每經(jīng)記者 張壽林    每經(jīng)編輯 畢陸名    

圖片來源：每經(jīng)記者 攝

6月19日，央行官網(wǎng)發(fā)布央行研究局局長徐忠撰寫的工作論文《經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展階段的中國貨幣調(diào)控方式轉(zhuǎn)型》。徐忠在論文中指出，經(jīng)過二十多年市場導(dǎo)向的金融改革和數(shù)量為主的間接貨幣調(diào)控，目前我國已基本具備了向貨幣價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型的必要條件。

他同時(shí)指出，從二十多年貨幣政策的實(shí)踐來看，我國經(jīng)濟(jì)金融仍存在很多深層次矛盾和問題，制約著金融市場功能的有效發(fā)揮和利率傳導(dǎo)機(jī)制的暢通有效，貨幣價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型也不可能一蹴而就。

為適應(yīng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的政策要求，徐忠指出，我國必須大力深化金融市場發(fā)展，加快推進(jìn)貨幣價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型。

亟須向價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型

回顧中國金融改革，徐忠在論文中指出，經(jīng)過二十多年市場導(dǎo)向的金融改革和數(shù)量為主的間接貨幣調(diào)控，目前我國已基本具備了向貨幣價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型的必要條件。在金融市場方面，我國固定收益市場規(guī)模已位列全球第三（公司信用類和金融機(jī)構(gòu)債券均列全球第二），具備了相當(dāng)?shù)氖袌鰪V度和必要的市場深度（潘功勝，2016）。在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制方面，我國微觀經(jīng)濟(jì)主體利率敏感性顯著增強(qiáng)，金融機(jī)構(gòu)利率定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理能力明顯提高，金融市場利率與存貸款利率關(guān)系更加緊密，利率傳導(dǎo)渠道日益暢通有效（Kamber and Mohanty，2018）。在利率操作模式方面，中國人民銀行針對流動性管理和市場利率引導(dǎo)進(jìn)行了大量技術(shù)性準(zhǔn)備和理論研究工作（牛慕鴻等，2017），中國公開市場操作和利率走廊安排與國外央行主流模式差異不大（周小川，2013）。

改革開放以來，我國從有計(jì)劃的商品經(jīng)濟(jì)到最終正式確立社會主義市場經(jīng)濟(jì)制度，國家管理經(jīng)濟(jì)的方式由計(jì)劃人為干預(yù)逐步轉(zhuǎn)向總量為主的宏觀調(diào)控。借鑒國際經(jīng)驗(yàn)與立足國情創(chuàng)新有機(jī)結(jié)合，協(xié)調(diào)好改革、發(fā)展和穩(wěn)定的關(guān)系，這是我國建立健全金融宏觀調(diào)控體系的重要經(jīng)驗(yàn)（周小川，2011）。

徐忠在論文中指出，與此同時(shí)也要認(rèn)識到，雖然隨著利率市場化的加快推進(jìn)和基本完成，金融創(chuàng)新和脫媒迅猛發(fā)展，金融市場結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品日益復(fù)雜，貨幣政策亟須向價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型，但中國是全球最大的發(fā)展中轉(zhuǎn)軌新興經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展各階段宏觀調(diào)控主要矛盾和特征并不一致，不同時(shí)期政策的著力點(diǎn)各有側(cè)重，不同類型貨幣調(diào)控的政策效果存在明顯差異。從二十多年貨幣政策的實(shí)踐來看，我國經(jīng)濟(jì)金融仍存在很多深層次矛盾和問題，制約著金融市場功能的有效發(fā)揮和利率傳導(dǎo)機(jī)制的暢通有效，貨幣價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型也不可能一蹴而就。

金融市場仍存四方面問題

在中國貨幣價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型的實(shí)踐困境與挑戰(zhàn)方面，徐忠做了具體分析。他在論文中指出，政府過度關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長，經(jīng)濟(jì)中仍存在大量預(yù)算軟約束部門，央行貨幣政策始終是易松難緊。

論文還指出，改革開放以來始終未處理好監(jiān)管與央行的關(guān)系，監(jiān)管與行業(yè)發(fā)展職能沒有分離，由此引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)倒逼央行政策放松。

論文特別指出，金融市場創(chuàng)新和市場發(fā)展仍存在很多不合理管制，金融市場深度相對有限，嚴(yán)重制約金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理能力，影響利率政策傳導(dǎo)效率。

對于中國金融市場存在的問題，論文進(jìn)一步分析指出，其具體表現(xiàn)在：

一是我國貨幣市場和債券市場仍被人為分割。我國貨幣市場和債券市場一直存在著銀行間和交易所兩個(gè)完全不同的市場。由于兩個(gè)市場準(zhǔn)入和監(jiān)管存在明顯差異，市場價(jià)格分化明顯，這進(jìn)一步助長了市場的監(jiān)管套利。

二是金融市場交易仍存在嚴(yán)格的準(zhǔn)入限制，利率衍生品市場發(fā)展滯后。微觀監(jiān)管部門對金融主體參與衍生品市場仍存在過于嚴(yán)格的準(zhǔn)入限制，衍生品市場主要仍以交易類型為主，針對價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)管理的金融產(chǎn)品發(fā)展滯后。2017年中國利率衍生品交易達(dá)到歷史最高的14.4萬億元，但仍不到全部債券市場基礎(chǔ)資產(chǎn)的20%，市場深度仍待提高。

三是金融市場產(chǎn)品發(fā)展仍待豐富完善。目前質(zhì)押式回購是我國貨幣市場最主要品種，基于信用的買斷式回購和同業(yè)拆借市場份額日益萎縮，但質(zhì)押式回購需要凍結(jié)債券流動性，而且銀行（特別是大型商業(yè)銀行）是市場資金來源主體，債券換手率較低，這不利于債券市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)。

四是由于金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理能力不足，仍存在著事實(shí)上的利率雙軌制。

徐忠指出，雖然加強(qiáng)治理整頓和機(jī)構(gòu)改革非常必要且任務(wù)艱巨，但對我國來說，如何發(fā)展一個(gè)微觀基礎(chǔ)堅(jiān)實(shí)、市場規(guī)則統(tǒng)一、功能健全有效的金融市場，真正讓市場通過價(jià)格機(jī)制在金融資源配置中發(fā)揮決定性作用，利用價(jià)格杠桿的市場化方式更好地發(fā)揮政府作用，才是我國改革的重點(diǎn)和難點(diǎn)。

（上述論文觀點(diǎn)僅代表作者觀點(diǎn)）