每經(jīng)記者 胡楊    每經(jīng)編輯 姚祥云    

圖片來源：視覺中國

自2005年開啟境內(nèi)發(fā)行債券以來，我國保險機(jī)構(gòu)的境內(nèi)發(fā)債之路已經(jīng)走過十余年。

在聯(lián)合信用評級有限公司（以下簡稱“聯(lián)合評級”）看來，2018年，隨著行業(yè)新一輪改革轉(zhuǎn)型的推進(jìn)，特別是人身險公司在2016年以來的中短期業(yè)務(wù)限制等轉(zhuǎn)型過程中積累的償付能力壓力較大，保險機(jī)構(gòu)由此迎來了又一波發(fā)債潮。其發(fā)布的《我國保險機(jī)構(gòu)境內(nèi)外發(fā)債情況比較》（以下簡稱“報告”）顯示，上半年，共有4只保險機(jī)構(gòu)債券發(fā)行，合計規(guī)模達(dá)到385億元，遠(yuǎn)超2017年全年的70億元。

而與境內(nèi)發(fā)行的“小高峰”相比，今年上半年則暫無保險機(jī)構(gòu)境外發(fā)債的案例。不過，據(jù)聯(lián)合評級預(yù)測，在2019年后存續(xù)美元債陸續(xù)到期等因素影響下，未來保險機(jī)構(gòu)境外發(fā)債依然有較大發(fā)展空間。

境內(nèi)發(fā)債主體以人身險公司為主

整體來說，我國保險機(jī)構(gòu)目前在境內(nèi)一般可發(fā)行三種行業(yè)特有的債券，一是2004年推出的次級定期債券（含次級定期債務(wù)，下同），2013年進(jìn)一步放開了保險集團(tuán)（或控股）公司發(fā)行次級債務(wù)；二是2012年推出的上市保險公司（含上市保險集團(tuán)公司）次級可轉(zhuǎn)換債券（以下簡稱“次級可轉(zhuǎn)債”），可拓寬保險公司資本補(bǔ)充渠道；三是2015年推出的資本補(bǔ)充債券，專門用于補(bǔ)充資本，且償付順序?qū)儆诖渭墏鶆?wù)。

報告指出，從實(shí)際發(fā)行情況來看，我國保險機(jī)構(gòu)最早從2005年開始在境內(nèi)發(fā)行債券，整體呈兩波上漲回落趨勢。需要特別注意的是，發(fā)債高峰與監(jiān)管變化導(dǎo)致的償付能力補(bǔ)足需求緊密相關(guān)。

具體來說，境內(nèi)保險機(jī)構(gòu)早期的債券發(fā)行量一直不大，2008年保險業(yè)“償一代”監(jiān)管實(shí)施后，保險公司因補(bǔ)充資本需求導(dǎo)致發(fā)債規(guī)模有所增加；2011年以來，保險行業(yè)進(jìn)入轉(zhuǎn)型期，多數(shù)保險公司保費(fèi)增速和利潤增長出現(xiàn)雙降，行業(yè)資本補(bǔ)血需求大大增加，導(dǎo)致2011年保險公司債券發(fā)行規(guī)模大增，2012年達(dá)到歷史峰值732.8億元，之后逐漸回落。

2015年，國內(nèi)債券市場快速發(fā)展，同時保險業(yè)“償二代”風(fēng)險監(jiān)管體系試運(yùn)行導(dǎo)致保險公司的資本補(bǔ)充需求再次增加，加之同年資本補(bǔ)充債券推出，多重因素綜合推動保險公司債券發(fā)行規(guī)模放量并形成第二波高峰，當(dāng)年的保險機(jī)構(gòu)境內(nèi)債券總發(fā)行規(guī)模為654億元，并于2016年再次回落。

而最新數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，市場上共有4只保險機(jī)構(gòu)債券發(fā)行，合計規(guī)模達(dá)到385億元，遠(yuǎn)超2017年全年的70億元。報告認(rèn)為，2018年以來，行業(yè)新一輪改革轉(zhuǎn)型推進(jìn)，特別是人身險公司在2016年以來的中短期業(yè)務(wù)限制等轉(zhuǎn)型過程中積累了較大的償付能力壓力。

