擺脫服務(wù)貿(mào)易逆差需要服務(wù)業(yè)競爭力的加強。

未來我國在貿(mào)易領(lǐng)域的發(fā)展方向應(yīng)當是出口以貨物、服務(wù)、技術(shù)、資本輸出相結(jié)合，加強技術(shù)、標準、品牌、質(zhì)量、服務(wù)為核心的綜合競爭優(yōu)勢，以創(chuàng)新驅(qū)動貿(mào)易增長，營商環(huán)境逐步向制度規(guī)范和法治化國際化過渡，我國在全球經(jīng)濟治理的地位也應(yīng)由遵守、跟隨國際經(jīng)貿(mào)規(guī)則為主，轉(zhuǎn)向主動參與國際經(jīng)貿(mào)規(guī)則的制訂。（作者為中國人民大學(xué)國際貨幣研究所研究員）