進(jìn)入2018年4月，有關(guān)小米上市的傳聞，隨著諸多側(cè)面信息的披露，越來(lái)越接近于一個(gè)現(xiàn)實(shí)，小米將在香港股市上市，然后在A股發(fā)行CDR（中國(guó)存托憑證）。

眼下，全球資本市場(chǎng)均在為爭(zhēng)奪“獨(dú)角獸”而進(jìn)行制度創(chuàng)新，小米之“光環(huán)”更顯閃耀。

然而，是估值680億美元、1000億美元抑或2000億美元？抽絲剝繭地解構(gòu)小米及其背后的生態(tài)鏈企業(yè)群（下稱(chēng)“小米系”）后發(fā)現(xiàn)，樸素的商業(yè)模式、精密的資本運(yùn)作、淡化的業(yè)務(wù)瓶頸、編織的未來(lái)概念，竭力將其上市估值推向“夢(mèng)幻”的維度。

資本化之路，生態(tài)鏈先行。萬(wàn)魔聲學(xué)在A股的高價(jià)買(mǎi)殼、華米科技在美股的高調(diào)上市，在為小米IPO鋪路預(yù)熱的同時(shí)，亦直觀展現(xiàn)出生態(tài)鏈企業(yè)諸多經(jīng)營(yíng)困局：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一、關(guān)聯(lián)交易嚴(yán)重、獨(dú)立定價(jià)權(quán)缺失、品牌與渠道過(guò)度依賴(lài)小米、股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性存疑……

生態(tài)鏈企業(yè)與其說(shuō)是獨(dú)立經(jīng)營(yíng)，更似小米諸個(gè)產(chǎn)品線的代工部門(mén)；相關(guān)創(chuàng)始人雖為第一大股東，但追溯復(fù)雜股權(quán)結(jié)構(gòu)背后的實(shí)際控制權(quán)，或仍屬于雷軍；生態(tài)鏈的構(gòu)建不僅是商業(yè)模式的創(chuàng)新，亦是資本運(yùn)作的創(chuàng)新——一個(gè)多產(chǎn)品線的硬件商小米估值只有500億美元，分拆成“小米母公司+100家生態(tài)鏈”并獨(dú)立上市后的“小米系”，估值就奔2000億美元而去。

如何客觀“定位”小米系的價(jià)值——是優(yōu)秀的多產(chǎn)品硬件廠商？是創(chuàng)新的零售渠道商？是壟斷的互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)服務(wù)商？是夢(mèng)想的全球最大智能硬件IOT（物聯(lián)網(wǎng)）平臺(tái)商？

欲戴王冠，必承其重。這些設(shè)問(wèn)的背后，諸多真實(shí)的業(yè)務(wù)瓶頸仍待雷軍的突破與自證：高端制造不高端，智能硬件少智能，生態(tài)鏈缺少多種生態(tài)，家居物聯(lián)網(wǎng)“有物而乏聯(lián)”。

估值：從680億美元到2000億美元

“某種意義上，680億美元、1000億美元還是2000億美元，這些都不是定論，更可能是小米反復(fù)測(cè)試市場(chǎng)對(duì)其估值區(qū)間接受度的輿論策略。”

紛擾一個(gè)多季度，小米的上市模式漸次清晰：“一魚(yú)兩吃”，首先在香港股市上市，然后拿出少部分股份在A股發(fā)行CDR，時(shí)間有可能是今年5月份。

作為互聯(lián)網(wǎng)明星公司，小米的上市模式備受關(guān)注，市場(chǎng)先后傳出A股、港股（H股）、A+H股等多個(gè)版本的上市方案。

但接近監(jiān)管部門(mén)的資深人士對(duì)記者表示，鑒于小米及生態(tài)鏈公司業(yè)務(wù)的高度關(guān)聯(lián)性、互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的獨(dú)特性、小米依然存在的復(fù)雜VIE股權(quán)架構(gòu)、高估值訴求等因素，結(jié)合A股、H股的現(xiàn)有政策，先于港股市場(chǎng)登陸可能更適合小米。

