每經(jīng)記者 張壽林    每經(jīng)編輯 陳旭    

中國(guó)經(jīng)濟(jì)半年報(bào)剛剛發(fā)布，近期關(guān)于財(cái)政政策與貨幣政策如何發(fā)力來(lái)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中有進(jìn)，也引發(fā)輿論高度關(guān)注。

圍繞當(dāng)前社融增速下滑、企業(yè)高杠桿、地方政府隱性債務(wù)等背后深層次問(wèn)題，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)NBD）記者專(zhuān)訪了新時(shí)代證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家潘向東。

潘向東認(rèn)為，當(dāng)前貨幣政策和金融體系面臨的主要壓力在于，同時(shí)實(shí)現(xiàn)去杠桿和緩解企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的難度比較大。如果通過(guò)收緊貨幣政策的方式去杠桿，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)會(huì)增加。如果貨幣政策放松，由于國(guó)有企業(yè)、地方融資平臺(tái)存在預(yù)算軟約束，資金將流向這些企業(yè)，進(jìn)而導(dǎo)致杠桿率上升。

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貨幣政策傳導(dǎo)面臨一定障礙

NBD：貨幣政策繼續(xù)向邊際寬松方向調(diào)整，請(qǐng)問(wèn)能否挽回社融增速下滑態(tài)勢(shì)？

潘向東：6月信貸大幅擴(kuò)張，但是社融增速仍下滑至9.8%，這表明貨幣政策邊際寬松可能難以挽回社融增速下滑態(tài)勢(shì)，這主要是因?yàn)楸硗馊谫Y無(wú)法完全轉(zhuǎn)向表內(nèi)。這表現(xiàn)在兩個(gè)方面：

第一，部分房地產(chǎn)企業(yè)、地方融資平臺(tái)采用表外融資本身是為了規(guī)避金融監(jiān)管，這部分企業(yè)是被限制信貸投放的，表外融資收縮后，無(wú)法獲得信貸。

第二，商業(yè)銀行受到資本充足率、存款規(guī)模等指標(biāo)限制，無(wú)法大幅擴(kuò)張信貸，完全承接表外融資。另外，在地方融資平臺(tái)、房地產(chǎn)企業(yè)、產(chǎn)能過(guò)剩國(guó)有企業(yè)信貸受到限制的同時(shí)，由于民企信用違約風(fēng)險(xiǎn)比較高，為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，銀行惜貸現(xiàn)象嚴(yán)重，這也不利于信貸擴(kuò)張，進(jìn)而也不利于社融增速回升。

NBD：請(qǐng)問(wèn)貨幣政策的傳導(dǎo)目前面臨著什么樣的障礙？

潘向東：目前貨幣政策傳導(dǎo)面臨的障礙主要有以下幾方面：

第一，國(guó)有企業(yè)由于存在預(yù)算軟約束，對(duì)資金價(jià)格不敏感，同時(shí)，銀行也傾向于把資金投放到風(fēng)險(xiǎn)比較低的國(guó)有企業(yè)，這導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)占用了大量資金資源，金融資源配置效率低下。

第二，雖然各級(jí)政府不斷通過(guò)定向降準(zhǔn)、加強(qiáng)MPA考核等方式，引導(dǎo)流動(dòng)性投向民營(yíng)企業(yè)、中小微企業(yè)，但是我國(guó)以間接融資為主，銀行偏向于風(fēng)險(xiǎn)比較低的企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)、中小微企業(yè)由于自身缺乏抵押品、財(cái)務(wù)制度不完善、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)信息不透明等原因，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)比較大，難以獲得銀行貸款，再加上國(guó)有企業(yè)的信貸擠出效應(yīng)，最終導(dǎo)致民企、中小微企業(yè)融資難、融資貴。

第三，貨幣供應(yīng)量指標(biāo)與經(jīng)濟(jì)聯(lián)系越來(lái)越弱，但是我國(guó)貨幣政策中間目標(biāo)仍是M2、社融等數(shù)量型指標(biāo)，這導(dǎo)致貨幣政策不能有效地影響最終目標(biāo)。同時(shí)，雖然我國(guó)正在努力向價(jià)格型貨幣政策調(diào)控轉(zhuǎn)向，但是我國(guó)利率走廊尚需完善，債券市場(chǎng)發(fā)展程度也還不夠，再加上政策利率等原因?qū)е聝r(jià)格型貨幣政策調(diào)控效率也比較低。

如何把握去杠桿的節(jié)奏

NBD：在去杠桿背景下，我們看到不少企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露。請(qǐng)問(wèn)，當(dāng)前貨幣政策和金融體系面臨怎樣的壓力？

潘向東：當(dāng)前貨幣政策和金融體系面臨的主要壓力是，同時(shí)實(shí)現(xiàn)去杠桿和緩解企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的難度比較大。

一方面，我國(guó)國(guó)有企業(yè)、地方融資平臺(tái)杠桿率比較高，是結(jié)構(gòu)性去杠桿的重點(diǎn)，如果通過(guò)收緊貨幣政策的方式去杠桿，一些民企等低杠桿企業(yè)也將無(wú)法獲得資金，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)會(huì)增加。

另一方面，如果為了緩解企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，貨幣政策放松，由于國(guó)有企業(yè)、地方融資平臺(tái)存在預(yù)算軟約束，資金將流向這些企業(yè)，進(jìn)而導(dǎo)致杠桿率上升。

NBD：在高杠桿水平下，化解重大風(fēng)險(xiǎn)成為攻堅(jiān)戰(zhàn)之首，但去杠桿又不能過(guò)快、過(guò)急。請(qǐng)問(wèn)債務(wù)杠桿、地方政府隱性負(fù)債化解目前存在的瓶頸在哪里，如何把握去杠桿節(jié)奏？

潘向東：對(duì)于債務(wù)杠桿、地方政府隱性負(fù)債來(lái)說(shuō)，目前存在的主要瓶頸在于：去杠桿節(jié)奏過(guò)快或者過(guò)慢，都可能引發(fā)嚴(yán)重問(wèn)題。

去杠桿節(jié)奏過(guò)急過(guò)快可能導(dǎo)致的后果有兩方面：一是容易使企業(yè)陷入“債務(wù)-通縮”陷阱，產(chǎn)生“處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)”；二是2017年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超預(yù)期，但是2018年在外部貿(mào)易環(huán)境有所惡化的背景下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力增加，去杠桿的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境也跟隨惡化，如果企業(yè)去杠桿過(guò)急過(guò)快，可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速下滑，這一方面會(huì)加重我國(guó)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，另一方面會(huì)導(dǎo)致失業(yè)率增加，不利于社會(huì)穩(wěn)定。

但如果去杠桿節(jié)奏過(guò)慢，又可能導(dǎo)致杠桿率進(jìn)一步上升，最終導(dǎo)致債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升，進(jìn)而引發(fā)更嚴(yán)重的危機(jī)。

我國(guó)國(guó)有企業(yè)等部門(mén)杠桿率較高，是由我國(guó)特殊的金融制度、經(jīng)濟(jì)制度決定的，貨幣政策等短期宏觀調(diào)控政策很難解決結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，去杠桿要把握節(jié)奏，一方面貨幣政策保持穩(wěn)定，避免過(guò)度寬松以及過(guò)度收緊，從而加劇經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面要通過(guò)改革去杠桿，比如，擴(kuò)大金融業(yè)對(duì)內(nèi)對(duì)外開(kāi)放，加快國(guó)有企業(yè)改革，大力發(fā)展直接融資，以及完善財(cái)稅制度等。