北京時(shí)間12月12日晚間，騰訊音樂娛樂集團(tuán)（下稱“騰訊音樂”）正式在紐交所掛牌上市，股票代碼為“TME”。

經(jīng)歷了上市時(shí)間的一再推遲與估值調(diào)降，騰訊音樂最終以13億美元的招股價(jià)下限定價(jià)，共募集金額10.66億美元，估值為213億美元（約人民幣1466億元）。

這一估值略低于騰訊音樂對(duì)標(biāo)的Spotify（最新市值為232.5億美元），后者是全球最大的音樂流媒體服務(wù)商，但與一年前騰訊與Spotify股票互換時(shí)的123億美元估值相比，增幅近百億美元。

不過，仍有一些投資人認(rèn)為，騰訊音樂被低估。有投資者告訴全天候科技，騰訊音樂合理的估值應(yīng)該在270億-300億美元，隨著全球股市遭遇寒冬，現(xiàn)在整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)的估值是低于過去五年的估值中樞的。

“估值上不去那么高。貿(mào)易戰(zhàn)、華為事件、美股在牛市尾巴、明年開始利率倒掛，所有事情堆在一起。”上述投資人說，但在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，低位定價(jià)是一個(gè)相對(duì)安全的做法。

在騰訊音樂定價(jià)的過程中，Spotify是重要的參照系。10月2日，騰訊音樂遞交IPO申請(qǐng)時(shí)，Spotify市值便在300億美元左右。據(jù)全天候科技了解，今年年中，有一批美國(guó)基金通過舊股轉(zhuǎn)讓的方式申購騰訊音樂，當(dāng)時(shí)價(jià)格為280億-300億美元。

不過，在騰訊音樂沖擊IPO的兩個(gè)多月中，Spotify股價(jià)急速下滑，而先于Spotify上市的數(shù)字音樂平臺(tái)Pandora也傳出將被收購的消息。根據(jù)Dealogic數(shù)據(jù)顯示，在2018年中國(guó)企業(yè)赴美的31宗IPO里，平均跌幅約為11%。

音樂核心數(shù)據(jù)（來源：招股書）

估值爭(zhēng)議

騰訊音樂此次IPO，業(yè)界紛紛將其對(duì)標(biāo)Spotify。騰訊與Spotify交叉持股，騰訊和騰訊音樂持有7.5%的Spotify股份，Spotify則持有9.1%的騰訊音樂股份，為第三大股東。

從數(shù)據(jù)上看，Spotify是真正的全球流媒體音樂No.1，它為65個(gè)國(guó)家及地區(qū)提供服務(wù)，擁有1.8億月活躍用戶、8300萬付費(fèi)用戶和近70%的全球音樂版權(quán)。按訂閱用戶計(jì)算，Spotify占到全球市場(chǎng)的36%，而騰訊音樂僅占8%。

因此，有不少聲音認(rèn)為騰訊音樂被高估。有分析認(rèn)為，Spotify上半年?duì)I收是185億人民幣，是騰訊音樂（25億人民幣）的7倍多，其月付費(fèi)用戶是7100萬，是騰訊音樂（2450萬）的3倍不到，而Spotify目前市值不過232.5億美元。

在投資者看來，“Spotify的盈利能力跟TME沒得比”。Spotify付費(fèi)用戶占比超過了50%，公司仍處于虧損，這點(diǎn)就差很多了。

一些估值模型表明騰訊音樂被低估。

一位騰訊音樂的投資人對(duì)全天候科技表示，若以MAU（月活躍用戶量）計(jì)算，Spotify的月活是1.8億，騰訊音樂的月活達(dá)到了8億，而Spotify的ARPU（每用戶平均收入）在上一季度為5.56美元，騰訊音樂則為3.78美元，僅為Spotify的68%。以此看來，騰訊音樂估值仍有較大的上升空間。