從境內(nèi)發(fā)債主體來看，人身險公司參與資本市場債券融資的確最為活躍。截至2017年末，我國保險機(jī)構(gòu)在境內(nèi)累計發(fā)行過114只債券，共對應(yīng)50家發(fā)行主體，其中保險集團(tuán)2家、人身險公司32家、財險公司16家，無專業(yè)再保險公司；人身險公司發(fā)行債券數(shù)量和規(guī)模占比最大，占比分別為65.79%和63.55%。

報告預(yù)測，盡管境內(nèi)債券市場利率今年維持高位震蕩的可能性依然較大，但受前兩年保險行業(yè)改革轉(zhuǎn)型積累的壓力和資本需求加大影響，部分一時轉(zhuǎn)型困難的中小保險公司可能面臨償付能力監(jiān)管的考驗。嚴(yán)監(jiān)管下保險機(jī)構(gòu)紛紛通過增資和發(fā)債來補(bǔ)充資本，今年境內(nèi)發(fā)債規(guī)模將大幅增長。

保險機(jī)構(gòu)境外發(fā)債利差普遍低于境內(nèi)

與境內(nèi)發(fā)行的“小高峰”相比，今年上半年則暫無保險機(jī)構(gòu)境外發(fā)債的案例。

實(shí)際上，從券種、期限、利率等方面來看，境外債券具有品種多樣、期限靈活、利率較低等優(yōu)勢，特別是在資金成本方面，境外債券監(jiān)管政策限制少，如果發(fā)行時機(jī)合適，可大大節(jié)約融資成本。此外，有意擴(kuò)展海外業(yè)務(wù)或提高國際聲譽(yù)的大中型保險公司也會將境外融資作為首選之一。

而從歷史情況來看，我國保險機(jī)構(gòu)境外發(fā)債也曾出現(xiàn)過幾次的“小高潮”。報告顯示，隨著2012年以來美國第三輪量化寬松政策的實(shí)施，全球市場（特別是美國資本市場）進(jìn)入超低利率環(huán)境，國內(nèi)企業(yè)掀起了一輪境外發(fā)債融資的熱潮，也重新開始有保險機(jī)構(gòu)境外債券出現(xiàn)；2015年9月，政策放寬了境內(nèi)企業(yè)直接境外發(fā)債的監(jiān)管，取消了之前對發(fā)債額度的審批制，國內(nèi)保險公司境外發(fā)債隨之加速。數(shù)據(jù)顯示，截至2017年末，我國保險機(jī)構(gòu)在境外累計發(fā)行16只債券，均為美元計價，金額合計89.05億美元。

據(jù)聯(lián)合評級統(tǒng)計，這16只債券的發(fā)行利率區(qū)間為[2.375%，6.00%]，利率均值為3.87%；整體發(fā)行利差區(qū)間為[-0.25%，2.58%]，利差均值為0.70%。報告指出，就境內(nèi)外均發(fā)行過債券的保險機(jī)構(gòu)而言，其境外發(fā)行利差普遍低于境內(nèi)利差。

需要注意的是，境外發(fā)債主體集中為大型且實(shí)力較強(qiáng)的機(jī)構(gòu)，以人身險公司和保險集團(tuán)為主，專業(yè)再保險公司也有融資活動，無財險公司。具體來說，中國太平及其海外子公司境外發(fā)債次數(shù)最多，共發(fā)行過3次高級債券和1次次級永續(xù)債券。規(guī)模方面，中國再保險（集團(tuán)）股份有限公司和陽光人壽發(fā)行規(guī)模均為15億美元，并列單家保險機(jī)構(gòu)境外發(fā)債規(guī)模首位。

盡管保險機(jī)構(gòu)基本面總體不斷改善，但報告提示稱，由于境內(nèi)機(jī)構(gòu)在境外發(fā)行的債券大多還是調(diào)回境內(nèi)使用，很多企業(yè)沒有外匯收入來源，抵御匯率波動風(fēng)險的能力較弱，由此會加大匯率風(fēng)險。