近兩日，多位機(jī)構(gòu)分析師接連發(fā)聲認(rèn)為央行可以直接購(gòu)買國(guó)內(nèi)股票資產(chǎn)，引發(fā)股市“騷動(dòng)”，這是巧合，還是放風(fēng)？

央行直接買股票？這一消息讓市場(chǎng)興奮了起來(lái)。今日A股三大股指強(qiáng)勢(shì)高開(kāi)，滬指盤(pán)中一度漲近2%，創(chuàng)業(yè)板指更是大漲逾2%，開(kāi)盤(pán)半小時(shí)北向資金凈流入超過(guò)30億元，市場(chǎng)熱點(diǎn)火線全開(kāi)，上證50強(qiáng)勢(shì)歸來(lái)。

不過(guò)，臨近收盤(pán)，據(jù)第一財(cái)經(jīng)消息，一位接近央行人士表示，沒(méi)有聽(tīng)說(shuō)有這樣的計(jì)劃（央行購(gòu)買股票）。這不太現(xiàn)實(shí)，法律上也不支持。原央行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司原司長(zhǎng)盛松成也表示，央行直接購(gòu)買股票的理由不成立。隨后，A股三大股指集體回落，全天漲幅大幅縮窄，截至收盤(pán)滬指漲0.71%，深成指漲0.76%，創(chuàng)業(yè)板跌0.08%。

自昨日起，關(guān)于中國(guó)央行可以效仿日本央行直接購(gòu)買國(guó)內(nèi)股票資產(chǎn)（如ETF）的討論突然四起，支持這種做法的一派，主要理由就是可以穩(wěn)定股票市場(chǎng)、提振投資者信心，同時(shí)刺激經(jīng)濟(jì)。但考慮到國(guó)情不同，現(xiàn)實(shí)中，中國(guó)央行實(shí)踐的可能性并不大，且這一做法弊端也非常多。

券商中國(guó)記者就央行是否可以直接購(gòu)買股票這一問(wèn)題采訪多位機(jī)構(gòu)人士，綜合受訪人士的觀點(diǎn)看，有以下幾點(diǎn)值得關(guān)注：

1、目前全世界只有日本央行還在直接購(gòu)買國(guó)內(nèi)股票資產(chǎn)，且一旦一國(guó)央行開(kāi)始直接購(gòu)買股票，基本很難退出，資產(chǎn)負(fù)債表只會(huì)越做越大。因此，日本的這一做法在國(guó)內(nèi)外都有較大爭(zhēng)議。

2、中國(guó)央行效仿日本直接購(gòu)買股票并不合適，這受到來(lái)自現(xiàn)有法律規(guī)定、監(jiān)管機(jī)制、道德風(fēng)險(xiǎn)等方面的約束，短期內(nèi)實(shí)行的概率很低。

3、歷史表現(xiàn)看，中國(guó)股市的表現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的變動(dòng)沒(méi)有明顯的正相關(guān)性，若是為了疏通貨幣傳導(dǎo)機(jī)制、提振股市和經(jīng)濟(jì)，其他一些替代性方法同樣可以達(dá)到目的，直接出手購(gòu)買股票弊大于利。

來(lái)自支持的聲音：央行買股票可提振股市表現(xiàn)

支持央行購(gòu)買股票的聲音多來(lái)自券商分析師。包括東興證券、中信證券、野村控股都不約而同地提到了可以借鑒日本央行購(gòu)買股票ETF的經(jīng)驗(yàn)。

據(jù)中信證券研究部首席策略師秦培景團(tuán)隊(duì)介紹，全世界的銀行都極少把購(gòu)買股票作為一種貨幣工具。部分央行會(huì)購(gòu)買海外的股票或是ETF作為管理外儲(chǔ)的方式，但是直接購(gòu)買本國(guó)的股票是極其例外的操作，這么做的只有日本央行（2002年持續(xù)至今）和1998年亞洲金融危機(jī)時(shí)香港金管局的操作（建立平準(zhǔn)基金）。香港金管局目前已經(jīng)實(shí)現(xiàn)退出，而日本央行目前把擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表購(gòu)買股票ETF已經(jīng)作為常規(guī)化的寬松工具之一。

