通過對國資、民營公司、投資機構(gòu)等多位人士的采訪，記者發(fā)現(xiàn)，本輪“國資系”的高頻入主，與“去杠桿”和股市調(diào)整所帶來的民企融資難、融資貴以及由此衍生的債務(wù)難題密切相關(guān)。

業(yè)內(nèi)的普遍觀點是，國資的進(jìn)駐將對上市企業(yè)治理和二級市場生態(tài)帶來重要影響，但包括機制激活等在內(nèi)的諸多后續(xù)難題仍處待解狀態(tài)。

質(zhì)地當(dāng)先，空殼公司無緣

“從去年開始，越來越多的民營上市公司迎來一批新的進(jìn)入者，很多擁有業(yè)務(wù)護(hù)城河的民營企業(yè)的控股權(quán)陸續(xù)落入了國資的口袋。這是此前金融收縮語境下，較少出現(xiàn)的一個新現(xiàn)象。”對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)公共政策研究所首席研究員蘇培科對證券時報記者表示。

8月下旬，隨著控股股東碧空龍翔股權(quán)變更工商登記手續(xù)的辦理完畢并換發(fā)營業(yè)執(zhí)照，金一文化實控人正式變更為北京市海淀區(qū)國資委。肇始于7月上旬的“1元賣掉控制權(quán)”事件火速實施完成，金一文化被提供流動性支持的計劃將被提上日程。

幾乎與北京的金一文化實控人易主同步推進(jìn)的，還有深圳的科陸電子。公司控股股東饒陸華籌劃將持有的1.52億股股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓給深圳市國資委全資子公司遠(yuǎn)致投資，這意味著，科陸電子也將迎來具有國資背景的戰(zhàn)略投資者。

根據(jù)記者初步統(tǒng)計，今年以來，包括國旅聯(lián)合、三聚環(huán)保、華塑控股在內(nèi)的20余家民營上市公司，均正在或已經(jīng)完成相關(guān)股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項，且均有國資身影閃現(xiàn)于接盤方，受讓股權(quán)合計超過30次，交易金額超百億規(guī)模。其中，三聚環(huán)保、新筑股份、金力泰等民營公司更是徹底變身為國營企業(yè)。

數(shù)據(jù)來源：東方財富Choice數(shù)據(jù)

“國資系”成為參與A股公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓市場生力軍，整體呈現(xiàn)在我國多地同步推進(jìn)的態(tài)勢。“今年以來，大量民營上市公司都在與國企談控股權(quán)轉(zhuǎn)讓和流動性拯救的方案，從我們接觸的企業(yè)案例來看，相信今年年底的數(shù)據(jù)會很驚人。”蘇培科介紹說。

這種預(yù)期在記者對上市公司的采訪中也得以驗證。高峰（化名）在某家以工程總包為主營業(yè)務(wù)的中小板公司擔(dān)任董秘。在他看來，目前尋求國資入主的民營企業(yè)，都堪稱“心明眼亮”。

“我們公司雖然身處輕資產(chǎn)行業(yè)，但是產(chǎn)業(yè)鏈條很長，且從上到下墊資明顯，因此，我日前也在向董事長建言，考慮能否引入國資股東作為戰(zhàn)略投資者。我擔(dān)心，倘若公司速度慢了，未來人家國資都不一定看得上我們的股權(quán)和資產(chǎn)了。”高峰表示。

根據(jù)記者梳理，本輪國資系參與民營公司的控股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易，主要包括兩大類型：

第一類民營方相對主動，以三聚環(huán)保為例，公司利潤規(guī)模較大，應(yīng)收賬款也屬優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，公司通過海淀國資委的入主，除了有望迎來品牌背書、資金扶持等支援外，還將結(jié)束公司自2002年以來一直沒有實際控制人的歷史。

第二類則相對被動，以科陸電子為例，公司控股股東饒陸華籌劃10億元轉(zhuǎn)讓1.52億股股份給深圳國資系公司，就被市場認(rèn)為與化解其大比例股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險有關(guān)。

不過，雖然從交易意愿來看出現(xiàn)分化，但是從國資接盤標(biāo)的特征來看，卻存在一個明顯的共同特征：質(zhì)優(yōu)公司是國資參與控股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易時的首要考量因素，業(yè)績不佳或者沒有核心業(yè)務(wù)護(hù)城河的“空殼公司”始終無緣本輪熱潮。

