李奇霖、鐘林楠

7月20日，中國人民銀行發(fā)布通知，進一步明確金融機構資產管理業(yè)務有關事項，明確公募資產管理產品的投資范圍、過渡期內相關產品的估值方法和宏觀審慎政策安排等，以促進資管新規(guī)平穩(wěn)實施。

本次央行下發(fā)的通知與此前資管新規(guī)的口徑相比，有一定的放松，具體包括：公募理財產品銷售門檻降低、非標投資增添集中度要求、過渡期內銀行現(xiàn)金管理類產品可采取攤余成本法計價、公募可投資非標資產等。

總體而言，此次放松與當前國內面臨的經濟金融環(huán)境有著顯著的關系，根本目的是在宏觀經濟環(huán)境中達到防風險、提高經濟增長動能的政策目標。

雖然現(xiàn)在貨幣政策已經作出了微調，金融市場流動性得以改善，但由于高收益?zhèn)顿Y主體的缺失與流動性傳導機制仍存在不暢的情況，資金淤積在高等級債與利率債，低資質企業(yè)無法從中獲益，債券市場一度呈現(xiàn)“低等級無人要，高等級搶不到”的分化局面。

同時，嚴監(jiān)管壓縮表外非標后，融資需求回表由于存款荒、資本荒、資產質量、行業(yè)授信額度限制等原因遇到阻礙。民企、中小企業(yè)與部分資質較差的國企城投的外部融資環(huán)境仍比較惡劣。隨著2015~2016年擴張的債務大量到期，現(xiàn)金流缺口顯現(xiàn)，出現(xiàn)債務風險的可能性在上漲。

在貨幣政策已經釋放顯著暖意的條件下，仍需兼顧內外均衡，防風險需要其他政策的配合與協(xié)同。理財監(jiān)管的放松正是這一思路的體現(xiàn)。

由于非標壓縮與回表的困難及信用債融資功能的受損，社融絕對量與存量增速已經出現(xiàn)明顯下滑，M2增速由于信用派生減弱、存款擠水分等多方面原因也一并下滑，實體經濟受到的金融支持較2017年有所減弱。

考慮到金融數(shù)據(jù)是經濟的領先指標，社融與M2的走弱無疑預示經濟增長動能仍顯不足，緊信用與融資渠道收縮對經濟的負反饋在三四季度可能會進一步顯現(xiàn)。

由于未來經濟形勢不明朗，金融資產價格出現(xiàn)了明顯的跌勢，人民幣對美元匯率連續(xù)下破6.7、6.8的關鍵關口，給現(xiàn)有的宏觀環(huán)境增加了更多的憂慮與不確定性。

此種情況下，監(jiān)管層需要援助信用，給實體更多的政策支持，避免陷入被動加杠桿的陷阱。

在相對偏松的理財新規(guī)呵護下，銀行資管業(yè)務開展的不確定性減弱，空間更大，對債市是喜憂參半。因為理財監(jiān)管的放松實質是釋放信用的一種手段，融資環(huán)境會進一步得到改善，經濟增長動能會得到一定的修復，不利于打開長端利率的下行空間。

同時由于現(xiàn)有非標資產收益率較高，在比價效應下，理財可能會更多增配非標資產，進入信用債市場的資金會遭到削減。

不過，不管資金的流向怎樣，城投與低資質企業(yè)的外部融資環(huán)境在央行與監(jiān)管的呵護下得到改善，信用風險較此前減弱是確定無疑的。投資者可重新考慮票息為王的投資策略，仍具“信仰”的城投為佳。

對股票而言，理財新規(guī)為公募產品投資股票市場開拓了渠道（間接投資股基和混合型基金），至少在消息面上是利好。

但作為保守型的理財資金，在不確定性與確定性面前，必然選擇具備確定性的資產，因此只有股票市場自身出現(xiàn)明顯的觸底反彈跡象，消息面上利好才能轉為實質利好，否則理財資金借由公募流入股票市場的規(guī)模將十分有限。

