本文作者興業(yè)研究固收分析師徐寒飛，原文標(biāo)題《QE預(yù)期升溫，人民幣大幅走弱——中國(guó)債市觀察第127期》。

要點(diǎn)：

7月18日晚消息，央行窗口指導(dǎo)商業(yè)銀行通過(guò)配套MLF資金的方式來(lái)鼓勵(lì)商業(yè)銀行增加信貸投放和中等評(píng)級(jí)信用債，大超市場(chǎng)預(yù)期。從7月19日市場(chǎng)情況來(lái)看，最為引人注意的是人民幣的大幅走弱。美元兌人民幣日內(nèi)最高升至6.7809，創(chuàng)2月8日以來(lái)最大跌幅。美元兌離岸人民幣日內(nèi)破6.8關(guān)口，離岸在岸雙雙刷新一年新高。

第一，7月19日人民幣大跌，與美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾國(guó)會(huì)證詞偏鷹，以及市場(chǎng)對(duì)中國(guó)央行QE預(yù)期升溫有關(guān)。

第二，央行此舉與6月擴(kuò)大MLF擔(dān)保品范圍目標(biāo)一脈相承；對(duì)目前內(nèi)容版本的中國(guó)“QE”期望不必過(guò)高。

第三，從基本面情況來(lái)看，美元指數(shù)走強(qiáng)即將步入尾聲，人民幣貶值在情緒充分釋放后將放緩，甚至可能出現(xiàn)反彈。

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正文：

2018年7月18日晚消息，據(jù)21世紀(jì)報(bào)道，央行窗口指導(dǎo)商業(yè)銀行，通過(guò)配套MLF資金的方式來(lái)鼓勵(lì)商業(yè)銀行增加信貸投放和中等評(píng)級(jí)信用債，大超市場(chǎng)預(yù)期。從7月19日市場(chǎng)情況來(lái)看，信用債成交活躍，利率債午后大漲，權(quán)益市場(chǎng)小幅受挫，而最為引人注意的是人民幣的大幅走弱。美元兌人民幣日內(nèi)最高升至6.7809，升幅超600點(diǎn)，創(chuàng)2月8日以來(lái)最大跌幅。美元兌離岸人民幣日內(nèi)連破6.75、6.76、6.77、6.78、6.79、6.8六大關(guān)口，離岸在岸雙雙刷新一年新高。

7月19日人民幣大跌，與美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾國(guó)會(huì)證詞偏鷹，以及市場(chǎng)對(duì)中國(guó)央行QE預(yù)期升溫有關(guān)。

北京時(shí)間17日晚，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾出席國(guó)會(huì)參議院聽(tīng)證會(huì)，宣讀聽(tīng)證會(huì)證詞，并接受議員提問(wèn)。從鮑威爾的表述來(lái)看，他對(duì)經(jīng)濟(jì)整體狀況評(píng)價(jià)繼續(xù)樂(lè)觀，強(qiáng)調(diào)勞動(dòng)力市場(chǎng)strong，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)solid，表態(tài)偏鷹，美元指數(shù)站穩(wěn)在95點(diǎn)以上，強(qiáng)勢(shì)美元點(diǎn)燃離岸和在岸購(gòu)匯情緒。

此外，18日晚中國(guó)央行通過(guò)提供MLF等流動(dòng)性支持的方式來(lái)激勵(lì)銀行放貸及信用債投資，讓市場(chǎng)產(chǎn)生了QE的預(yù)期。2008年金融危機(jī)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)定向釋放流動(dòng)性，大幅買入長(zhǎng)期國(guó)債和RMBS，從而使美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)免受金融危機(jī)的沖擊。這次中國(guó)央行通過(guò)MLF，鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)銀行購(gòu)買低評(píng)級(jí)的企業(yè)債，也是為了緩解中小微企業(yè)融資難問(wèn)題，避免信用債市場(chǎng)發(fā)生流動(dòng)性枯竭，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)中國(guó)版QE的預(yù)期。從美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，如圖表1所示，中央銀行大規(guī)模放松貨幣政策推行QE，對(duì)美元和歐元的走勢(shì)產(chǎn)生非常大的影響。

央行此舉與6月擴(kuò)大MLF擔(dān)保品范圍目標(biāo)一脈相承；對(duì)目前內(nèi)容版本的中國(guó)“QE”期望不必過(guò)高。

事實(shí)上，市場(chǎng)對(duì)央行的QE預(yù)期，可能是一種誤讀。早在6月初，央行便宣布，適當(dāng)擴(kuò)大MLF擔(dān)保品范圍，將不低于AA級(jí)的小微企業(yè)、綠色和“三農(nóng)”金融債券，AA+、AA級(jí)公司信用類債券等等納入擔(dān)保范圍。此舉在緩解信用債壓力的作用上起到的作用有限，進(jìn)而有央行近日直接通過(guò)MLF支持刺激銀行配債的政策。

此舉雖然降低了商業(yè)銀行的資金成本，但無(wú)法改變當(dāng)下信用債壓力較大的源頭——即發(fā)行人的再融資能力和盈利能力。且商業(yè)銀行表內(nèi)投資信用債不僅是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)偏好影響，還受制于風(fēng)險(xiǎn)管理政策和資本金約束。從目前監(jiān)管和商業(yè)銀行情況來(lái)看，即使央行通過(guò)MLF降低了相應(yīng)成本，不太可能引發(fā)商業(yè)銀行大舉投資中低評(píng)級(jí)信用債，此舉釋放出來(lái)的流動(dòng)性規(guī)模也就比較有限。故在信用債基本面有較大改善之前，對(duì)目前內(nèi)容版本的“QE”期望不必過(guò)高。

從基本面情況來(lái)看，美元指數(shù)走強(qiáng)即將步入尾聲，人民幣貶值在情緒充分釋放后將放緩，甚至可能出現(xiàn)反彈。

如圖表4所示，近期美元指數(shù)走強(qiáng)，顯著修復(fù)了匯率與美德利差之間的關(guān)系。美國(guó)和德國(guó)都屬于資本 自由流動(dòng)的發(fā)達(dá)國(guó)家，利率平價(jià)對(duì)匯率的引導(dǎo)作用強(qiáng)于發(fā)展中國(guó)家。事實(shí)上，本輪人民幣的快速走弱，也部分彌合了此前中美短端利率與匯率之間走勢(shì)差異。根據(jù)興業(yè)研究宏觀團(tuán)隊(duì)的研究，根據(jù)美德短端國(guó)債利差估值的美元指數(shù)，已經(jīng)逐漸出現(xiàn)高估的情況。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)判斷，美元指數(shù)的強(qiáng)勢(shì)反彈或在7月進(jìn)入尾聲。

如前所述，此次人民幣快速走貶系前期基本面背離后的調(diào)整，貿(mào)易戰(zhàn)與定向降準(zhǔn)為導(dǎo)火索帶來(lái)的市場(chǎng)情緒短期爆發(fā)的結(jié)果。而在美元指數(shù)走強(qiáng)即將步入尾聲，在貿(mào)易戰(zhàn)未進(jìn)一步惡化情況下，美元兌人民幣在情緒集中宣泄后升值速率將放緩。此外，易綱行長(zhǎng)的發(fā)言也給了市場(chǎng)以莫大的支撐，“當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面良好，金融風(fēng)險(xiǎn)總體可控，轉(zhuǎn)型升級(jí)加快推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，國(guó)際收支穩(wěn)定，跨境資本流動(dòng)大體平衡”。

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