幾乎所有國資系參與股權(quán)轉(zhuǎn)讓的A股公司，在質(zhì)地上均是“較高段位”。

財務(wù)指標(biāo)方面，包括三聚環(huán)保等公司的營收和凈利潤規(guī)模實現(xiàn)多年連增，即便類似科陸電子等公司今年上半年出現(xiàn)業(yè)績下滑，全年凈利潤也始終保持在億元以上規(guī)模。標(biāo)的所涉產(chǎn)業(yè)方面，雖然各地標(biāo)的公司囊括了節(jié)能環(huán)保、旅游服務(wù)、機械制造等多個產(chǎn)業(yè)，但是均與戰(zhàn)略新興和產(chǎn)業(yè)升級的大方向一致。

金長川資本董事長劉平安對證券時報記者表示，質(zhì)地優(yōu)良、擁有核心競爭力，是國資入主最為首要的考量因素。“這是基于穩(wěn)健投資的需要，符合優(yōu)勝劣汰的市場法則。”

8月以來，A股市場曾出現(xiàn)一輪以ST、樂視網(wǎng)等代表的“問題公司”或“空殼公司”的炒作熱潮，原因之一曾被市場解讀為，隨著今年國資平臺頻頻參與A股公司或其控股股東的股權(quán)受讓，部分殼公司開始受到國資青睞。但至少從目前來看，并不存在國資青睞低市值空殼公司的情況。

實際上，國資開啟“掃貨模式”并非僅僅只局限在A股和二級市場。劉平安對證券時報記者介紹，“近兩年來，各地產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金等國資投資機構(gòu)也在大量出現(xiàn)；從新三板市場來看，大部分掛牌公司所發(fā)行優(yōu)先股的認(rèn)購方也悉數(shù)為國資平臺或國資產(chǎn)業(yè)基金。從某種意義上看，國資系在A股市場的‘掃貨’，與一級市場和三板市場正在呈現(xiàn)呼應(yīng)格局。”

“做大”意愿強烈，流動性難題掣肘

這廂是民營大股東尋求脫身，那廂是國資尋求安全性質(zhì)優(yōu)資產(chǎn)布局，為什么兩者會在今年集中同步現(xiàn)身呢？

大多數(shù)民營企業(yè)控股權(quán)的脫手，源于資金鏈之痛。有多位民營企業(yè)經(jīng)營者認(rèn)為，自己被金融收縮的大環(huán)境所“誤傷”。

“金融收縮政策持續(xù)了較長時間，對于保證我國金融安全和經(jīng)濟穩(wěn)定、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級都發(fā)揮了重要作用，但由此也帶來公司融資更難、更貴、門檻更高的新情況。”北方某元器件民營上市公司實控人對證券時報記者介紹，銀行等金融機構(gòu)對民營企業(yè)采取的辦法通常為“一刀切”，怕?lián)?zé)任、怕出風(fēng)險越來越普遍心態(tài)。“公司籌劃每一筆融資，都要與銀行數(shù)十人會面，導(dǎo)致企業(yè)投入研發(fā)、投入實業(yè)的精力大幅分流；另一方面，公司還頻繁遭遇到期續(xù)貸時臨時要求增加擔(dān)保物，提前還貸、利率上浮等類抽貸要求，這使公司現(xiàn)金流百上加斤。”

融資難題的持續(xù)演繹，加劇了部分民營公司及其大股東的流動性風(fēng)險。

記者在調(diào)研中獲悉，多家行業(yè)領(lǐng)頭的A股民營類公司都已經(jīng)啟動或正在醞釀向國務(wù)院等領(lǐng)導(dǎo)機關(guān)提交材料，反映融資困難。

民營類上市公司通常都是行業(yè)中的龍頭企業(yè)，一般都有再融資和股權(quán)質(zhì)押、變現(xiàn)的能力，為什么卻越來越對融資難題變得無助呢？除了企業(yè)主的訴苦之外，業(yè)內(nèi)分析認(rèn)為，還與融資大環(huán)境之外的多項其他因素密切相關(guān)。