不過，不同的估值模型可能會(huì)得出不同的結(jié)論。目前，Spotify的盈利僅靠訂閱和廣告兩項(xiàng)。而騰訊音樂的收入來源較為多元化，主要分為在線音樂服務(wù)（付費(fèi)訂閱、數(shù)字專輯）和社交娛樂付費(fèi)（虛擬禮物、增值會(huì)員）兩大板塊。其中，在線音樂服務(wù)收入僅占公司總收入的29.6%，社交娛樂服務(wù)的收入占比為70.4%。

有投資者采用分部估值法，對(duì)騰訊音樂的在線音樂業(yè)務(wù)和社交娛樂業(yè)務(wù)分開估值再加總，試圖找到一個(gè)錨定范圍。如在線音樂服務(wù)的估值對(duì)標(biāo)Spotify和網(wǎng)易云音樂，社交娛樂服務(wù)對(duì)標(biāo)Netflix、愛奇藝等，得出的結(jié)論是，騰訊音樂估值可能不足200億美元。

“把騰訊音樂放在Apple Music、Spotify等音樂流媒體的評(píng)估體系中是不對(duì)的”，上述投資人說，“Spotify是一個(gè)純粹的音樂流媒體平臺(tái)，而騰訊音樂則是一個(gè)音樂泛娛樂生態(tài)。”

如彭博社在報(bào)道中稱，騰訊音樂娛樂是Spotify+Facebook+Youtube的綜合型商業(yè)模式。

騰訊再造音樂版圖

騰訊音樂是中國(guó)在線音樂娛樂平臺(tái)IPO第一股，也成為繼閱文集團(tuán)之后，騰訊業(yè)務(wù)分拆上市的又一案例。股東層面，騰訊持股占比58.1%，為騰訊音樂第一大股東。

Spotify已經(jīng)證實(shí)了單純的在線音樂業(yè)務(wù)很難賺到錢。2017年，公司收入約50億美元，但虧損達(dá)約15億美元。而騰訊音樂幾乎先于所有同行實(shí)現(xiàn)了盈利。

招股書顯示，截至2018年9月30日的9個(gè)月里，TME的營(yíng)業(yè)收入達(dá)到13.588億元，來自在線音樂內(nèi)容的收入為4.016億元，社交娛樂的收入為9.572億元。

騰訊音樂走的是以數(shù)字音樂服務(wù)為流量入口，憑借直播等多元化業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)盈利的路徑。其中，“企鵝生態(tài)“至關(guān)重要。

騰訊音樂旗下?lián)碛蠶Q音樂、酷狗音樂、酷我音樂三個(gè)渠道，在國(guó)內(nèi)在線音樂行業(yè)用戶份額超90%，并擁有音樂社區(qū)全民K歌、騰訊音樂人、5Sing；演藝直播業(yè)務(wù)酷狗直播、酷我聚星。其中全民K歌在網(wǎng)絡(luò)K歌行業(yè)中用戶份額接近90%，優(yōu)勢(shì)明顯。

來源：QuestMobile

騰訊音樂在互聯(lián)網(wǎng)音樂版權(quán)市場(chǎng)接近于壟斷。在內(nèi)容端，除了在擁有國(guó)內(nèi)最大版權(quán)曲庫，騰訊音樂還自制內(nèi)容和通過平臺(tái)培養(yǎng)音樂人，以更低的價(jià)格獲得內(nèi)容分發(fā)權(quán)，降低成本。

在用戶端，則擴(kuò)展至音樂周邊、票務(wù)、粉絲經(jīng)營(yíng)及演出等領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)變現(xiàn)模式的多樣化。

來源：QuestMobile

除了宣發(fā)方面，騰訊音樂最大的優(yōu)勢(shì)是在粉絲經(jīng)濟(jì)和音樂商業(yè)模式上的成熟。

此外，騰訊音樂首創(chuàng)了李宇春、BIGBANG、鹿晗等流量偶像數(shù)字專輯的玩法，騰訊音樂娛樂集團(tuán)企業(yè)發(fā)展部總經(jīng)理羅羿告訴媒體：“我們對(duì)粉絲的訴求是非常了解的，知道他們會(huì)通過什么樣的方式支持自己的愛豆。我們會(huì)嘗試把數(shù)字專輯和節(jié)目結(jié)合，產(chǎn)生更多的延展方式和商業(yè)價(jià)值，在音樂本身的變現(xiàn)上做新的探索。”