而且，金山軟件在港股上市后，雷軍對(duì)港股市場(chǎng)的資本運(yùn)作已經(jīng)比較熟悉。“如果我是雷軍，我一定不會(huì)放棄發(fā)行兩次的機(jī)會(huì)，首先在香港上市，然后將少部分股權(quán)拿到A股發(fā)行CDR。”有投行界人士接受采訪時(shí)表示。雷軍近日曾表示，CDR是一個(gè)很好的主意和政策創(chuàng)新。

早在年初，小米已開(kāi)始造勢(shì)IPO。1月8日，有媒體報(bào)道小米將于今年下半年IPO，雷軍定調(diào)估值2000億美元，并受到投行的認(rèn)可。一時(shí)間，小米的估值成為資本市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。之后，1000億美元的說(shuō)法亦不脛而走。

“獨(dú)角獸”概念風(fēng)起，小米的上市傳聞更加引人關(guān)注，也被認(rèn)為是2018年全球最大規(guī)模的上市計(jì)劃。

近期，有媒體曝光了小米Pre-IPO的融資推介材料。根據(jù)該材料，小米的估值為680億美元。如果小米今年四季度上市，估值將在854億至1351億美元。在這份推介材料中，小米2015年虧損9.8億元、2016年盈利9.13億元，預(yù)計(jì)2017年盈利75.82億元，利潤(rùn)率達(dá)到6.5%。推介材料給出的目標(biāo)是，小米2019年盈利188.31億元，凈利潤(rùn)年復(fù)合平均增長(zhǎng)率為174%。

小米如何估值成為資本市場(chǎng)的焦點(diǎn)。“某種意義上，680億美元、1000億美元還是2000億美元，這些都不是定論，更可能是小米反復(fù)測(cè)試市場(chǎng)對(duì)其估值區(qū)間接受度的輿論策略。”某位接近小米的資本人士對(duì)記者說(shuō)。

另一層面上，小米雖未上市，但旗下生態(tài)鏈企業(yè)已經(jīng)頻頻試水資本市場(chǎng)，萬(wàn)魔聲學(xué)買(mǎi)殼A股和華米科技登陸紐交所，可視為小米為自身IPO的鋪墊與預(yù)熱。

2017年底，小米首家生態(tài)鏈公司萬(wàn)魔聲學(xué)悄然登陸A股，間接成為共達(dá)電聲第一大股東。共達(dá)電聲2017年12月29日公告，公司控股股東濰坊高科將其持有的公司股份15.27%全部轉(zhuǎn)讓給愛(ài)聲聲學(xué)，交易價(jià)格9.95億元，交易完成后，愛(ài)聲聲學(xué)成為公司第一大股東和實(shí)際控制人。萬(wàn)魔聲學(xué)持有愛(ài)聲聲學(xué)100%股權(quán)。

據(jù)公告，小米系的People Better Limited和Shunwei TMT(HongKong)Limited分別持有萬(wàn)魔聲學(xué)13.71%和8.67%的股份，合計(jì)持股22.38%，超過(guò)任意單一大股東，僅次于實(shí)際控制人謝冠宏合計(jì)25.25%的持股。

華米科技2月8日登陸紐交所，成為小米生態(tài)鏈公司IPO第一單。華米科技上市總?cè)谫Y額超過(guò)1.1億美元，估值高達(dá)10億美元。

困局：生態(tài)鏈“成也小米、憂也小米”

華米科技的招股書(shū)反映出小米與生態(tài)鏈公司高度依存、彼此成就和掣肘的微妙局面：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一、關(guān)聯(lián)交易嚴(yán)重、缺少產(chǎn)品定價(jià)權(quán)、缺少獨(dú)立的品牌與渠道等。

多年來(lái)，小米的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)與財(cái)務(wù)情況少有披露。隨著生態(tài)鏈企業(yè)的資本化，市場(chǎng)得以間接一窺“小米系”的真實(shí)境況。