前期過度“高杠桿”被視為部分民營企業(yè)流動性危局的關(guān)鍵因素之一。民營企業(yè)具有相對靈活的決策機制，并且前期的投資擴張具有慣性。通過股權(quán)質(zhì)押等多種方式，資產(chǎn)已經(jīng)投了出去，但尚未貢獻(xiàn)利潤和現(xiàn)金流，一旦面對突發(fā)的金融收縮政策，便會遭遇機構(gòu)抽貸或類抽貸，資金回流路徑就會面臨干涸。

在蘇培科看來，這種合法的股權(quán)質(zhì)押并無不妥。“在目前中國的金融市場環(huán)境下，要想從銀行等金融機構(gòu)拿到相對低成本的資金，必然要求用流動性較好的資產(chǎn)作為抵押品，于是上市公司股權(quán)質(zhì)押融資就成了必然選擇。大部分上市公司大股東拿自己的股權(quán)質(zhì)押融資，都是繼續(xù)發(fā)展上市公司相關(guān)業(yè)務(wù)，只是有些大股東將質(zhì)押資金用于周期較長的項目投資。”

今年以來，二級市場估值進(jìn)入下行通道，部分上市公司大股東補倉和按季還息的壓力增大，只得向短期拆借求助，在銀行融資的情況下，被擠到影子銀行、民間借貸甚至P2P，高昂的高利息進(jìn)而讓資金鏈和信用鏈繃緊。

深圳某主板上市公司的融資，便被“擠到了”華融等資產(chǎn)管理公司，此后隨著華融事發(fā)，公司新的融資困境再現(xiàn)。“近年來多數(shù)市場主體都處于‘過冬’狀態(tài)，多數(shù)國企都披上了棉襖，但不少民企卻始終薄衣單衫；而民營企業(yè)所面臨的生態(tài)環(huán)境又非常脆弱，市場的任何風(fēng)吹草動都能給融資帶來不小的波及。”該公司負(fù)責(zé)人表示。

在這種環(huán)境下，部分民企對杠桿進(jìn)行了適度壓縮。神州信息董秘張云飛對證券時報記者介紹說，在金融去杠桿的背景下，不少公司都有意識進(jìn)行規(guī)?？刂?，壓縮資產(chǎn)規(guī)模。“以神州信息為例，公司總資產(chǎn)從2017年的逾百億元下降到2018年年中的96億元以內(nèi)；同時，公司上半年銀行貸款規(guī)模也從年初15億元降低到年中的10億元上下。”

但部分企業(yè)未能及時調(diào)整擴張戰(zhàn)略也是不爭的事實。有企業(yè)主認(rèn)為，公司既有產(chǎn)業(yè)已經(jīng)發(fā)展到特定階段，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級需要給出足夠時間，需要相對寬松的金融環(huán)境，用于投入研發(fā)。但從目前來看，較難實現(xiàn)，“不轉(zhuǎn)等死，轉(zhuǎn)型找死”成為新的囚徒困境。

蘇培科認(rèn)為，這與中國民營經(jīng)濟掌舵人普遍存在的“做大心理”有關(guān)。“不少民營企業(yè)都力圖先做大規(guī)模，雖然做大不意味著做強，但意味著能占據(jù)更多資源，同時增強相應(yīng)抗風(fēng)險能力。‘做大硬幣’有其兩面性：做大意味著重資產(chǎn)投入大，重資產(chǎn)又必然帶來負(fù)債率高，負(fù)債率高融資就會更困難。”

同時，在記者采訪中發(fā)現(xiàn)，部分上市公司前期發(fā)行可交換債、員工持股計劃、兜底協(xié)議等資本運作密集，雖然從上市公司財務(wù)報表來看，現(xiàn)金流情況良好，甚至十多億元的募集資金都趴在賬上，但是大股東不具備“近水樓臺”的優(yōu)勢，出現(xiàn)了資金鏈斷裂。

“大股東出現(xiàn)資金鏈斷裂之后，解決債務(wù)問題的需求會非常迫切，否則所持股權(quán)就有被凍結(jié)處置的風(fēng)險。通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式實現(xiàn)資金回流，則可以解決大股東債務(wù)問題。”蘇培科分析說。

