每經(jīng)記者 張壽林    每經(jīng)編輯 畢陸名    

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6月19日，央行官網(wǎng)發(fā)布央行研究局局長(zhǎng)徐忠撰寫(xiě)的工作論文《經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展階段的中國(guó)貨幣調(diào)控方式轉(zhuǎn)型》。徐忠在論文中指出，經(jīng)過(guò)二十多年市場(chǎng)導(dǎo)向的金融改革和數(shù)量為主的間接貨幣調(diào)控，目前我國(guó)已基本具備了向貨幣價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型的必要條件。

他同時(shí)指出，從二十多年貨幣政策的實(shí)踐來(lái)看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融仍存在很多深層次矛盾和問(wèn)題，制約著金融市場(chǎng)功能的有效發(fā)揮和利率傳導(dǎo)機(jī)制的暢通有效，貨幣價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型也不可能一蹴而就。

為適應(yīng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的政策要求，徐忠指出，我國(guó)必須大力深化金融市場(chǎng)發(fā)展，加快推進(jìn)貨幣價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型。

亟須向價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型

回顧中國(guó)金融改革，徐忠在論文中指出，經(jīng)過(guò)二十多年市場(chǎng)導(dǎo)向的金融改革和數(shù)量為主的間接貨幣調(diào)控，目前我國(guó)已基本具備了向貨幣價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型的必要條件。在金融市場(chǎng)方面，我國(guó)固定收益市場(chǎng)規(guī)模已位列全球第三（公司信用類和金融機(jī)構(gòu)債券均列全球第二），具備了相當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)廣度和必要的市場(chǎng)深度（潘功勝，2016）。在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制方面，我國(guó)微觀經(jīng)濟(jì)主體利率敏感性顯著增強(qiáng)，金融機(jī)構(gòu)利率定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理能力明顯提高，金融市場(chǎng)利率與存貸款利率關(guān)系更加緊密，利率傳導(dǎo)渠道日益暢通有效（Kamber and Mohanty，2018）。在利率操作模式方面，中國(guó)人民銀行針對(duì)流動(dòng)性管理和市場(chǎng)利率引導(dǎo)進(jìn)行了大量技術(shù)性準(zhǔn)備和理論研究工作（牛慕鴻等，2017），中國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)操作和利率走廊安排與國(guó)外央行主流模式差異不大（周小川，2013）。

改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)從有計(jì)劃的商品經(jīng)濟(jì)到最終正式確立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度，國(guó)家管理經(jīng)濟(jì)的方式由計(jì)劃人為干預(yù)逐步轉(zhuǎn)向總量為主的宏觀調(diào)控。借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與立足國(guó)情創(chuàng)新有機(jī)結(jié)合，協(xié)調(diào)好改革、發(fā)展和穩(wěn)定的關(guān)系，這是我國(guó)建立健全金融宏觀調(diào)控體系的重要經(jīng)驗(yàn)（周小川，2011）。

徐忠在論文中指出，與此同時(shí)也要認(rèn)識(shí)到，雖然隨著利率市場(chǎng)化的加快推進(jìn)和基本完成，金融創(chuàng)新和脫媒迅猛發(fā)展，金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品日益復(fù)雜，貨幣政策亟須向價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型，但中國(guó)是全球最大的發(fā)展中轉(zhuǎn)軌新興經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展各階段宏觀調(diào)控主要矛盾和特征并不一致，不同時(shí)期政策的著力點(diǎn)各有側(cè)重，不同類型貨幣調(diào)控的政策效果存在明顯差異。從二十多年貨幣政策的實(shí)踐來(lái)看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融仍存在很多深層次矛盾和問(wèn)題，制約著金融市場(chǎng)功能的有效發(fā)揮和利率傳導(dǎo)機(jī)制的暢通有效，貨幣價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型也不可能一蹴而就。

金融市場(chǎng)仍存四方面問(wèn)題

在中國(guó)貨幣價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型的實(shí)踐困境與挑戰(zhàn)方面，徐忠做了具體分析。他在論文中指出，政府過(guò)度關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)中仍存在大量預(yù)算軟約束部門(mén)，央行貨幣政策始終是易松難緊。

論文還指出，改革開(kāi)放以來(lái)始終未處理好監(jiān)管與央行的關(guān)系，監(jiān)管與行業(yè)發(fā)展職能沒(méi)有分離，由此引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)倒逼央行政策放松。

論文特別指出，金融市場(chǎng)創(chuàng)新和市場(chǎng)發(fā)展仍存在很多不合理管制，金融市場(chǎng)深度相對(duì)有限，嚴(yán)重制約金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理能力，影響利率政策傳導(dǎo)效率。

對(duì)于中國(guó)金融市場(chǎng)存在的問(wèn)題，論文進(jìn)一步分析指出，其具體表現(xiàn)在：

一是我國(guó)貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)仍被人為分割。我國(guó)貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)一直存在著銀行間和交易所兩個(gè)完全不同的市場(chǎng)。由于兩個(gè)市場(chǎng)準(zhǔn)入和監(jiān)管存在明顯差異，市場(chǎng)價(jià)格分化明顯，這進(jìn)一步助長(zhǎng)了市場(chǎng)的監(jiān)管套利。

二是金融市場(chǎng)交易仍存在嚴(yán)格的準(zhǔn)入限制，利率衍生品市場(chǎng)發(fā)展滯后。微觀監(jiān)管部門(mén)對(duì)金融主體參與衍生品市場(chǎng)仍存在過(guò)于嚴(yán)格的準(zhǔn)入限制，衍生品市場(chǎng)主要仍以交易類型為主，針對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)管理的金融產(chǎn)品發(fā)展滯后。2017年中國(guó)利率衍生品交易達(dá)到歷史最高的14.4萬(wàn)億元，但仍不到全部債券市場(chǎng)基礎(chǔ)資產(chǎn)的20%，市場(chǎng)深度仍待提高。

三是金融市場(chǎng)產(chǎn)品發(fā)展仍待豐富完善。目前質(zhì)押式回購(gòu)是我國(guó)貨幣市場(chǎng)最主要品種，基于信用的買(mǎi)斷式回購(gòu)和同業(yè)拆借市場(chǎng)份額日益萎縮，但質(zhì)押式回購(gòu)需要凍結(jié)債券流動(dòng)性，而且銀行（特別是大型商業(yè)銀行）是市場(chǎng)資金來(lái)源主體，債券換手率較低，這不利于債券市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)。

四是由于金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理能力不足，仍存在著事實(shí)上的利率雙軌制。

徐忠指出，雖然加強(qiáng)治理整頓和機(jī)構(gòu)改革非常必要且任務(wù)艱巨，但對(duì)我國(guó)來(lái)說(shuō)，如何發(fā)展一個(gè)微觀基礎(chǔ)堅(jiān)實(shí)、市場(chǎng)規(guī)則統(tǒng)一、功能健全有效的金融市場(chǎng)，真正讓市場(chǎng)通過(guò)價(jià)格機(jī)制在金融資源配置中發(fā)揮決定性作用，利用價(jià)格杠桿的市場(chǎng)化方式更好地發(fā)揮政府作用，才是我國(guó)改革的重點(diǎn)和難點(diǎn)。

（上述論文觀點(diǎn)僅代表作者觀點(diǎn)）