圖片來源：視覺中國

國慶假期后A股連漲勢頭戛然而止，醫(yī)藥板塊跟隨大市步入調(diào)整。受疫苗事件、帶量采購等沖擊，今年第三季度中證醫(yī)藥指數(shù)整體表現(xiàn)欠佳，大幅跑輸大盤。我們認為，經(jīng)過前期調(diào)整，醫(yī)藥板塊估值壓力已大幅消化，長期投資價值正在顯現(xiàn)，未來隨著居民可支配收入、國家投入增加，以及人口老齡化加劇、健康意識提升等，醫(yī)藥板塊有望長期走牛。

長期成長邏輯不變

回顧醫(yī)藥板塊今年前三季度的市場表現(xiàn)，可謂一波三折。前五個月，伴隨醫(yī)藥上市企業(yè)陸續(xù)披露一季報，中證醫(yī)藥指數(shù)一路上行，年內(nèi)累積最大漲幅一度達到15%。進入6月份，醫(yī)藥板塊跟隨大盤步入調(diào)整，7月份疫苗事件爆發(fā)，板塊進入超跌狀態(tài)，8月以后，受到醫(yī)藥新政影響以及整體市場拖累，板塊跌勢不改。如此種種，直接導致醫(yī)藥板塊前三季度表現(xiàn)差強人意。

盡管如此，我們認為在人口老齡化、居民可支配收入提升的背景下，醫(yī)藥板塊仍然具備長期配置價值，且在醫(yī)藥行業(yè)利空逐漸出盡的情況下，回調(diào)是較好的加倉和攤薄成本的機會。

醫(yī)藥行業(yè)的長期投資邏輯是人口老齡化和中國疾病譜的變遷，這一邏輯在未來5年、10年甚至20年都不會改變。參考日本等發(fā)達國家的歷史經(jīng)驗，隨著居民可支配收入的增加，以及人口老齡化的加劇，未來我國醫(yī)療費用的支出還會繼續(xù)增加。

衛(wèi)計委統(tǒng)計顯示，2016年我國醫(yī)療衛(wèi)生費用支出4.6萬億，占GDP比重6.2%。另據(jù)國務院發(fā)布《關于促進健康服務業(yè)發(fā)展的若干意見》，到“十三五”末，規(guī)劃衛(wèi)生費用占GDP比重將提升到6.5%-7%，產(chǎn)業(yè)規(guī)模達到8萬億，相當于年復合增速15%，明顯快于GDP增長。隨著中國正式進入老齡社會，老齡人口比重不斷上升，未來衛(wèi)生費用占GDP的比重超過10%將是大概率事件。

弱市中板塊性價比凸顯

短期來看，醫(yī)藥板塊在經(jīng)歷了多輪調(diào)整后，已大幅消化了前期積累的估值壓力，當前配置醫(yī)藥行業(yè)的性價比顯著提升。

根據(jù)數(shù)據(jù)，截至10月11日，中證醫(yī)藥行業(yè)動態(tài)市盈率不到24倍，處于歷史中等偏下的位置，較今年5月底、6月初行業(yè)最高達34倍的估值高點，已有較大幅度的回調(diào)，板塊吸引力明顯上升。

近年藥品價格一直處于下降通道，從發(fā)改委最高零售指導價下降，到招標部門牽頭的各省招標降價，醫(yī)院的二次議價降價等，且這幾輪降價還互有重疊，此次是國家醫(yī)保局接管招標后的帶量采購降價，雖然是不同主體，不同形式，不同路徑，但藥品降價一直在發(fā)生。不僅僅是中國，全球范圍內(nèi)包括發(fā)達國家也是如此，國外原研藥專利到期后，面對多家仿制藥的競爭也會大幅降價，差別主要是我國是通過行政手段引入競爭機制降價。因此，降價從來都是醫(yī)藥行業(yè)常態(tài)，而此次新藥的放量速度可能會遠超以往。通過一致性評價的仿制藥可迅速替代更高價的原研藥和低質(zhì)國產(chǎn)藥，迅速占據(jù)70%市場份額，即使讓渡部分價格，對于企業(yè)而言利潤的邊際增長也非常明顯。經(jīng)過了兩年多的藥審改革，未來我們的藥品質(zhì)量將更有保證，企業(yè)競爭也將更為市場化和有序，不再出現(xiàn)劣幣驅(qū)逐良幣的現(xiàn)象，優(yōu)質(zhì)企業(yè)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品有望獲得更大的市場份額。

我們預計，在醫(yī)藥新政的驅(qū)動下，醫(yī)藥行業(yè)投資邏輯將可能出現(xiàn)比較大的變化，從原先的二元投資體系變?yōu)槿顿Y體系，即扶持創(chuàng)新藥、繼續(xù)推廣特色?？朴盟幰约胺轮扑幰詢r換量，醫(yī)藥行業(yè)的投資關注點也將逐漸從創(chuàng)新藥+仿制藥一致性評價，轉(zhuǎn)到創(chuàng)新+專科+集中采購這條路徑上來，未來將有很多優(yōu)質(zhì)公司脫穎而出。

短期來看，經(jīng)歷了過去三個月的回調(diào)，特別是在近期大盤整體下挫的背景下，我們認為目前醫(yī)藥板塊性價比已經(jīng)凸顯，整體估值偏低，增長確定性較高，實際上為傳統(tǒng)四季度的“估值切換”行情埋下了伏筆，在當下國際貿(mào)易形勢不確定性提升等大環(huán)境下，隨著醫(yī)藥政策的不斷落地，成長性相對確定的醫(yī)藥行業(yè)的比較優(yōu)勢有望再次提升。