“民營企業(yè)的融資困境，需要更多從自身尋找原因，不能片面歸咎于民營企業(yè)外部條件的惡化。”某地方國資系統(tǒng)負(fù)責(zé)人周尊（化名）對記者表示，“一些民營企業(yè)即便上市后，依然尚未建立起現(xiàn)代企業(yè)制度、決策具有隨意性和獨斷性、缺乏長期戰(zhàn)略規(guī)劃、高度投機性的經(jīng)營操作等缺陷，不僅直接影響了企業(yè)自身的穩(wěn)定發(fā)展，而且加劇了整個社會的信用緊張，激化了信貸資金供求矛盾。”

相較而言，國資的資金和融資優(yōu)勢都比較明顯，成為頻頻現(xiàn)身上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的接盤者之中的核心原因。“多數(shù)民營企業(yè)身處高負(fù)債和高利率負(fù)債，即便想?yún)⑴c部分公司的控股權(quán)轉(zhuǎn)讓，也根本接不動。這時國資背景的收購主體優(yōu)勢凸顯，接盤一些有實體、有資產(chǎn)、有創(chuàng)新技術(shù)、利于民生的產(chǎn)業(yè)，便水到渠成。”蘇培科介紹說。

也有人士認(rèn)為，融資和流動性因素并非原因的全部。一位來自廣發(fā)證券的投資顧問指出，近年來混改全面提速，國資跟隨國家方針，不僅限于股權(quán)結(jié)構(gòu)混改，意在改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和提升經(jīng)營治理水平。國有資本介入有未來成長性的公司進(jìn)行參股，對其上市公司有提振作用，鼓勵企業(yè)轉(zhuǎn)型、走入正軌，對企業(yè)會有所支持。

國資“撿便宜”，入主公司生變

相比于此前萬科、新華百貨等控股權(quán)爭奪，本輪國資參與上市公司控股權(quán)交易雖然高頻，但表現(xiàn)得更為平靜，幾乎全部是以一種“兵不血刃”的方式，達(dá)到了對相關(guān)標(biāo)的或原股東“雪中送炭”式的效果。

在蘇培科看來，這種方式之下，“國資系”相當(dāng)于撿了便宜。“流動性風(fēng)險甚至債務(wù)危機的出現(xiàn)，部分民營控股權(quán)出現(xiàn)迫不得已的被動轉(zhuǎn)讓，交易價格從某種意義上說具有非理性因素?？梢栽O(shè)想，倘若國資一年前買入，上市公司‘殼費’還處于高位；但目前在退市制度尚無重大變化的前提下，國資實現(xiàn)了低位接盤，可見入主成本并不貴。”

高峰對這種觀點表示認(rèn)可。“國資中的國有企業(yè)，在現(xiàn)有體制和經(jīng)濟條件下，繼續(xù)做大做強的難度較大，通過外延并購優(yōu)質(zhì)上市公司股權(quán)甚至控股權(quán)，是一種相對省力的方式。因此，本輪接盤相當(dāng)于抄底。”

在今年所有的民營公司控股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，金一文化的控股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格最為低廉?？毓晒蓶|1元甩賣掉控制權(quán)，對價為海淀國資方面對公司流動性支持30億元。

但是從二級市場表現(xiàn)來看，國資的進(jìn)駐，多數(shù)情況下并沒有改變標(biāo)的公司股價的下跌走勢，相對于交易價格而言，不少國資均除浮虧狀態(tài)。以科陸電子為例，國資民資雙方的股份轉(zhuǎn)讓價格為6.81元/股，轉(zhuǎn)讓價款總額10.34億元，但是公司二級市場目前股價尚不足6元，這意味著接盤的國資方出現(xiàn)超過億元的浮虧。

但是不少人士認(rèn)為這種“被套”只是暫時性的。中南財經(jīng)政法大學(xué)金融協(xié)創(chuàng)中心研究員李虹含對證券時報記者表示，國資“掃貨”A股對于企業(yè)和市場都具有明顯的正面作用。“國有資本入駐上市公司，對于上市公司改善其公司治理以及資本結(jié)構(gòu)具有重要意義，國有資本以及雄厚的經(jīng)濟實力以及國家政府背景容易取得投資者的更多的信任，進(jìn)而使相對低迷的資本市場取得較好的回暖預(yù)期。”