華米科技的招股書(shū)反映出小米與生態(tài)鏈公司高度依存，形成了彼此成就、也彼此掣肘的微妙局面：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一、關(guān)聯(lián)交易嚴(yán)重、缺少產(chǎn)品定價(jià)權(quán)、缺少獨(dú)立的品牌與渠道等。

華米科技招股書(shū)顯示，2015年、2016年、2017年前三季度，小米手環(huán)為華米科技貢獻(xiàn)的營(yíng)收分別為8.7億元、14.34億元和10.68億元，占到華米科技同期收入的97.1%、92.1%和82.4%。

高額的關(guān)聯(lián)交易使得小米生態(tài)鏈公司和小米更像“一家人”。“業(yè)內(nèi)將小米生態(tài)鏈公司視為小米的ODM商；但事實(shí)上，這些公司更像是小米的一個(gè)部門(mén)。”上述投行人士如此解讀。

除主營(yíng)產(chǎn)品外，生態(tài)鏈企業(yè)在銷(xiāo)售渠道與產(chǎn)品定價(jià)上，亦缺少自主權(quán)。華米科技招股書(shū)顯示，小米商城和線下的小米之家是華米科技的主要銷(xiāo)售渠道。在定價(jià)上，雖然華米科技的成本及費(fèi)用決定了小米可穿戴產(chǎn)品的采購(gòu)價(jià)格，但是華米科技并不擁有小米可穿戴產(chǎn)品零售價(jià)格的獨(dú)立制定權(quán)，而是要和小米雙方共同制定，最后小米與華米科技以各占50%的比例分享小米可穿戴產(chǎn)品所有利潤(rùn)，小米可穿戴產(chǎn)品的專(zhuān)利及用戶數(shù)據(jù)由雙方共享。

另一個(gè)維度上，小米越來(lái)越無(wú)法離開(kāi)這些生態(tài)鏈企業(yè)，更遑論讓其“獨(dú)立”。小米之家得以生存，成為小米核心的線下渠道，依賴(lài)于多產(chǎn)品線形成的“高坪效”。若只有手機(jī)，何以支撐米家的運(yùn)營(yíng)成本？

而雷軍為小米規(guī)劃的“全球最大智能硬件IOT平臺(tái)”，手機(jī)只是其中一個(gè)終端，若離開(kāi)一眾生態(tài)鏈企業(yè)的產(chǎn)品的“數(shù)據(jù)”與“控制權(quán)”，何談物聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)？

“從業(yè)務(wù)上，生態(tài)鏈企業(yè)與小米越來(lái)越難以互相獨(dú)立；從資本市場(chǎng)規(guī)則角度，生態(tài)鏈企業(yè)或不應(yīng)單獨(dú)上市。”某資深資本市場(chǎng)人士對(duì)記者說(shuō)，如果在A股，小米上市將面臨關(guān)聯(lián)交易的問(wèn)題，生態(tài)鏈企業(yè)上市將面臨獨(dú)立性疑問(wèn)。

也許是意識(shí)到關(guān)聯(lián)交易的問(wèn)題，小米系開(kāi)始在組織架構(gòu)上啟動(dòng)了調(diào)整。最新的消息是，雷軍不再擔(dān)任小米支付的法人代表。此前，雷軍已經(jīng)辭去了獵豹移動(dòng)和歡聚時(shí)代的董事長(zhǎng)職務(wù)，只擔(dān)任兩家公司的顧問(wèn)，雷軍還將其所持歡聚時(shí)代股份的投票權(quán)委托給了董事長(zhǎng)李雪凌。

運(yùn)作：分拆上市提升估值

萬(wàn)魔聲學(xué)、華米科技兩家生態(tài)鏈公司微妙的股權(quán)安排，符合小米商業(yè)模式的創(chuàng)新，也為其資本運(yùn)作打開(kāi)了新的空間。隨著更多小米生態(tài)鏈企業(yè)的“獨(dú)立”上市，小米的估值也將水漲船高。