圖片來源：視覺中國

考慮到理財新規(guī)（征求意見稿）在禁止資金池、向上向下穿透、去通道等方面與資管新規(guī)表述基本一致，已被市場充分討論，接下來的解析中將著重強調不同于資管新規(guī)的細節(jié)與變化。

一是產品銷售松緊有致。

在銷售領域，理財新規(guī)主要有兩大細節(jié)變化值得關注：其一是“商業(yè)銀行發(fā)行公募理財產品的，單一投資者銷售起點金額不得低于1萬元人民幣”；其二是商業(yè)銀行發(fā)行理財產品，不得宣傳理財產品預期收益率，在理財產品宣傳銷售文本中只能登載該理財產品或者本行同類理財產品的過往平均業(yè)績和最好、最差業(yè)績，并以醒目文字提醒投資者“理財產品過往業(yè)績不代表其未來表現(xiàn)，不等于理財產品實際收益，投資須謹慎”。

前者是資管行業(yè)統(tǒng)一監(jiān)管，銀行理財向公募基金看齊的反映，有利于降低公募理財銷售的難度。但與公募基金基本無門檻的資質要求比，仍有較大差距。

這種差距一方面是因為目前利率市場化仍未完成，過低的理財銷售門檻會進一步分流銀行表內存款，在如今社融貸款化傾向持續(xù)加重的情況下，表內存款的流失無疑不利于銀行對實體經濟的支持。另一方面監(jiān)管部門之間需要進行利益權衡，從5萬到1萬可能是各部門與各金融系統(tǒng)之間協(xié)商互相讓步的最好結果。

后者是打擊剛兌、去除剛兌文化，改變投資者舊思維的需要。雖然現(xiàn)在預期收益率或預期收益率區(qū)間等形式在銀行理財宣傳過程中已經大幅減少，但是不少銀行資管機構會以業(yè)績基準等說法來代替，并發(fā)揮著與預期收益率一樣的“保剛兌”效用。

同時也有部分銀行的新型理財產品中，以業(yè)績基準+超額反補的組合模式來保證投資者的收益，變相保證了剛兌的實現(xiàn)。

在理財銷售宣傳只能標注歷史業(yè)績的情況下，各銀行資管業(yè)務的差距與分化會進一步顯現(xiàn)。投資管理能力強、業(yè)績優(yōu)異的銀行資管在宣傳銷售時的優(yōu)勢會更加突出，而過往依靠資金池與剛兌渾水摸魚的銀行資管機構將逐漸喪失市場，或轉為代銷機構，會退出理財市場，理財業(yè)務的集中度也將因此提高。

當然如果銀行宣傳銷售一套，實際兌付給投資者的收益又是另一套（即依舊保證剛兌），那么上述理論分析可能僅僅只是理論分析。監(jiān)管方面必須要有制約剛兌的可置信懲罰。在這一點上，理財新規(guī)做得要比資管新規(guī)更具威懾力與可行性。

商業(yè)銀行開展理財業(yè)務，根據(jù)《指導意見》經認定存在剛性兌付行為的，應當足額補繳存款準備金和存款保險保費，按照國務院銀行業(yè)監(jiān)督管理機構的相關規(guī)定，足額計提資本、貸款損失準備和其他各項減值準備，計算流動性風險和大額風險暴露等監(jiān)管指標。

不再僅僅是補繳準備金和存款保險，也要計提資本、貸款損失準備與受各類監(jiān)管指標約束，這讓銀行在選擇剛兌時的成本顯著加大。

二是銀行類貨基產品與定開產品受到認可。

“過渡期內，對于封閉期在半年以上的定期開放式資產管理產品，投資以收取合同現(xiàn)金流量為目的并持有到期的債券，可使用攤余成本計量，但定期開放式產品持有資產組合的久期不得長于封閉期的1.5倍；銀行的現(xiàn)金管理類產品在嚴格監(jiān)管的前提下，暫參照貨幣市場基金的‘攤余成本+影子定價’方法進行估值。”