東興證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家張岸元認(rèn)為，出于穩(wěn)定市場(chǎng)等多種原因，中央銀行持有本國(guó)股市資產(chǎn)，并不出格。如果按照日本央行對(duì)股票和ETF的持有比例測(cè)算，如果我國(guó)央行以合適的資產(chǎn)類型方式，持有1.58-1.78萬(wàn)億元的A股資產(chǎn)，不會(huì)對(duì)央行資產(chǎn)負(fù)債表和股市造成結(jié)構(gòu)性影響，A股穩(wěn)定市場(chǎng)資金來(lái)源的規(guī)范透明、目標(biāo)函數(shù)的明確一致、操作指令的集中統(tǒng)一、標(biāo)的選擇的進(jìn)一步指數(shù)化，更有利于A股在2019年實(shí)現(xiàn)健康平穩(wěn)運(yùn)行。

圖片來(lái)源：攝圖網(wǎng)

秦培景團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，中國(guó)央行購(gòu)買ETF最直接的潛在作用是置換證金的持倉(cāng)，相較證金，央行進(jìn)行股票ETF購(gòu)買成本更低，可減少不必要的交易。這既可以作為穩(wěn)定市場(chǎng)舉措，也可以壓低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，刺激直接融資市場(chǎng)。

在秦培景看來(lái)，央行擴(kuò)表直接購(gòu)買ETF不存在信用乘數(shù)效應(yīng)，流動(dòng)性不會(huì)外溢，不會(huì)直接影響其他資產(chǎn)?？梢詫W(xué)習(xí)日本設(shè)計(jì)“定向調(diào)控”式的ETF購(gòu)買計(jì)劃，鼓勵(lì)企業(yè)在特定領(lǐng)域加大投資，包括固定資本、人力資本等。

彭博社援引野村控股亞洲研究部負(fù)責(zé)人Jim的觀點(diǎn)稱，股市是重要的國(guó)內(nèi)政策工具。在近期的一份報(bào)告中表示，他認(rèn)為中國(guó)人民銀行可能在2019年開(kāi)始購(gòu)買中國(guó)國(guó)內(nèi)股票，他說(shuō)道：中國(guó)將采取超越以往的措施來(lái)刺激股市。具體來(lái)說(shuō)，政府可能會(huì)授權(quán)中國(guó)央行參與購(gòu)買股票，強(qiáng)勁的股市表現(xiàn)在刺激國(guó)內(nèi)消費(fèi)方面，將比新建鐵路有效得多。

來(lái)自反對(duì)的聲音：更為主流，央行買股概率較低

不過(guò)，相比于支持派的觀點(diǎn)，反對(duì)派的聲音和理由則更為主流。

“先不論日本央行的這種做法在中國(guó)是否行得通，單在日本國(guó)內(nèi)，央行直接購(gòu)買股票ETF就具有爭(zhēng)議性，且國(guó)際研究領(lǐng)域?qū)Υ俗龇ㄆ毡樵u(píng)價(jià)也不高。”北京一資深貨幣政策分析人士對(duì)券商中國(guó)記者表示。

中信證券研究所副所長(zhǎng)明明也表示，從日本看，它經(jīng)歷了20年的通縮，并且是在金融危機(jī)爆發(fā)后，本土企業(yè)不愿意投資的情況下才選擇了央行購(gòu)買股票ETF的方式。從全世界的主權(quán)國(guó)家看，只有日本央行直接購(gòu)買了本國(guó)股票，歐美國(guó)家或美國(guó)都沒(méi)有選擇這種方式。并且，現(xiàn)在事實(shí)證明央行直接購(gòu)買股票弊大于利，導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性大幅降低。值得注意的是，當(dāng)前日本的金融機(jī)構(gòu)也希望日本央行能夠退出本國(guó)股票市場(chǎng)。中國(guó)與日本兩國(guó)的國(guó)情相差非常大，中國(guó)央行遠(yuǎn)沒(méi)有到開(kāi)展QE的階段。央行開(kāi)展QE需要在實(shí)行零利率或近似零利率政策后，但中國(guó)目前離零利率政策還有很大“距離”。

回到中國(guó)國(guó)內(nèi)的現(xiàn)實(shí)情況，現(xiàn)階段，央行直接購(gòu)買股票資產(chǎn)在投后管理與退出安排、法律條件、監(jiān)管央行購(gòu)買行為、投資有效性等方面都不具備有力的支撐條件。

北京一大行研究人士對(duì)券商中國(guó)記者表示，央行購(gòu)買股票，本質(zhì)上是一種投放基礎(chǔ)貨幣的方式。買少了對(duì)流動(dòng)性投放和股市提振作用不大，買多了又會(huì)降低二級(jí)市場(chǎng)的活躍度。我國(guó)股市的波動(dòng)性太大，央行若持有大量股票會(huì)使得金融穩(wěn)定與宏觀調(diào)控政策沖突，退出購(gòu)買計(jì)劃和減持計(jì)劃帶來(lái)的暴跌風(fēng)險(xiǎn)都可能讓央行進(jìn)退兩難。