而從參與《明日之子2》制作到拓展電音等各種音樂類綜藝，都可以明顯看出，騰訊音樂正在繼續(xù)強(qiáng)化業(yè)務(wù)的多元化，增強(qiáng)粉絲的粘性。

騰訊音樂是前身是QQ音樂，后在2014年投資了擁有酷狗、酷我的海洋音樂，加快整合上市。有投資人告訴全天候科技，這背后是一套騰訊通過自營(yíng)業(yè)務(wù)和外部投資，以撬動(dòng)一個(gè)產(chǎn)業(yè)的樣本，并且騰訊還將在直播等領(lǐng)域復(fù)制這一做法。

馬化騰曾說：“泛娛樂生態(tài)，國(guó)內(nèi)最有條件做好的就是我們了。”未來騰訊泛娛樂生態(tài)的資本玩法可能會(huì)越來越多。

增長(zhǎng)邏輯

因?yàn)橹袊?guó)音樂市場(chǎng)的獨(dú)特發(fā)展模式和龐大的用戶市場(chǎng)潛力，IFPI國(guó)際唱片業(yè)協(xié)會(huì)將中國(guó)稱為“下一個(gè)偉大的全球機(jī)遇”。

根據(jù)艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)，2017年中國(guó)在線音樂服務(wù)的整體市場(chǎng)規(guī)模約44億元，預(yù)計(jì)到2023年將增長(zhǎng)至367億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為42.7％。2013年至2017年間，中國(guó)的在線音樂支付率從0.4%上升至3.9%，預(yù)計(jì)到2023年將達(dá)到28.7％。

值得關(guān)注的是，完善了音樂生態(tài)系統(tǒng)閉環(huán)的騰訊音樂，目前仍處于變現(xiàn)初期。

根據(jù)招股書，騰訊音樂的在線音樂服務(wù)2018年第三季度的付費(fèi)比率僅3.8%，而社交娛樂服務(wù)同期的付費(fèi)比率也只有4.4%，而付費(fèi)用戶也在穩(wěn)定增長(zhǎng)。數(shù)據(jù)顯示，在線音樂服務(wù)的付費(fèi)比率還遠(yuǎn)低于在線視頻（22.5%）、手游（30.5%）等其他在線娛樂方式。

“相比于Spotify，騰訊音樂主要缺點(diǎn)是ARPU值較低，而且海外業(yè)務(wù)幾乎沒有。ARPU是可能出現(xiàn)天花板的，因?yàn)槊總€(gè)人口袋里的錢是有限的，但是如果把ARPU乘以人數(shù)，就很讓人激動(dòng)了。而騰訊是中國(guó)最大的社交網(wǎng)絡(luò)和流量中心。”另一位投資人說。

放眼全球市場(chǎng)，蘋果、谷歌、亞馬遜和Pandora等都是Spotify的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，而騰訊音樂在國(guó)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境較為寬松，目前來看，只有網(wǎng)易云音樂能夠形成一定威脅。

Spotify短期內(nèi)沒有進(jìn)入中國(guó)的計(jì)劃，但騰訊音樂卻要開始國(guó)際化擴(kuò)張，與Apple Music、Amazon Music等展開正面競(jìng)爭(zhēng)了。

今年1月，騰訊音樂與索尼音樂建立新的合作伙伴關(guān)系，推出首個(gè)原創(chuàng)唱片公司Liquid State，專注于在亞洲推廣電子音樂。

此外，騰訊還斥資1.15億美元投資了印度音樂流媒體服務(wù)Gaana，并在東南亞地區(qū)推出了Joox，在美國(guó)投資了卡拉OK應(yīng)用Smule。通過這些布局，騰訊音樂似乎正在侵入Spotify的地盤。

華爾街見聞“全天候科技” 舒虹