被束縛的寬松：731政治局會(huì)議的七個(gè)政策信號(hào)

管清友如是金融研究院首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

朱振鑫如是金融研究院首席研究員

今年的年中政治局會(huì)議比以往來的更晚一些，去年是7月24號(hào)，今年是7月31號(hào)，這可能和總書記前段時(shí)間連續(xù)出訪有關(guān)。雖然時(shí)間晚，但今年的關(guān)注度比去年高得多。一是國(guó)內(nèi)政策處于拐點(diǎn)期，市場(chǎng)對(duì)寬松政策的走向存在很大分歧。二是國(guó)外貿(mào)易戰(zhàn)處于高峰期，如何應(yīng)對(duì)存在不確定性。總體來看，這次會(huì)議延續(xù)了近幾年的風(fēng)格，公報(bào)雖然簡(jiǎn)短，但干貨很多，市場(chǎng)關(guān)心的問題基本可以找到答案。

第一，對(duì)經(jīng)濟(jì)的總體判斷出現(xiàn)兩年未有之變化，但并不像2014年那么擔(dān)心下行壓力。對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的描述是“穩(wěn)中有變”，打破了過去兩年不變的“穩(wěn)中向好”、“總體穩(wěn)定”，因?yàn)檫^去兩年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期的確結(jié)束了，二季度實(shí)際增速?gòu)?.8%掉到6.7%，名義增速跌幅更大，從10.2%掉到9.8%。不可否認(rèn)，壓力和上個(gè)季度相比大了很多。不僅因?yàn)閲?guó)內(nèi)的“新問題和新挑戰(zhàn)”（比如P2P爆雷、疫苗事件等），還因?yàn)?ldquo;外部環(huán)境發(fā)生明顯變化”（中美貿(mào)易戰(zhàn)）。

但值得注意的是，中央只是用了“穩(wěn)中有變”這樣一個(gè)從未用過的新提法，而不是像2014年底那樣明確說“經(jīng)濟(jì)下行壓力較大”（當(dāng)時(shí)GDP即將跌破7%的底線）。顯然，在總體形勢(shì)的判斷上，中央看到了目前的下行趨勢(shì)，但并不認(rèn)為壓力像2014年那么大。一方面，這次下行幅度、速度比當(dāng)時(shí)差得遠(yuǎn)，2014年底GDP單季度下行0.3個(gè)百分點(diǎn)，這次只是0.1的波動(dòng)；另一方面，現(xiàn)在的底線也比當(dāng)時(shí)高多了，即便后兩個(gè)季度持續(xù)下滑，今年保6.5%的目標(biāo)也沒有任何問題。

第二，重提“管住貨幣供給總閘門”，2014-2015年那種大水漫灌式的貨幣寬松短期還看不到。從上次423會(huì)議結(jié)束到現(xiàn)在，市場(chǎng)一直在爭(zhēng)論2018會(huì)不會(huì)重演2014年的大寬松，就等這次年中會(huì)議定調(diào)。近兩年的宏觀政策大體經(jīng)歷了兩次拐點(diǎn)，第一次是2016年年中，提出“抑制資產(chǎn)泡沫”，政策從松轉(zhuǎn)緊。第二次是今年一季度，沒提“管住貨幣總閘門”，更強(qiáng)調(diào)“擴(kuò)大內(nèi)需”，從緊開始邊際轉(zhuǎn)松，于是我們看到了定向降準(zhǔn)。這兩次拐點(diǎn)略有不同，第一次很明確，是方向性變化，第二次目前存在分歧，到底是轉(zhuǎn)向2014-2015那樣的大寬松，還是適度微調(diào)、定向?qū)捤桑瑳]有明確答案。

中央這次會(huì)議給出了明確答案。“積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策”是永恒不變的主基調(diào)，但真正的門道在后面的具體政策描述里，上次是刪掉了“管住貨幣供給總閘門，保持貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)”，強(qiáng)調(diào)“把加快調(diào)整結(jié)構(gòu)與持續(xù)擴(kuò)大內(nèi)需結(jié)合起來，保持宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行”，這次變化明顯，重提“管住貨幣供給總閘門”。也就是說：目前還是微調(diào)，不是轉(zhuǎn)向，穩(wěn)健的基調(diào)不能丟。至于新出現(xiàn)的“內(nèi)憂外患”，更多的還是結(jié)構(gòu)性問題，而不是周期性問題。所以中央特別強(qiáng)調(diào)要“采取針對(duì)性強(qiáng)的措施”，用結(jié)構(gòu)性政策解決結(jié)構(gòu)性問題，總量政策還是輔助，這和2014年有本質(zhì)區(qū)別。

