李嵋

8月31日，中國證監(jiān)會就《上海證券交易所與倫敦證券交易所市場互聯(lián)互通存托憑證業(yè)務(wù)監(jiān)管規(guī)定（試行）》向社會公開征求意見。

中國證監(jiān)會新聞發(fā)言人常德鵬表示，為規(guī)范滬倫通存托憑證業(yè)務(wù)涉及的發(fā)行上市、交易、信息披露、跨境轉(zhuǎn)換等行為，證監(jiān)會本著保護(hù)投資者合法權(quán)益、維護(hù)市場公平秩序、防范金融風(fēng)險的原則，對參與滬倫通的相關(guān)主體和行為提出了具體規(guī)范性要求。

滬倫通，即上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯(lián)互通機(jī)制，是指符合條件的兩地上市公司，依照對方市場的法律法規(guī)，發(fā)行存托憑證（DR）并在對方市場上市交易。同時，通過存托憑證與基礎(chǔ)證券之間的跨境轉(zhuǎn)換機(jī)制安排，實現(xiàn)兩地市場的互聯(lián)互通。滬倫通包括東、西兩個業(yè)務(wù)方向。東向業(yè)務(wù)是指倫交所上市公司在上交所掛牌中國存托憑證（CDR）；西向業(yè)務(wù)是指上交所A股上市公司在倫交所掛牌全球存托憑證（GDR）。

同為在A股市場發(fā)行CDR，滬倫通中涉及的CDR與此前BATJ等境外已上市的大型紅籌躍躍欲試的CDR有沒有區(qū)別呢？

首先，戰(zhàn)略意義和高度不同，滬倫通的開放程度較大。

同為深化資本市場改革、擴(kuò)大開放，滬倫通是繼滬港通、深港通的增強(qiáng)版。據(jù)上交所相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，滬倫通具有四大優(yōu)勢：

一是有利于擴(kuò)大我國資本市場雙向開放，提高境內(nèi)市場的深度和國際化水平，推動境內(nèi)證券機(jī)構(gòu)開展跨境證券業(yè)務(wù)，提升證券行業(yè)的國際競爭力；

二是為兩地發(fā)行人和投資者提供進(jìn)入對方市場投融資的便利機(jī)會，使境內(nèi)居民在本地市場實現(xiàn)投資境外品種，支持A股上市公司從境外融入資金，支持實體經(jīng)濟(jì)開展跨國融資和并購；

三是有利于促進(jìn)上海國際金融中心建設(shè)；

四是有利于深化中英金融合作，共同打造中英“黃金時代”增強(qiáng)版。

而開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行存托憑證試點，其核心在于助力我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展提升，推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量變革、效率變革、動力變革。其目的是利用資本市場支持我國經(jīng)濟(jì)增長方式從高速度到高質(zhì)量發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變。

同為發(fā)行CDR，但由于其戰(zhàn)略定位不同，在融資安排、發(fā)行上市監(jiān)管、跨境轉(zhuǎn)換、持續(xù)監(jiān)管方面差異較大?？偟膩碚f，滬倫通的安排更為寬松。

其次，融資安排不同，滬倫通項下不允許直接融資。

《征求意見稿》明確說明，滬倫通項下，以非新增股票為基礎(chǔ)證券發(fā)行上市中國存托憑證，境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人應(yīng)當(dāng)符合《存托憑證管理辦法》關(guān)于公開存托憑證的相關(guān)要求，證監(jiān)會對境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人的申請進(jìn)行核準(zhǔn)，無需提交發(fā)行審核委員會審核。

而境外紅籌在境內(nèi)發(fā)行CDR，可選擇存量股份發(fā)行，也可選擇增量股份發(fā)行。這也表明，滬倫通下在中國境內(nèi)不允許直接融資；而境外紅籌新增股票為基礎(chǔ)證券發(fā)行的，可實現(xiàn)在中國境內(nèi)融資。