小米在2013年底選擇了發(fā)力物聯(lián)網(wǎng)和智能硬件，電子產(chǎn)品迭代迅速，要快速地占領(lǐng)市場(chǎng)和物聯(lián)網(wǎng)入口，小米需要在短期內(nèi)推出大量的智能硬件。按照傳統(tǒng)的企業(yè)運(yùn)作方式，不管是組建開(kāi)發(fā)團(tuán)隊(duì)自行研發(fā)還是并購(gòu)，都需要付出巨大的資金、時(shí)間和管理成本。

小米選擇了一條聰明、獨(dú)特的擴(kuò)張路線——通過(guò)投資生態(tài)鏈公司，將其本應(yīng)該存在的產(chǎn)品部門(mén)，分拆為一家家生態(tài)鏈公司，并通過(guò)精巧的股權(quán)設(shè)計(jì)，最終使得小米系持股與生態(tài)鏈公司創(chuàng)始人持股相差無(wú)幾，從而達(dá)到既控制這些生態(tài)鏈公司，又看似“獨(dú)立”的現(xiàn)狀。

萬(wàn)魔聲學(xué)就經(jīng)歷了從小米控股到小米參股的股權(quán)變動(dòng)過(guò)程。共達(dá)電聲披露的詳式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書(shū)顯示，萬(wàn)魔聲學(xué)成立于2013年10月，2016年12月小米開(kāi)始投資萬(wàn)魔聲學(xué)，截至2017年7月31日，小米旗下的People Better Limited和Shunwei TMT(HongKong)Limited分別出資1661.16萬(wàn)元、1050.93萬(wàn)元，持股33.22%和21.02%，合計(jì)持股54.24%。2017年12月15日，People Better Limited和Shunwei TMT(HongKong)Limited分別將其持有的萬(wàn)魔聲學(xué)15.31%股權(quán)、7.13%股權(quán)，以1.13億元、5277.49萬(wàn)元等值美元對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)讓給上海馳泰資產(chǎn)管理有限公司；Shunwei TMT(HongKong)Limited將持有的2.56%股份以275.2萬(wàn)美元的等值人民幣價(jià)格轉(zhuǎn)讓給寧波永欣貳期股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙)。截至2017年12月21日，People Better Limited和Shunwei TMT(HongKong)Limited持有的萬(wàn)魔聲學(xué)股份分別降低至17.91%、11.33%，合計(jì)29.24%。

根據(jù)相關(guān)增資協(xié)議，工商登記完成后，People Better Limited和Shunwei TMT(HongKong)Limited持股進(jìn)一步下降，將分別持股13.71%、8.67%，合計(jì)22.38%，依然超過(guò)任意單一大股東，僅次于實(shí)際控制人謝冠宏合計(jì)25.25%的持股。

華米科技也有同樣微妙的股權(quán)安排。其招股書(shū)顯示，公司第一大單一股東為華米CEO黃汪，持股39.4%；順為資本持股20.4%，小米旗下基金People Better limited持股19.3%，順為資本與小米均由雷軍控制。所以，雖然黃汪為第一大自然人股東，但雷軍合并持股比達(dá)39.7%，已超過(guò)黃汪。

這樣的股權(quán)安排，符合小米商業(yè)模式的創(chuàng)新，但客觀上也為其資本運(yùn)作打開(kāi)了新的空間。

隨著更多小米生態(tài)鏈企業(yè)的“獨(dú)立”上市，小米將其多產(chǎn)品線的業(yè)務(wù)收入轉(zhuǎn)化為投資收益，旗下將擁有一眾上市公司，自身的估值將因此水漲船高。

定位：真實(shí)的小米與夢(mèng)幻的估值

小米的估值眾說(shuō)紛紜，但不外乎“太貴”。小米無(wú)疑是杰出的硬件巨頭企業(yè)，但若要以互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)、物聯(lián)網(wǎng)布局為其估值，或仍需一點(diǎn)時(shí)間，證明核心競(jìng)爭(zhēng)力與商業(yè)價(jià)值。

