每經(jīng)編輯 張壽林    

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每經(jīng)記者 張壽林 每經(jīng)編輯 姚祥云

4月3日，人民銀行發(fā)布工作論文，顯示存款利率零下限嚴(yán)重阻礙了負(fù)利率的傳導(dǎo)，在信用貨幣體系下銀行有能力對(duì)存款實(shí)施負(fù)利率。

這篇題為《存款利率零下限與負(fù)利率傳導(dǎo)機(jī)制》的論文由人民銀行金融研究所所長(zhǎng)孫國(guó)峰和清華大學(xué)國(guó)家金融研究院金融與發(fā)展研究中心何曉貝完成。

孫國(guó)峰和何曉貝對(duì)存款利率零下限在負(fù)利率政策傳導(dǎo)機(jī)制中的作用進(jìn)行量化分析。結(jié)果顯示，存款利率零下限在很大程度上阻礙了政策傳導(dǎo)渠道，抑制了貨幣政策的效果。如果銀行內(nèi)部的利率傳導(dǎo)能更為暢通，負(fù)利率的作用將更加顯著。

獨(dú)立經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐陽(yáng)告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，負(fù)利率本質(zhì)上是量化寬松的一種延續(xù)，假若出現(xiàn)可能的嚴(yán)重通縮衰退，負(fù)利率是一種應(yīng)對(duì)方式。

負(fù)利率成各國(guó)央行常規(guī)工具

盡管在經(jīng)濟(jì)學(xué)理論上利率為負(fù)并不反常，但現(xiàn)實(shí)中銀行實(shí)施負(fù)利率面臨一定壁壘。基于信用貨幣理論和貸款創(chuàng)造存款機(jī)制（LCD），上述論文建立了一個(gè)微觀(guān)基礎(chǔ)的DSGE模型，對(duì)存款利率零下限在負(fù)利率政策傳導(dǎo)機(jī)制中的作用進(jìn)行量化分析。

如果面臨產(chǎn)出缺口下降和通貨緊縮，央行大幅降低政策利率。孫國(guó)峰和何曉貝認(rèn)為，央行的政策利率無(wú)摩擦地傳導(dǎo)至銀行間利率，然而從銀行間利率向存款利率的傳導(dǎo)并不完全。具體而言，由于存款利率受到零下限的限制，剔除通脹的實(shí)際存款利率就明顯上升，對(duì)銀行的負(fù)債成本造成了沉重負(fù)擔(dān)，壓縮了銀行的凈利差和利潤(rùn)。銀行的利潤(rùn)下降會(huì)侵蝕銀行凈資本，由于監(jiān)管對(duì)于銀行杠桿率的約束，凈資本的下降會(huì)降低銀行的放貸能力，造成信貸供給也下降。根據(jù)給定沖擊水平的模擬結(jié)果，銀行的信貸供給下降了50%，整個(gè)經(jīng)濟(jì)體陷入信貸緊縮。

值得注意的是，存款利率零下限的問(wèn)題并不會(huì)隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而就此消失。Gordon(2016),Summers(2014)在內(nèi)的許多研究認(rèn)為，與歷史水平相比，全球的生產(chǎn)率增速和潛在經(jīng)濟(jì)增速在長(zhǎng)期都會(huì)處于低位。這意味著與長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增速相匹配的自然利率也將顯著低于歷史平均水平。根據(jù)Holston,Laubach and Williams(2016)的測(cè)算，發(fā)達(dá)國(guó)家的自然利率將在很長(zhǎng)時(shí)間維持在目前的低水平。盡管美國(guó)已經(jīng)開(kāi)啟加息周期，但一個(gè)負(fù)向沖擊就可能把美國(guó)拖回零利率。從長(zhǎng)期來(lái)看，負(fù)利率很可能成為各國(guó)央行不得不使用的常規(guī)工具。

負(fù)利率有利于抵御通縮

論文在分析環(huán)節(jié)指出，如果銀行端的利率傳導(dǎo)是暢通的，存款利率可以有效穿透零利率區(qū)間，足夠強(qiáng)力的負(fù)利率政策可以有效穩(wěn)定信貸供給，有利于抵御通貨緊縮和經(jīng)濟(jì)衰退。

徐陽(yáng)指出，從歷史來(lái)看，市場(chǎng)都是波動(dòng)的，先爆發(fā)債務(wù)危機(jī)，隨之短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)通縮，貨幣當(dāng)局的慣常反應(yīng)便是印鈔救市，引發(fā)貨幣貶值。“換句話(huà)說(shuō)，如果哪天出現(xiàn)通縮，央行要救市了，這時(shí)候買(mǎi)任何東西都比持幣強(qiáng)。負(fù)利率本質(zhì)上是量化寬松的一種延續(xù)，有助于刺激經(jīng)濟(jì)回暖。”

考慮到金融危機(jī)并非一生一次，當(dāng)未來(lái)全球再次遭遇通縮型衰退時(shí)，突破存款利率零下限的負(fù)利率政策可能成為重要的應(yīng)對(duì)手段。如果負(fù)利率政策是有效的，零利率不再成為下限，中央銀行就不需要提高通貨膨脹目標(biāo)為防止利率觸及零下限留出空間，相反，中央銀行調(diào)低通貨膨脹目標(biāo)具備了可能性。

論文指出，從長(zhǎng)期看，由于較低的自然利率，貨幣當(dāng)局可以將負(fù)利率政策納入正常的貨幣政策工具箱。徐陽(yáng)認(rèn)為，如果說(shuō)負(fù)存款利率政策存在風(fēng)險(xiǎn)的話(huà)，沖擊在于：負(fù)存款利率對(duì)于民眾心理預(yù)期的影響是一個(gè)不容忽視的問(wèn)題。

注：孫國(guó)峰、何曉貝在論文中聲明，論文內(nèi)容為作者個(gè)人觀(guān)點(diǎn)，不代表人民銀行。