現(xiàn)金管理類產品將是理財中短期轉型的方向，因為投資者“剛兌思維”需要時間消除，對類存款理財產品的偏好很難在短期逆轉。

尤其是考慮到在過渡期內，舊形式的產品依然可以發(fā)行來對接未到期資產，報價式的預期收益型產品將與凈值型產品共存的情況下，銀行資管更需要具有穩(wěn)定收益的產品類型來留住客戶，保住規(guī)模。

但此前，銀行開發(fā)類貨基產品的一個顧慮在于估值方法，現(xiàn)在要求按照貨基估值核算規(guī)則來進行估值，即采取攤余成本法計價，那么無疑是在打消了銀行做類貨基產品的顧慮。

考慮到與貨基相比，銀行現(xiàn)金管理類產品有需要面簽、起售點偏高、無法避稅等劣勢，未來銀行如果與貨基甚至與同銀行機構產品競爭，需要不斷強化優(yōu)勢，即投資范圍廣，不受貨基新規(guī)限制，并在靈活申贖的特點上多做文章，比如與網上銀行結合，做實時贖回的產品。

對于封閉期在6個月以上的定期開放式產品可用攤余成本法計價，需要兩個要求：一是以收取約定合同現(xiàn)金流并持有到期的債券；二是久期不能長于封閉期的1.5倍。

前者確保了資產是理論上具有流動性的債券資產，消除了以定開形式來做資金池的可能，同時由于持有到期以利息收入作為主要收入，因此也可不必過度理會市場價格的上行波動帶來的資本損益。

但是正如貨基對資產久期有明確要求，這類產品也有明確要求，其背后的目的在于避免久期偏離封閉期過長，使市場價格與攤余成本法下的凈值偏離過多造成的風險。

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三是公募投資股票市場實質放開。

“公募理財產品投資境內上市交易的股票的相關規(guī)定，由國務院銀行業(yè)監(jiān)督管理機構另行制定。”

在這一點上，理財新規(guī)看似是延續(xù)了公募不能投資股票市場的老規(guī)定，在流動性上對股票市場無實質性的影響。

但是在理財新規(guī)中，監(jiān)管對公募和私募理財產品投資范圍的定義是各類公募證券投資基金，包括了股基和混合基金，同時延續(xù)了資管新規(guī)的精神，理財投資公募基金無需穿透至底層資產。

這意味著公募理財事實上可通過間接投資股基和混合型基金的做法來投資股票市場，對股票市場而言是消息面上的利好。

但是，作為保守型的理財資金，在不確定性與確定性面前，必然選擇具備確定性的資產，因此只有股票市場自身出現(xiàn)明顯的觸底反彈跡象，否則理財資金借由公募流入股票市場的規(guī)模有限。

當然，從長期來看，公募理財必然會有增配股票的時候，屆時，銀行理財借公募基金便可實現(xiàn)大類資產配置的愿景，F(xiàn)OF（基金中的基金）類產品會有較好的發(fā)展。

四是非標投資的松與緊。

“商業(yè)銀行全部理財產品投資于單一機構及其關聯(lián)企業(yè)的非標準化債權類資產余額，不得超過理財產品發(fā)行銀行資本凈額的10%。”“公募資產管理產品除主要投資標準化債權類資產和上市交易的股票，還可以適當投資非標準化債權類資產，但應當符合《指導意見》關于非標準化債權類資產投資的期限匹配、限額管理、信息披露等監(jiān)管要求。”

這兩點是監(jiān)管在原有限額基礎上，對理財投資非標債權資產的新要求。

對于第一點，其政策目的與《大額風險暴露管理辦法》一致，都是為了降低投資的集中度風險。如果以10%來倒推，則某銀行所有理財產品要投資某家企業(yè)5億元的非標，則需有50億元的資本金，要求屬于中等水平，對部分集中度偏高的銀行資管會形成制約。