對(duì)標(biāo)“蘋(píng)果”是小米估值的“通常算法”。按照傳聞中2017年12億美元的凈利潤(rùn)，680億美元的估值，意味著小米的市盈率約56倍。在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，蘋(píng)果的最新市盈率還不足18倍。這個(gè)價(jià)格上市，小米無(wú)疑“太貴”了。

但在雷軍眼中，小米千億美元的估值或許并不算高。

“小米有7000萬(wàn)用戶，每個(gè)用戶的價(jià)值為380美元，如此，小米市值為300億美元。”此前，雷軍與原國(guó)美電器董事長(zhǎng)陳曉有過(guò)如此對(duì)話，這或許是雷軍的估值方法。

在上述推介材料中，小米日活躍用戶約1.32億，月活躍用戶1.65億，680億美元正好符合雷軍的推算方法。

欲為小米估值，需先客觀理解小米的商業(yè)定位。綜合各家之言，無(wú)非四種——優(yōu)秀的多產(chǎn)品線硬件廠商、創(chuàng)新的零售渠道商、壟斷的互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)服務(wù)商、夢(mèng)想的全球最大智能硬件IOT平臺(tái)商。

對(duì)于多產(chǎn)品線的硬件廠商與創(chuàng)新的零售渠道商，市場(chǎng)幾乎沒(méi)有爭(zhēng)議。小米把握住了智能手機(jī)更新取代傳統(tǒng)手機(jī)的歷史機(jī)遇，成功搶占了龐大的中低端市場(chǎng)；并在OV等的激烈競(jìng)爭(zhēng)下另辟蹊徑，通過(guò)生態(tài)鏈模式成功實(shí)現(xiàn)小米的“多產(chǎn)品線”，并自建小米之家實(shí)現(xiàn)線上線下全渠道掌控?？v觀世界商業(yè)史，尚無(wú)同時(shí)兼具極優(yōu)產(chǎn)品能力與渠道能力的巨頭型企業(yè)。2017年，小米系絕地反彈，驚艷世人。

然而，僅有這兩個(gè)定位，小米估值或難以逾越蘋(píng)果的高峰。根據(jù)推介材料，小米2016年?duì)I收中有79%來(lái)自于硬件，21%來(lái)自于互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)。利潤(rùn)率方面，小米的硬件業(yè)務(wù)利潤(rùn)率僅為2.8%，而互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率超過(guò)40%。小米預(yù)計(jì)，2017年硬件服務(wù)業(yè)務(wù)營(yíng)收占比降至68.3%，到2019年，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)的營(yíng)收占比將超過(guò)硬件業(yè)務(wù)。

在智能手機(jī)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，小米定位中低端、主打價(jià)廉物美的低成本戰(zhàn)略，缺乏專(zhuān)利技術(shù)，這將影響其長(zhǎng)期利潤(rùn)率的增長(zhǎng)。相比蘋(píng)果，小米的客戶缺乏強(qiáng)大的付費(fèi)能力，也缺乏消費(fèi)者忠誠(chéng)度，黏性難以樂(lè)觀。

此外，小米等國(guó)內(nèi)廠商能夠獲得互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入，有相當(dāng)大的原因來(lái)自于谷歌退出中國(guó)。目前，國(guó)內(nèi)手機(jī)廠商大多對(duì)安卓進(jìn)行深度定制并建立了自己的應(yīng)用市場(chǎng)。

然而，進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)后，小米需搭載谷歌的各種應(yīng)用，由此較難獲得互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入。目前，國(guó)內(nèi)智能手機(jī)競(jìng)爭(zhēng)大局已定，小米的增長(zhǎng)主要來(lái)自于國(guó)際市場(chǎng)，如印度。這為其未來(lái)互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入的增長(zhǎng)帶來(lái)真實(shí)的瓶頸。