值得注意的是，滬倫通項下的倫交所上市公司發(fā)行CDR，原則上應(yīng)該為非紅籌企業(yè)。根據(jù)滬倫通監(jiān)管規(guī)定（征求意見稿），其招股說明書內(nèi)容與格式參照適用《公開發(fā)行證券的公司信息披露編報規(guī)則第23號——試點紅籌企業(yè)公開發(fā)行存托憑證招股說明書內(nèi)容與格式指引》的規(guī)定。

原則上，紅籌企業(yè)特指最大控股權(quán)直接或間接隸屬于中國內(nèi)地有關(guān)部門或企業(yè)，并在香港聯(lián)合交易所上市的公司所發(fā)行的股份，在倫交所上市的非中國企業(yè)并不在紅籌范圍內(nèi)。

再次，跨境轉(zhuǎn)換安排不同，滬倫通允許跨境轉(zhuǎn)換，其套利風(fēng)險如何防范有待進(jìn)一步細(xì)則出臺。

《征求意見稿》明確規(guī)定，CDR可與基礎(chǔ)證券進(jìn)行跨境轉(zhuǎn)換，并由跨境轉(zhuǎn)換機(jī)構(gòu)向存托人申請生成和兌回?？缇侈D(zhuǎn)換機(jī)構(gòu)申請生成CDR的，應(yīng)當(dāng)在境外市場買入或者其他合法方式獲得基礎(chǔ)股票并交付存托人，由存托人根據(jù)相關(guān)規(guī)定和存托協(xié)議的約定簽發(fā)相應(yīng)的CDR。

跨境轉(zhuǎn)換機(jī)構(gòu)申請兌回CDR的，由存托人根據(jù)相關(guān)規(guī)定和存托協(xié)議的約定注銷相應(yīng)的CDR，并將對應(yīng)的基礎(chǔ)證券交付跨境轉(zhuǎn)換機(jī)構(gòu)。而境外紅籌企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行CDR，暫不允許自由轉(zhuǎn)換。且《征求意見稿》中只規(guī)定了境內(nèi)上市公司首次公開發(fā)行的境外存托憑證（GDR）的轉(zhuǎn)換限制，即6個月內(nèi)不得兌回，但對于CDR并沒有轉(zhuǎn)換限制。

以可自由轉(zhuǎn)換的美國存托憑證（ADR）為例，經(jīng)驗數(shù)據(jù)表明，若ADR上市當(dāng)日的回報率顯著為負(fù)，其對應(yīng)的基礎(chǔ)股票價格在幾日內(nèi)波動性將增加。ADR通常在基礎(chǔ)股票之前進(jìn)行除息，并在除息日前一天會獲得顯著異?；貓?，平均當(dāng)?shù)貎r格下跌不到股息的一半。然而，當(dāng)基礎(chǔ)股票隨后進(jìn)行除息時，ADR價格會繼續(xù)下跌。而美國市場、當(dāng)?shù)厥袌?、匯率等大部分影響因素對ADR價格的沖擊，要等到第二天才完全反映到價格中。

此外，上交所、倫交所兩個市場的交易規(guī)則設(shè)定有差異，其開收盤時間、信息反應(yīng)的時間窗口不同，導(dǎo)致上海、倫敦兩地市場存在價差，可能引發(fā)頻繁套利，從而加劇價格波動。

若CDR以人民幣計價，其倫交所上市的基礎(chǔ)股票以英鎊計價，則人民幣與英鎊間的匯率波動會進(jìn)一步加劇兩地市場的價差波動，外匯風(fēng)險也會影響價差。由于中英投資者結(jié)構(gòu)、監(jiān)管規(guī)則差異、持倉限制等存在差異，兩地上市公司的價差可能會頻繁大幅波動，在允許自由轉(zhuǎn)換的前提下，可能引發(fā)套利風(fēng)險。

（作為為中國社科院金融研究所客座研究員）