對于第二點，其政策目的在于為現(xiàn)在焦頭爛額的實體經濟紓困，改善民企、中小企業(yè)與部分城投國企的外部融資環(huán)境，從而降低債務風險、穩(wěn)定經濟增長。

事實上，如果我們去考察公募產品和私募產品投資非標資產的區(qū)別，其差異在于兩者的風險承受能力與識別能力不同，公募產品所面向的投資者金融投資的經驗與能力要差于合格投資者，在投資過程中一旦出現(xiàn)風險事件，容易出現(xiàn)集中贖回、擠兌、扯皮鬧事等非理性行為。

這種情況下，如果理財產品以期限錯配的方式投資了流動性差的資產，則很容易引發(fā)流動性風險，并損害銀行的聲譽。

現(xiàn)在要求在滿足期限匹配、限額等私募產品監(jiān)管條例的情況下，開放公募產品投資非標，可在一定程度上規(guī)避上述所說風險，但對于非標踩雷后造成巨額損失引起普通投資者集體出現(xiàn)非理性行為的風險仍然存在。

更進一步，公募理財投資非標，有哪些途徑？

就目前來說，信貸類產品難以成行，因為委貸，資金不能來源于資管產品，借信托計劃投資信托貸款，違反了公募產品不能套私募的規(guī)定，因此投資范圍可能相對有限。

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五是結構性存款新政與銀行資本金新要求。

“商業(yè)銀行發(fā)行結構性存款應當具備相應的衍生產品交易業(yè)務資格……衍生產品交易部分按照衍生產品業(yè)務管理，應當有真實的交易對手和交易行為。”“對于通過各種措施確實難以消化、需要回表的存量非標準化債權類資產，在宏觀審慎評估（MPA）考核時，合理調整有關參數(shù)，發(fā)揮其逆周期調節(jié)作用，支持符合條件的表外資產回表。支持有非標準化債權類資產回表需求的銀行發(fā)行二級資本債補充資本。”

這兩者都與銀行表內的情況密切相關，一個是負債，一個是資本金。

這兩項在貨幣政策微調釋放暖意時都不同程度阻礙了流動性向實體經濟的傳導。如今兩者在監(jiān)管層的調控下出現(xiàn)了不同的運作方向。

對第一項結構化存款要求銀行具有衍生品資質和需要具有真實交易行為的要求，一來直接斷了很多中小行開展結構性存款的訴求，二來進一步圍剿了必定行權的假結構化存款，對現(xiàn)在利率市場化尚未完成，吸儲仍有困難的銀行而言，是一大損失，表內負債的壓力會進一步加大，對同業(yè)負債、大額存單的依賴度也會進一步提升。

對第二項資本金的要求，在MPA（宏觀審慎評估）考核項中適當放松，降低銀行的指標考核壓力，顯然是為非標回表需要占用較多資本金掃清障礙，但除央行的MPA外，銀保監(jiān)會的資本充足率考核也是銀行資本金考核中的一道坎，加之非標回表還存在行業(yè)、授信額度等多方面的限制，資本金考核的放松可能會有一定的效果，但想單單依靠這一點來解決融資缺口，顯然是不可能的。

六是過渡期安排。

理財新規(guī)與《通知》在過渡期上的要求顯然是給了銀行較大的自主權，既可以自主決定整改節(jié)奏，又可以自行安排超長期非標與股權資產，有利于防止運動式監(jiān)管對存量業(yè)務強制性壓縮引發(fā)的債權人流動性風險。

同時過渡期內金融機構可以發(fā)行老產品投資新資產但總規(guī)模不能大于資管新規(guī)發(fā)布前的存量規(guī)模，是在爭取時間，在過渡期逐漸降低債務滾動規(guī)模，降低債務風險。新資產到期日不能晚于2020年底，意味著資產的期限將控制在兩年半以內，短久期的信用債可能會因此受益。（作者分別為聯(lián)訊證券董事總經理兼首席宏觀研究員，及聯(lián)訊證券宏觀組研究員）