盛松成也表示，央行購(gòu)買股票容易加大股價(jià)波動(dòng)性，很可能擾亂市場(chǎng)定價(jià)功能。散戶在我國(guó)股票市場(chǎng)的占比較高，容易追漲殺跌，加劇市場(chǎng)波動(dòng)。央行直接參與購(gòu)買股票，很可能擾亂市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，如果出現(xiàn)跟風(fēng)行為，反而會(huì)進(jìn)一步加大股價(jià)的波動(dòng)。若央行購(gòu)買ETF，那么無(wú)論是指數(shù)型ETF還是板塊型ETF，均沒(méi)有很強(qiáng)的意義。

從法律條件看，《中華人民共和國(guó)中國(guó)人民銀行法》并未賦予央行投資股票的職責(zé)。《中國(guó)人民銀行法》第二十三條規(guī)定，央行為執(zhí)行貨幣政策，可以運(yùn)用下列貨幣政策工具：在公開(kāi)市場(chǎng)上買賣國(guó)債、其他政府債券和金融債券及外匯；國(guó)務(wù)院確定的其他貨幣政策工具等。也就是說(shuō)，除“國(guó)務(wù)院確定的其他貨幣政策工具”這一變通性表述外，法律并未明確規(guī)定央行可以在公開(kāi)市場(chǎng)買賣股票。

值得注意的是，央行憑借著自身獨(dú)有的信息優(yōu)勢(shì)和資金成本優(yōu)勢(shì)，一旦自己出手購(gòu)買股票，必將引發(fā)人們對(duì)于如何監(jiān)管央行購(gòu)買股票行為的討論。“央行既是貨幣政策的制定者，又掌握那么多消息，一旦自己出手購(gòu)買股票，如何防范道德風(fēng)險(xiǎn)和利益輸送？誰(shuí)又來(lái)監(jiān)管央行的行為？如果低吸高拋，就會(huì)被冠以割韭菜的說(shuō)法；如果高吸低拋，就容易遭來(lái)投資不力、利益輸送的質(zhì)疑；如果只買不賣，沒(méi)有退出安排，央行的資產(chǎn)負(fù)債表只會(huì)越來(lái)越大，又如何進(jìn)行投后管理？”上述資深貨幣政策分析人士稱。

此外， 從投資的有效性看，即便央行不直接購(gòu)買股票，其他替代方法也能起到提振經(jīng)濟(jì)、刺激股市的目的，不必非要央行親自出手。上述大行研究人士就表示，一方面，中國(guó)目前股市體量有限，股市對(duì)實(shí)體企業(yè)的覆蓋范圍也非常有限，即便央行購(gòu)買股票，對(duì)流動(dòng)性投放和直接作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效果甚微；另一方面，當(dāng)前所面臨的貨幣政策傳導(dǎo)不暢的問(wèn)題，不是央行投放的流動(dòng)性不夠，而是資金在銀行間市場(chǎng)“淤積”，銀行受資本約束和風(fēng)險(xiǎn)偏好不足等原因不愿把流動(dòng)性傳導(dǎo)給實(shí)體經(jīng)濟(jì)。央行要解決的是貨幣傳導(dǎo)不暢和信用創(chuàng)造不足，買股票無(wú)法有效解決這個(gè)問(wèn)題。

“與其讓央行買股票，可能還不如讓央行購(gòu)買銀行發(fā)的資本補(bǔ)充工具（如永續(xù)債），甚至是不良資產(chǎn)效果來(lái)得更好。當(dāng)然，我的意思并不是說(shuō)后者就是好方法，但起碼是想說(shuō)明前者不是個(gè)非他不可的好點(diǎn)子。”上述研究人士稱，至于改變銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好，美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松的做法，就是通過(guò)購(gòu)買國(guó)債和MBS，將銀行資產(chǎn)端的國(guó)債、MBS等中長(zhǎng)期資產(chǎn)置換成更低收益的超額流動(dòng)性，迫使銀行追逐更高收益的實(shí)體信貸，改變了銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好；相比于中國(guó)央行，此前擴(kuò)大MLF擔(dān)保品范圍，允許不低于AA級(jí)的小微企業(yè)、綠色和“三農(nóng)”金融債券，AA+、AA級(jí)公司信用類債券，優(yōu)質(zhì)的小微企業(yè)貸款和綠色貸款等納入擔(dān)保品范圍，也是為了改變銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好。