當(dāng)然，政策能不能持續(xù)保持定力要繼續(xù)觀察，但客觀來說，現(xiàn)在再去放水對(duì)經(jīng)濟(jì)是弊大于利。一方面，現(xiàn)在放水不會(huì)有效刺激實(shí)體。過去十年三輪大寬松，經(jīng)濟(jì)反應(yīng)越來越遲鈍。2008年第一輪寬松，兩個(gè)季度見效，GDP從6.4%反彈到12.2%，反彈5.8個(gè)百分點(diǎn)，持續(xù)4個(gè)季度。2011年第二輪寬松，5個(gè)季度見效，GDP從7.5%反彈到8.1%，反彈0.6個(gè)百分點(diǎn)，持續(xù)2個(gè)季度。2014年上一輪寬松，8個(gè)季度才見效，GDP只從6.7%反彈到6.9%，反彈0.2個(gè)百分點(diǎn)，持續(xù)2個(gè)季度。

另一方面，現(xiàn)在放水會(huì)導(dǎo)致擠泡沫、去杠桿的努力付諸東流。行百里者半九十，如果現(xiàn)在放水，流動(dòng)性不會(huì)定向流向?qū)嶓w，而會(huì)像2014年那樣涌向金融市場(chǎng)，制造新的泡沫和杠桿。有人說貨幣寬松可以去杠桿，但過去十年的現(xiàn)實(shí)告訴我們，這是不可能的。每一次寬松都會(huì)讓杠桿上一個(gè)臺(tái)階。十年前全社會(huì)杠桿率只有170%，2008年寬松后上升到190%左右，2011年寬松后上升到210%左右，2014年這一輪寬松后最高達(dá)到249%，而全球主要國(guó)家這個(gè)數(shù)字都在100-120%左右，最高的日本也只有200%。2016年貨幣政策收緊以來，去杠桿立竿見影。2016年杠桿率降到238%，2017年雖然又有所上升，但并未超過前期高點(diǎn)。如果2018年再次寬松，全社會(huì)杠桿率超過前期高點(diǎn)只是時(shí)間問題。

退一步講，貨幣寬松其實(shí)不單是靠央行，關(guān)鍵還在于金融體系的信用擴(kuò)張，這次金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和地方政府的手腳都被捆住了，寬松也會(huì)被束縛。央行把貨幣放到銀行只是第一步，只有經(jīng)過加杠桿，貨幣才能向外擴(kuò)張。上一輪貨幣寬松靠的是金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和地方政府一起加杠桿，原因是監(jiān)管極度寬松，而現(xiàn)在條件完全不一樣了，金融監(jiān)管強(qiáng)化、地方債務(wù)管理強(qiáng)化，捆住了他們的手腳，央行放水，水也很難流出金融體系。

第三，宏觀政策重心轉(zhuǎn)向財(cái)政政策，可能成為結(jié)構(gòu)性微調(diào)的主要手段。上次會(huì)議對(duì)財(cái)政政策沒有單提，這次加了一句“財(cái)政政策要在擴(kuò)大內(nèi)需和結(jié)構(gòu)調(diào)整上發(fā)揮更大作用”。2014-2016年上半年，財(cái)政是很寬松的，中央的表述基本是強(qiáng)調(diào)“力度”、“更加積極”，2016下半年到2018年，財(cái)政一直是偏緊的，中央的表述基本是強(qiáng)調(diào)“優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)”、“壓縮一般性支出”、“加強(qiáng)地方政府債務(wù)管理”，這次明顯不一樣了，重新強(qiáng)調(diào)財(cái)政要“發(fā)揮更大作用”，直接支出“擴(kuò)大內(nèi)需”，上次出現(xiàn)類似的話是在2014-2015年，當(dāng)時(shí)緊接而來的是數(shù)以萬億計(jì)的PPP，是數(shù)以千億計(jì)的專項(xiàng)建設(shè)基金，是說不清多少規(guī)模的政府性產(chǎn)業(yè)基金、引導(dǎo)基金。不出意外的話，2018的下半年我們也會(huì)看到更寬松的財(cái)政，形式上可能和過去相比更有針對(duì)性，專項(xiàng)債、專項(xiàng)資金、專項(xiàng)基金可能會(huì)增加，比如針對(duì)現(xiàn)在中央最著急的核心技術(shù)領(lǐng)域。

