每經(jīng)記者 肖達(dá)明    每經(jīng)編輯 王可然    

近日，PPP明星企業(yè)東方園林?jǐn)M發(fā)行的首期不超10億元規(guī)模公司債發(fā)行情況引起市場震動，擬發(fā)行10億公司債，實(shí)際僅發(fā)行0.5億元。對此,有媒體稱為“史上最慘發(fā)債”。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者發(fā)現(xiàn)，公司基本面方面，東方園林近年來雖然負(fù)債結(jié)構(gòu)不斷調(diào)整，負(fù)債率上升，但經(jīng)營總體向好。由于PPP模式經(jīng)營的特性，東方園林對短期資金的需求是巨大的，這也造成其資金流動性趨緊，需要不斷推動新的融資。而最近該公司即有總額8億元的債券到期，此次發(fā)債情況不佳引起的風(fēng)險值得警惕。

公司一季度營收、凈利均翻番

東方園林公開發(fā)行不超過15億元公司債券獲得證監(jiān)會核準(zhǔn)后終于開始正式施行，債券分兩期發(fā)行，最新公告顯示，第一期發(fā)行規(guī)模不超過10億元，但實(shí)際發(fā)行規(guī)模只有5000萬元。

單從公司業(yè)績面來看，東方園林似乎正處于上升期。

在2017年年報中，東方園林表示，根據(jù)統(tǒng)計信息估算，截至2017年12月31日，其在生態(tài)建設(shè)與環(huán)境保護(hù)、旅游等PPP細(xì)分領(lǐng)域的市場占有率分別達(dá)到13.4%和10.7%，是參與該領(lǐng)域PPP項(xiàng)目的重要社會資本方。截至2017年12月31日，共中標(biāo)PPP項(xiàng)目88個，累計投資額1434.51億元。

公司業(yè)績方面，2017年，東方園林營收達(dá)152.26億元，同比增長77.79%，完成歸母凈利潤21.77億元，同比增長68.17%。其4月底發(fā)布的今年第一季度報告則顯示，營收同比增長106.65%，凈利潤同比增長127.81%。

在回款上，東方園林2017年的四個季度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額都為正數(shù)，經(jīng)營活動現(xiàn)金流入金額同比增加49.85%，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額同比增加86.45%。東方園林表示，因持續(xù)加大對應(yīng)收款項(xiàng)的催收力度，PPP模式項(xiàng)目回款情況良好，全年回款金額同比大幅增加。

今年第一季度，東方園林繼續(xù)加大對工程款項(xiàng)的回收力度，經(jīng)營活動回款金額同比大幅增長1046.82%。

上海新世紀(jì)資信評估投資服務(wù)有限公司（以下簡稱新世紀(jì)資信評估）為東方園林此次發(fā)債出具了信用評價報告。分析師認(rèn)為，東方園林工程建設(shè)施工主業(yè)突出，維持良好的毛利率水平，公司盈利能力較強(qiáng)，同時完成并購轉(zhuǎn)型，業(yè)績大幅提升。同時，東方園林經(jīng)營性現(xiàn)金流改善，貨幣資金重組，目前負(fù)債經(jīng)營程度尚屬合理。

業(yè)績上升疊加回款能力增強(qiáng)，使得這次發(fā)行看上去更像一次“黑天鵝”事件。

業(yè)務(wù)特性考驗(yàn)現(xiàn)金流

在新世紀(jì)資信評估的評估中，對于東方園林債券的主要風(fēng)險描述中，業(yè)務(wù)模式的風(fēng)險被著重提及。新世紀(jì)資信評估認(rèn)為，東方園林承接工程的模式變?yōu)橐訮PP為主，PPP項(xiàng)目施工期限較長，且工程回款風(fēng)險仍難以避免。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，因?yàn)镻PP業(yè)務(wù)特性，使得東方園林對于大量融資有需求，此次公開發(fā)債效果較差帶來的風(fēng)險也值得注意。

東方園林核心業(yè)務(wù)類型是工程建設(shè)，2017年營收占比達(dá)到84.30%，其中，又以PPP模式的市政園林建設(shè)、水環(huán)境綜合治理為大頭。

PPP模式下，工程建設(shè)往往需要企業(yè)先行墊資后收款。而東方園林工程項(xiàng)目運(yùn)作的周期一般為1~3年左右，相對較長，部分項(xiàng)目長達(dá)3~5年，項(xiàng)目周期長度也對公司業(yè)務(wù)模式及收款帶來一定不確定性。

此外，由于東方園林承接傳統(tǒng)項(xiàng)目通常為政府財政資金投入，結(jié)算體系較為復(fù)雜，結(jié)算流程和結(jié)算時間較長。一般過程結(jié)算需要3至6個月，而項(xiàng)目的最終結(jié)算整個結(jié)算周期為半年到一年時間，由此導(dǎo)致客戶結(jié)算與公司收入確認(rèn)金額之間存在差異。截至2017年末，東方園林重大項(xiàng)目累計收入70.00億元，累計結(jié)算39.12億元。

到2017年末，東方園林應(yīng)收賬款達(dá)85.31億元。去年，公司計提壞賬準(zhǔn)備10.62億元。

隨著業(yè)務(wù)加速，東方園林負(fù)債率近來有所上升。2016年到2018年一季度，其資產(chǎn)負(fù)債率由61%上升到70%。流動比率也有所下滑，從1.49下滑到了1.03。今年第一季度末，東方園林其他流動負(fù)債較年初增長44.64%，主要為報告期內(nèi)公司共計發(fā)行25億短期融資券、超短期融資券以及償還10億超短期融資券。

新世紀(jì)資信評估認(rèn)為，東方園林面臨較大的即期債務(wù)償付壓力。而記者發(fā)現(xiàn)，僅在近日，東方園林就有8億元的債券（17東方園林SCP002）到期。

5月21日，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者致電新世紀(jì)資信評估有關(guān)人員，其表示，尚在與上市公司溝通，詳細(xì)情況正在研究中，需等待后續(xù)披露。21日下午，有投資者在深交所互動易詢問，東方園林的公司債只發(fā)行了5000萬元，對公司資金有沒有實(shí)質(zhì)影響，會不會影響后續(xù)其他債券的兌付？對此，東方園林表示，此次發(fā)行公司債不會對公司資金造成影響，也不會影響后續(xù)其他債券的兌付。公司經(jīng)營一切正常。