股權(quán)轉(zhuǎn)讓所涉標(biāo)的也全部對國資入主持樂觀預(yù)期。以科陸電子為例，公司方面表示，“遠(yuǎn)致投資的入股，從資金方面看，有利于公司的融資，多個產(chǎn)業(yè)基金可以幫助公司進(jìn)行產(chǎn)業(yè)擴張；從資源方面看，也有助于公司有效利用國資平臺產(chǎn)融互通，獲取訂單能力和優(yōu)勢更加明顯。”

從實踐來看，國資入主也確實在給相關(guān)標(biāo)的公司帶來不少新變化。其中，新筑股份在控股權(quán)變更后，川發(fā)展入駐公司管理層已經(jīng)提上日程，通過掌握公司實際決策權(quán)，支持軌道交通業(yè)務(wù)，搶占新制式軌道交通行業(yè)發(fā)展的制高點，并以新一代中低速磁懸浮系統(tǒng)為抓手，打造多制式產(chǎn)品鏈。

高峰介紹說，國資接盤民營企業(yè)控股權(quán)后，肯定都會給標(biāo)的公司帶來改變。“通常而言，對于純民營公司來說，派駐黨委書記往往會成為首個日程，此后將進(jìn)行必要的管理層和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整。”

“后入主時代”擔(dān)憂猶存

在記者的采訪中，部分學(xué)者和投資界人士用“國進(jìn)民退”來形容本輪“國資系”的高頻入主，但也有部分人士并不認(rèn)可這一說法。

周尊認(rèn)為，國企民企并非不能兼容，而是一種競合關(guān)系。“上世紀(jì)80年代，民企寄生于國有企業(yè)和集體企業(yè)，實現(xiàn)最初資本積累；90年代起，國有經(jīng)濟進(jìn)行了大規(guī)模調(diào)整，在用工模式、治理機制、運行方式等方面都發(fā)生變化，‘國退民進(jìn)’特征明顯；但目前，一方面國資控制著關(guān)系國家安全、國計民生的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域，但其余領(lǐng)域則有各種資本競相爭奪。相對而言，國企具有規(guī)模大、融資能力強、抗風(fēng)險能力高的優(yōu)勢，民企則運行機制更加市場化、強調(diào)資本運作、船小好調(diào)頭。”

國務(wù)院國資委主任肖亞慶此前也公開表示，“國進(jìn)民退”的說法不符合實際：“市場是無窮的，國有企業(yè)與民營企業(yè)優(yōu)勢互補、相互促進(jìn)，在競爭中創(chuàng)新產(chǎn)品與服務(wù)，在互助中開拓新領(lǐng)域，在融合中產(chǎn)生新火花，可以使市場在原有基礎(chǔ)上提升層次。”

從歷史規(guī)律來看，在經(jīng)濟運行較為平穩(wěn)時期，民企發(fā)展令人矚目，一旦經(jīng)濟處于下行階段，國企則由于自身特點以及兼任穩(wěn)定經(jīng)濟的重任，發(fā)展相對較好。蘇培科對此分析說，“在某些情況下，這并非意味著國資做的更好，恰恰是因為國資決策機制相對緩慢，對風(fēng)險較為厭惡，因此在經(jīng)濟緊縮階段，反而客觀上帶來了優(yōu)勢。”

實際上，市場也確實存在對“后入主時代”國資所存在的部分可能性弊端的擔(dān)憂。劉平安認(rèn)為，“無論國資入主A股公司，還是政府引導(dǎo)基金的興盛，往往都指向政績工程。相比于民營的靈活性，國資資源配置效率相對低下，且人員配備具有的周期性，相對容易滋生腐敗行為。因此，國資接盤后，一方面標(biāo)的公司的資源可能會更為豐富，但是也有可能帶來效率變低、活力下降的新問題。”

蘇培科分析指出，我國之所以持續(xù)推進(jìn)國企改革，就是看到了國資體制確實會存在一些弊端；但這些問題會否影響相關(guān)標(biāo)的公司的效率和活力，最終要取決于國資參與程度有多深。“一方面，相關(guān)標(biāo)的公司的治理結(jié)構(gòu)、治理能力必然會發(fā)生變化；另一方面，我們更應(yīng)該活趁著深化和加快推進(jìn)國資國企改革的東風(fēng)，最大限度的發(fā)揮市場化配置資源功能，實現(xiàn)國資民資的相互結(jié)合、優(yōu)勢互補。”

（來源：證券時報·e公司 記者：王小偉）