反觀蘋(píng)果，直至今日，撐起其巨大市值的仍是其硬件銷(xiāo)售。根據(jù)蘋(píng)果發(fā)布的截至2017年12月30日的2018財(cái)年第一季度財(cái)報(bào)，當(dāng)季營(yíng)收為882.93億美元，同比增長(zhǎng)13%，創(chuàng)下歷史最高紀(jì)錄。其中，iPhone第一財(cái)季售出7731.6萬(wàn)部，營(yíng)收為615.76億美元，較上年同期的543.78億美元增長(zhǎng)13%；iPad和Mac營(yíng)收超過(guò)100億美元。而服務(wù)業(yè)務(wù)和其他產(chǎn)品第一財(cái)季營(yíng)收分別為84.71億美元、54.89億美元。

那么，小米寄予厚望的IOT戰(zhàn)略呢？

在小米官網(wǎng)，小米自稱(chēng)是一家專(zhuān)注于高端智能手機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)電視以及智能家居生態(tài)鏈建設(shè)的創(chuàng)新型科技企業(yè)。雷軍表示，小米IOT已經(jīng)成為全球最大智能硬件IOT平臺(tái)。截至2017年末，小米IOT平臺(tái)聯(lián)網(wǎng)設(shè)備超過(guò)8500萬(wàn)臺(tái)，日活設(shè)備超過(guò)1000萬(wàn)臺(tái)，接入設(shè)備超過(guò)800種，合作伙伴超過(guò)400家。

但多位學(xué)者認(rèn)為，小米布局的家居物聯(lián)網(wǎng)并非物聯(lián)網(wǎng)首要應(yīng)用場(chǎng)景。上海高級(jí)金融學(xué)院副院長(zhǎng)陳歆磊、長(zhǎng)江商學(xué)院品牌研究中心高級(jí)研究員史穎波均表示，商用將是物聯(lián)網(wǎng)的頂級(jí)采用者，個(gè)人消費(fèi)者對(duì)物聯(lián)網(wǎng)的采用將落后于企業(yè)和政府。而小米做的恰恰是家庭物聯(lián)網(wǎng)，其商業(yè)價(jià)值和社會(huì)價(jià)值都相對(duì)邊緣。

小米的邏輯是：以小米手機(jī)作為入口抓取流量，手機(jī)里面預(yù)裝了米家APP，可以控制泛小米系生態(tài)圈中的所有產(chǎn)品，比如機(jī)器人吸塵器、智能音箱、智能電飯煲等。表面上看，小米成功仿效了蘋(píng)果生態(tài)圈，并進(jìn)一步升級(jí)為IOT平臺(tái)。但致命的是，小米以其“輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)、低成本策略”積極布局的硬件，即便在家庭物聯(lián)網(wǎng)中仍屬于低端場(chǎng)景，高端核心的空調(diào)（空氣循環(huán)系統(tǒng)）、冰箱、廚衛(wèi)等產(chǎn)品由于需要大量核心技術(shù)與工業(yè)制造能力（相關(guān)制造業(yè)龍頭均為重資產(chǎn)、重技術(shù)企業(yè)），小米短期內(nèi)均難涉足。其物聯(lián)網(wǎng)只能是“有物而乏聯(lián)”。

縱觀小米的發(fā)展史，務(wù)實(shí)、高效、模仿、輕資產(chǎn)、現(xiàn)金流、極致產(chǎn)品、渠道變革等均是其代名詞。小米的勝利，并非來(lái)自生產(chǎn)力（高端制造、核心技術(shù)）的勝利，而是生產(chǎn)關(guān)系的勝利（精準(zhǔn)定位、組織變革、渠道創(chuàng)新）。

截至目前，小米無(wú)疑是杰出的硬件巨頭企業(yè)，但若要以互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)、物聯(lián)網(wǎng)布局為其估值，或仍需一點(diǎn)時(shí)間，證明核心競(jìng)爭(zhēng)力與商業(yè)價(jià)值。

（上海證券報(bào) 李興彩）