每經(jīng)編輯 郭鑫

圖片來(lái)源：視覺(jué)中國(guó)

8月24日晚間，“逆周期因子”重啟，人民幣晚間急速飆升，離岸日內(nèi)漲超900點(diǎn)，創(chuàng)2016年1月份以來(lái)最大盤(pán)中漲幅，最高觸及6.7991元。

據(jù)中國(guó)外匯交易中心公告，人民幣對(duì)美元中間價(jià)報(bào)價(jià)行重啟“逆周期因子”。公告寫(xiě)到：

近期受美元指數(shù)走強(qiáng)和貿(mào)易摩擦等因素影響，外匯市場(chǎng)出現(xiàn)了一些順周期行為?；谧陨韺?duì)市場(chǎng)情況的判斷，8月份以來(lái)人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)行陸續(xù)主動(dòng)調(diào)整了“逆周期系數(shù)”，以適度對(duì)沖貶值方向的順周期情緒。

公告稱(chēng)，截至發(fā)稿時(shí)，絕大多數(shù)中間價(jià)報(bào)價(jià)行已經(jīng)對(duì)“逆周期系數(shù)”進(jìn)行了調(diào)整，預(yù)計(jì)未來(lái)“逆周期因子”會(huì)對(duì)人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定發(fā)揮積極作用。

人民幣晚間快速走高，離岸人民幣兌美元目前漲破6.80關(guān)口，日內(nèi)漲超900點(diǎn)，漲幅達(dá)1.35%。

在岸人民幣兌美元（CNY）亦上漲1%，暫報(bào)6.81，較日低6.89區(qū)間上漲逾800點(diǎn)。

今日早間公布的數(shù)據(jù)顯示，人民幣兌美元中間價(jià)報(bào)6.8710，較上一交易日中間價(jià)6.8367大幅下調(diào)343點(diǎn)，降幅創(chuàng)8月3日來(lái)最大。

什么是逆周期調(diào)節(jié)因子？

2015年5月，交易商協(xié)會(huì)宣布將在中間價(jià)公式中加入逆周期因子，這背后主要體現(xiàn)央行的逆周期調(diào)節(jié)意愿，央行將公式給到報(bào)價(jià)行。

舊中間價(jià)公式：中間價(jià)變動(dòng)=收盤(pán)變動(dòng)貢獻(xiàn)+外盤(pán)變動(dòng)貢獻(xiàn)

新中間價(jià)公式：中間價(jià)變動(dòng)=收盤(pán)變動(dòng)貢獻(xiàn)+外盤(pán)變動(dòng)貢獻(xiàn)+逆周期因子（逆周期因子公式未知，不能直接計(jì)算）

逆周期因子本身是一個(gè)公式，包含一些因子，但是因子具體指哪些指標(biāo)并沒(méi)有向市場(chǎng)明確，只有報(bào)價(jià)行知道。因此逆周期因子是無(wú)法直接計(jì)算的。

此前根據(jù)央行的回應(yīng)，中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中計(jì)算“逆周期因子”的“逆周期系數(shù)”由各報(bào)價(jià)行自行設(shè)定。各報(bào)價(jià)行會(huì)根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)等基本面變化以及外匯市場(chǎng)順周期程度等，按照其內(nèi)部報(bào)價(jià)模型調(diào)整流程決定是否對(duì)“逆周期系數(shù)”進(jìn)行調(diào)整。

央行去年在二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中強(qiáng)調(diào)的，“‘逆周期因子’計(jì)算過(guò)程中涉及的全部數(shù)據(jù)，或取自市場(chǎng)公開(kāi)信息，或由各報(bào)價(jià)行自行決定，不受第三方干預(yù)”。但央行在中間價(jià)的設(shè)定中仍然有裁量空間：央行對(duì)14家報(bào)價(jià)行的報(bào)價(jià)進(jìn)行加權(quán)平均后得到每日的中間價(jià)，而相應(yīng)的權(quán)重，市場(chǎng)不得而知。報(bào)價(jià)商會(huì)根據(jù)最終公布的中間價(jià)來(lái)“自主”調(diào)整其逆周期系數(shù)，從而逆周期因子的設(shè)定中仍有央行干預(yù)之手的影子。

顯然，央行出手干預(yù)很重要，如果參數(shù)是零，也就相當(dāng)于不進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)。如果參數(shù)很大，那么逆周期因子的威力就很巨大。

逆周期因子的背景

平安證券指出，2015年811匯改以來(lái)，人民幣兌美元中間價(jià)形成機(jī)制經(jīng)歷了五次重大變化。

2017 年3月——5月，也就是逆周期因子推出前的三個(gè)月，這期間呈現(xiàn)的外匯市場(chǎng)場(chǎng)景是" 美元跌（-3.7%）+ 中間價(jià)平（）+CFETS 跌 "。市場(chǎng)曾一度有傳言是央行調(diào)控不希望人民幣升值，其實(shí)真實(shí)的情況是盤(pán)間交易慣性過(guò)強(qiáng)造成人民幣升不上去。

盤(pán)間交易慣性的理解：從3月開(kāi)始美元先是跌破 100，隨即三月底跌破當(dāng)時(shí)的年內(nèi)低點(diǎn) 99，5月20 日左右最低時(shí)美元一度跌倒了2016年特朗普上臺(tái)前的 96 左右的價(jià)格。當(dāng)美元屢創(chuàng)新低走弱時(shí)，交易層面應(yīng)當(dāng)買(mǎi)入人民幣賣(mài)出美元從而人民幣應(yīng)該升值，但實(shí)際情況卻相反，當(dāng)美元屢創(chuàng)新低后觸發(fā)了市場(chǎng)抄底的情緒，美元越跌越買(mǎi)從而造成了美元指數(shù)走弱但人民幣依然貶值的狀況，此為盤(pán)間交易慣性。

