王倩

監(jiān)管機構(gòu)再次提及穿透式監(jiān)管。

近日，證監(jiān)會副主席閻慶民在資本市場發(fā)展高峰論壇上表示，近年來我們堅持依法全面從嚴監(jiān)管的理念，強化交易所一線監(jiān)管，大力推進“穿透式監(jiān)管”，持續(xù)提升監(jiān)管的科技化智能化水平，切實防控和化解重大金融風險。

實際上，穿透式監(jiān)管的概念是2016年10月首次提出的。“穿透式”監(jiān)管要求透過表面判定業(yè)務(wù)本質(zhì)屬性、監(jiān)管職責和應(yīng)遵循的行為規(guī)則與監(jiān)管要求。

現(xiàn)行的穿透式監(jiān)管，按照一般解釋來說，就是要透過表面現(xiàn)象看清業(yè)務(wù)實質(zhì)，把資金來源、中間環(huán)節(jié)與最終投向穿透聯(lián)接起來，綜合全流程信息來判斷業(yè)務(wù)性質(zhì)，并執(zhí)行相應(yīng)的監(jiān)管規(guī)定。穿透式監(jiān)管到目前為止，涉及的領(lǐng)域有證券業(yè)、保險業(yè)以及銀行領(lǐng)域。

穿透式監(jiān)管的最初來源是歐美監(jiān)管體系中“transparency”的概念，即監(jiān)管的透明度。監(jiān)管透明度對信息披露的要求很高。筆者下面就以歐洲券商與監(jiān)管體系中的“transparency”來闡述該領(lǐng)域監(jiān)管的情況，以及它與我們所推行的穿透式監(jiān)管的差別。

歐洲監(jiān)管透明度在證券行業(yè)涵蓋四個方面的具體內(nèi)容：及時公示內(nèi)部信息、公示領(lǐng)導層交易信息、公示企業(yè)投票股權(quán)份額、一般信息公示義務(wù)。上面提及的這四方面內(nèi)容，不僅針對公開在市場上發(fā)行金融工具的發(fā)行方，它同樣適用于交易所之外的金融工具。

圖片來源：攝圖網(wǎng)

首先，及時公示內(nèi)部信息的條款要求金融工具的發(fā)行方公開所有內(nèi)部的、能夠?qū)鹑诠ぞ呤袌鰞r格產(chǎn)生顯著影響的消息。制定這項條款的意義在于要保障市場參與方盡快的了解各發(fā)行企業(yè)的核心信息，從而防止有可能出現(xiàn)的、潛在的基于信息不平衡的內(nèi)部交易行為。

第二，發(fā)行方的領(lǐng)導層人員，例如董事會或監(jiān)事會成員，要及時公開他們的交易信息。這項條款同時也適用與發(fā)行方領(lǐng)導層有緊密關(guān)系的自然人與法人。條款要求他們公開的內(nèi)容包括所有他們持有的該發(fā)行方的股票、債券與衍生品。這項信息公示的要求也是針對內(nèi)部交易的。

第三，監(jiān)管透明度要求公示該上市公司的重要的投票股權(quán)份額相關(guān)信息。當投票股權(quán)份額達到、超過或者下跌到規(guī)定閾值之外的時候，此類信息需要被及時公開，其閾值范圍在3%~75%。這項關(guān)乎資本市場較大股東的入市、出市信息對投資者來說，也是很重要的，因為這些信息關(guān)系到該上市公司未來的戰(zhàn)略發(fā)展。

最后，在券商方面，還有一般信息公示義務(wù)，其目的在于方便股票持有人了解他們所擁有的權(quán)利。這些需要公示的一般信息包括通過股東大會發(fā)布的信息、與證券價格相關(guān)的重要變化等。上市公司還必須向企業(yè)的投資者及時匯報、公示其經(jīng)營的發(fā)展狀況，例如各種財務(wù)報告、倉儲報告等。

針對基金行業(yè)，監(jiān)管透明度也有具體的要求，它主要體現(xiàn)在對管理基金相關(guān)信息的公示上。例如，在基金的營銷手冊與營銷簡介中必須公示規(guī)定的內(nèi)容與信息，我們以基金的直接凈值信息為例。依據(jù)監(jiān)管透明度的原則，需要在營銷手冊規(guī)定的位置公示出基金直接凈值的信息。除此以外，還需要在營銷手冊與簡介中給出該基金凈值的具體計算方法與采用該方法計算凈值的頻率。

針對被動型管理的基金，由于它們管理時是在復(fù)制單只或多只指數(shù)，監(jiān)管透明度要求它們在營銷材料中給出如下信息：明確清晰地描述出這些指數(shù)，并且給出該指數(shù)所含有的成分，或者是給出相關(guān)的網(wǎng)站，可以查詢這些指數(shù)的組成；描述指數(shù)映射的方法（例如是完全一對一映射、采用樣本方法還是合成的映射等），并且給出所選定的這些映射方法對于指數(shù)敞口會產(chǎn)生什么影響，對相關(guān)的交易對家會產(chǎn)生什么風險；給出在正常市場條件下跟蹤誤差的信息；公示影響指數(shù)映射因素的信息，例如交易成本、分紅的再投資等。

至于那些采用積極管理策略的交易所交易基金（ETF），由于它們的基金管理人采用的是在給定的投資政策與投資目標下主動管理基金的策略，而不是被動的復(fù)制基金指數(shù)，所以按照監(jiān)管透明度的要求，需要在ETF基金的營銷手冊、基金管理人信息中給出相關(guān)的主動管理策略、策略如何實施，以及基金標識等方面的信息。

監(jiān)管的透明度不是要求基金公開其所有管理的頭寸。一方面，基金的管理策略是有訣竅的，公開頭寸等于讓基金失去了這個知識產(chǎn)權(quán)；另一方面，公開所有的管理頭寸去進行監(jiān)管，其成本和代價都很高，這無疑加大了基金管理的難度。所以，在實施監(jiān)管透明度的時候，要正確理解這其中的含義。

此外，值得注意的是，監(jiān)管并不僅僅只針對上市公司或券商，也針對監(jiān)管部門自身。監(jiān)管透明度要求監(jiān)管機構(gòu)也有責任向公眾公開更多更全面的信息。例如，監(jiān)管機構(gòu)必須公開監(jiān)管的法律基礎(chǔ)、監(jiān)管目標與監(jiān)管措施，并且還要向公眾定期公示各個被監(jiān)管行業(yè)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)。

當前我國采取的穿透式監(jiān)管，應(yīng)該注意以下問題。目前我們的監(jiān)管方式是層層監(jiān)管，應(yīng)特別注意不要影響到金融機構(gòu)創(chuàng)新的發(fā)揮。

以基金為例，眼下對固定收益類基金的監(jiān)管，細化到了每個層次，對標的頭寸久期的管理也有具體規(guī)定。但實際上，基金管理是一個整體協(xié)調(diào)管理的策略。有時單個頭寸的久期超標不意味著該固定收益基金整體的久期超標，而市場的收益是以整個基金的收益為準的。所以現(xiàn)在實行的穿透式監(jiān)管要注意不要影響金融機構(gòu)發(fā)揮其金融管理的優(yōu)勢。

（作者為同濟大學副教授）