多位受訪的分析人士認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)一些券商的觀點(diǎn)過(guò)度解讀了，歷史趨勢(shì)看，中國(guó)股市的表現(xiàn)跟經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)沒(méi)有明顯正相關(guān)關(guān)系，央行買股票若是為了穩(wěn)增長(zhǎng)，還不如多支持小微、三農(nóng)。目前央行直接購(gòu)買股票并不合適，這么做的概率很低。截至目前，央行官方對(duì)此事尚無(wú)任何回應(yīng)。

日本的經(jīng)驗(yàn)：一旦踏上此路，回頭再難

目前全世界，只有日本央行一家還在直接購(gòu)買股票資產(chǎn)，且近兩年來(lái)，日本央行對(duì)ETF的年增持金額達(dá)到頂峰。截至2018年末，日本央行持有ETF資產(chǎn)余額達(dá)到約23萬(wàn)億日元，疊加持有的其他股票資產(chǎn)近1萬(wàn)億日元，日本央行股票及ETF持有量占央行總資產(chǎn)約4.39%，占交易所總市值約3.7%。

“當(dāng)一國(guó)央行開(kāi)始直接購(gòu)買股票的時(shí)候，基本上很難退出了，只能把資產(chǎn)負(fù)債表越擴(kuò)越大。”秦培景團(tuán)隊(duì)稱。

日本央行歷史上最初的股票購(gòu)買計(jì)劃是出于穩(wěn)定金融市場(chǎng)目的。日本央行的股票資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃始于2002年9月，持續(xù)2年，總額約2萬(wàn)億日元，最初的目的是為了穩(wěn)定股票市場(chǎng)。

金融危機(jī)后，2010年開(kāi)始的ETF購(gòu)買計(jì)劃則被當(dāng)作一種貨幣寬松工具，規(guī)模為每年4500億日元，主要目的是刺激本土投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，提高其所持有的股票占總金融資產(chǎn)的比重，降低權(quán)益資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而降低權(quán)益資本成本以刺激企業(yè)進(jìn)行主動(dòng)投資。2013年4月新任央行行長(zhǎng)黑田東彥推出了QQE（定性和定量寬松），ETF購(gòu)買被當(dāng)作QQE的一部分政策舉措，規(guī)模大幅提高至每年1萬(wàn)億日元。

2015年12月至今實(shí)施旨在刺激企業(yè)固定資本和人力資本投資的ETF購(gòu)買計(jì)劃，部分ETF購(gòu)買計(jì)劃甚至被設(shè)計(jì)為“定向調(diào)控”模式。2016年7月，為了應(yīng)對(duì)英國(guó)脫歐給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的潛在的不確定性，日本央行進(jìn)一步擴(kuò)大ETF購(gòu)買計(jì)劃規(guī)模，并且改變了購(gòu)買目標(biāo)結(jié)構(gòu)。將ETF購(gòu)買總額提升至每年6萬(wàn)億日元，相較之前的3.3萬(wàn)億日元的購(gòu)買規(guī)模幾乎翻倍。

相比于日本央行的直接出手，在2015年中國(guó)股市異常波動(dòng)期間，中國(guó)央行也通過(guò)協(xié)助證金公司的方法，為后者提供穩(wěn)定股市的流動(dòng)性“彈藥”。彼時(shí)央行曾表示為支持股票市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展，會(huì)積極協(xié)助中國(guó)證券金融股份有限公司通過(guò)拆借、發(fā)行金融債券、抵押融資、借用再貸款等方式獲得充足的流動(dòng)性。

該政策被市場(chǎng)認(rèn)為是“中國(guó)版平準(zhǔn)基金”。值得注意的是，當(dāng)時(shí)央行并未公布具體金額和操作細(xì)則，市場(chǎng)認(rèn)為原因可能有二：一是可能有匯率端的考慮，畢竟這種操作可能會(huì)存在人民幣貶值的壓力；二是預(yù)期比最終的金額更重要，理論上，央行有無(wú)限開(kāi)火權(quán)，空頭永遠(yuǎn)不知道央行的底牌。

正是此前央行有通過(guò)再貸款等方式為證金公司提供流動(dòng)性支持的先例，一些分析人士也認(rèn)為，若真要穩(wěn)定股市，央行不必非要親自上陣，繼續(xù)通過(guò)證金公司穩(wěn)定市場(chǎng)即可。

券商中國(guó)記者 孫璐璐 王君暉