第四，供給側(cè)改革重心有變化，特別強(qiáng)調(diào)補(bǔ)短板，去庫(kù)存不提了，去杠桿有微調(diào)，去產(chǎn)能常態(tài)化，降成本弱化。最大的變化是上次會(huì)議沒提補(bǔ)短板，這次放在第一位，主要是“加大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板的力度”，這和前面的積極財(cái)政對(duì)上了。去庫(kù)存依然不提，因?yàn)轱@然現(xiàn)在已經(jīng)不是問題。去杠桿有明顯變化，上次沒特別提，這次說了不少，堅(jiān)定去杠桿這個(gè)說法不是重點(diǎn)，重點(diǎn)是強(qiáng)調(diào)“把握力度和節(jié)奏”，這和市場(chǎng)的感知一致，以強(qiáng)化金融監(jiān)管為核心的去杠桿措施最緊張的時(shí)候已經(jīng)過去了，接下來會(huì)常態(tài)化，甚至?xí)屑?xì)微的放松，比如“協(xié)調(diào)好各項(xiàng)政策出臺(tái)時(shí)機(jī)”，像資管新規(guī)這樣的政策會(huì)有更多的緩沖期。去產(chǎn)能和上次說法有變化，上次是市場(chǎng)化法治化，這次是打通制度梗阻，一個(gè)意思，說的就是國(guó)企和地方政府剛兌下的僵尸企業(yè)。降成本上次點(diǎn)名了融資、用能和物流成本，這次沒細(xì)說，主要是問題弱化了。

第五，改革開放方面重心轉(zhuǎn)向開放，改革提的不多，開放力度更大、更具體。過去幾年的會(huì)在這部分一直強(qiáng)調(diào)的是對(duì)內(nèi)改革，國(guó)企、財(cái)稅、金融基本每次必提，這次沒提，主要是這幾塊改革過程中還存在一些分歧，還是沒找準(zhǔn)發(fā)力點(diǎn)。在中美貿(mào)易戰(zhàn)的背景下，不出意外的加大了對(duì)開放的關(guān)注，有兩點(diǎn)說的很具體，一是大幅放開市場(chǎng)準(zhǔn)入，類似上半年金融業(yè)開放的政策會(huì)繼續(xù)推進(jìn)，二是首屆中國(guó)國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)，今年11月5-10號(hào)舉辦，規(guī)格會(huì)比較高，不僅是主場(chǎng)外交、主動(dòng)開放的窗口，關(guān)鍵是向外展示一下進(jìn)口的肌肉，這是貿(mào)易戰(zhàn)其他國(guó)家攻擊我們的一個(gè)痛點(diǎn)。

第六，房地產(chǎn)再次進(jìn)入政治局視野，對(duì)房地產(chǎn)不是好消息。房地產(chǎn)作為一個(gè)市場(chǎng)化產(chǎn)業(yè)，沒有問題的時(shí)候不會(huì)進(jìn)入政治局會(huì)議的討論范圍，一般政治局討論房地產(chǎn)都是偏“緊”的定調(diào)，這次也不例外。一季度的時(shí)候房地產(chǎn)還比較穩(wěn)定，所以423會(huì)議并沒有提，但過去一個(gè)季度，房地產(chǎn)市場(chǎng)開始出現(xiàn)一些微妙的變化，貨幣寬松的預(yù)期開始讓很多人憧憬地產(chǎn)調(diào)控的放松，中央這次新加的一段話算是把這個(gè)預(yù)期澆滅了。“整治市場(chǎng)秩序，堅(jiān)決遏制房?jī)r(jià)上漲”，中央的政策取向顯然和2014年不同，2014年定向降準(zhǔn)之后不久我們就等來了“930地產(chǎn)刺激新政”，但這次的930恐怕不會(huì)有了。

第七，和經(jīng)濟(jì)無關(guān)，但可能比前面六點(diǎn)都重要。這次會(huì)議的最后一段值得認(rèn)真學(xué)習(xí)，核心是“政治性”、“維護(hù)黨中央權(quán)威和集中統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)”。

來源：如是金融研究院（RuShiYanJiu） 作者：管清友如是金融 每日經(jīng)濟(jì)新聞獲授權(quán)轉(zhuǎn)載