這種慣性體現(xiàn)在具體交易數(shù)據(jù)上就是收盤(pán)價(jià)相對(duì)當(dāng)日中間價(jià)有明顯的貶值方向，甚至大過(guò)外盤(pán)美元走弱的升值貢獻(xiàn)。按照現(xiàn)有公式，將會(huì)使得第二日中間價(jià)有繼續(xù)貶值的動(dòng)能，從而形成貶值慣性，交易盤(pán)有更強(qiáng)的持美元敞口過(guò)夜的動(dòng)能。逆周期因子的出臺(tái)正是為了應(yīng)對(duì)此種狀況，事實(shí)證明也很及時(shí)也很正確。

央行引入逆周期因子調(diào)節(jié)后，人民幣持續(xù)貶值走勢(shì)和市場(chǎng)主體貶值預(yù)期顯著扭轉(zhuǎn)，人民幣兌美元匯率從5月初6.9左右出發(fā)，升值加速。自2017年5月26日至9月9日，人民幣兌美元在岸和離岸匯率累計(jì)升值了近4000基點(diǎn)。人民幣匯率指數(shù)也止跌回升。至年底兌美元已位于6.5左右。按官方口徑計(jì)算，兌美元全年市場(chǎng)匯率升值6.72%，中間價(jià)升值6.16%。

外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金8月初已回歸

外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金回歸旨在抑制外匯市場(chǎng)順周期行為。

8月3日，央行網(wǎng)站消息，決定自8月6日起將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率從0調(diào)整為20%。受該消息刺激，當(dāng)日晚間，離岸、在岸人民幣皆大漲。

此前，外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金曾于2015年10月人民幣貶值壓力較大時(shí)推出，并于2017年9月人民幣呈升值趨勢(shì)時(shí)取消。本次外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金回歸，依然是針對(duì)銀行遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)，即單向增加企業(yè)和個(gè)人遠(yuǎn)期結(jié)匯的成本，旨在抑制外匯市場(chǎng)上在人民幣貶值方向所形成的非理性和順周期行為，避免遠(yuǎn)期匯率波動(dòng)加劇即期匯率貶值壓力。

申萬(wàn)宏源宏觀在外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金回歸后的一份研報(bào)中表示，逆周期因子回歸與否關(guān)注三個(gè)方面。

第一，一籃子匯率指數(shù)。此前過(guò)，人民幣CFETS指數(shù)在94-96附近應(yīng)該是央行所認(rèn)為能夠反映中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的合理水平。目前CFETS指數(shù)已經(jīng)跌回92左右，已經(jīng)基本回到去年5月底逆周期因子推出時(shí)的水平。

第二，資本跨境流動(dòng)。本次人民幣貶值暫未看到跨境資本流動(dòng)的大幅流出，但考慮到數(shù)據(jù)的滯后性，7月份的外儲(chǔ)、外占和銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)將是重要的觀察指標(biāo)。

第三，外匯市場(chǎng)順周期行為。我們剔除利率平價(jià)因素來(lái)看人民幣離岸遠(yuǎn)期匯率所隱含的貶值預(yù)期，雖然近期貶值預(yù)期確實(shí)呈現(xiàn)升溫跡象，但目前仍總體處于穩(wěn)定區(qū)間。我們判斷，在匯率政策轉(zhuǎn)向已經(jīng)得到確認(rèn)的情況下，若以上三個(gè)因素中任何一個(gè)繼續(xù)惡化，逆周期因子將很快回歸。

央行“劍指”離岸遠(yuǎn)期人民幣匯率話語(yǔ)權(quán)

8月17日，外管局最新數(shù)據(jù)顯示，盡管7月人民幣匯率下跌較快，但當(dāng)月銀行代客結(jié)匯10561億元人民幣，售匯10590億元人民幣，結(jié)售匯逆差僅為29億元人民幣。不過(guò)，在人民幣貶值預(yù)期猶存的陰影下，這預(yù)示著銀行遠(yuǎn)期售匯壓力與日俱增。

多位受訪的銀行外匯交易員認(rèn)為，央行此前調(diào)高銀行遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率，背后是央行有意重新增強(qiáng)離岸市場(chǎng)遠(yuǎn)期人民幣匯率波動(dòng)話語(yǔ)權(quán)的意圖。

8月20日，金融研究院院長(zhǎng)管清友接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道采訪時(shí)指出，在離岸市場(chǎng)開(kāi)展掉期交易影響遠(yuǎn)期人民幣匯率波動(dòng)預(yù)期，一直是各國(guó)央行“調(diào)控”匯率漲跌壓力的重要手段，但此舉要獲得成功，需要相應(yīng)的配套措施，包括抽離貨幣流動(dòng)性令沽空資本自亂陣腳，以及傳遞明確干預(yù)信號(hào)，影響市場(chǎng)操作情緒等。

“可以預(yù)見(jiàn)的是，在人民幣跌向7之際，央行的匯率保衛(wèi)戰(zhàn)將很快打響，不排除重蹈去年5月以來(lái)的現(xiàn)象——用引入逆周期因子等外匯干預(yù)組合拳一舉打爆人民幣空頭，徹底扭轉(zhuǎn)人民幣貶值預(yù)期。”管清友直言。