每經(jīng)記者 易啟江 胡楊    每經(jīng)編輯 何小桃    

資料圖（圖片來(lái)源：每經(jīng)記者 張建 攝）

市場(chǎng)低位徘徊之際，一個(gè)傳聞就可以引起一場(chǎng)燎原大火，點(diǎn)燃市場(chǎng)。

1月8日，東興證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家張岸元一篇《央行持有本國(guó)股票資產(chǎn)大有可為》的快評(píng)成為導(dǎo)火索，最終在今日（1月9日）引爆輿論關(guān)注，也引發(fā)股民的無(wú)限遐想。有一個(gè)聲音特別響亮：央行直接入市比基礎(chǔ)設(shè)施投資更能刺激消費(fèi)。

A股市場(chǎng)也如打了一針興奮劑，今天三大股指強(qiáng)勢(shì)高開(kāi)，滬指盤中一度漲近2%，開(kāi)盤半小時(shí)北向資金凈流入超過(guò)30億元，市場(chǎng)熱點(diǎn)全面開(kāi)花，上證50強(qiáng)勢(shì)歸來(lái)。

央行上場(chǎng)，直接買股票？這個(gè)大膽的猜測(cè)讓市場(chǎng)分析人士迅速裂解為兩派，吵了起來(lái)。多數(shù)人士認(rèn)為，不管是從法律規(guī)定、道德風(fēng)險(xiǎn)還是監(jiān)管機(jī)制等方面的約束，央行直接買股票短期內(nèi)很難實(shí)行，不到萬(wàn)不得已，這個(gè)方法不能用。

但央行直接買股票也不是天方夜譚，我們的近鄰日本，從2002年起開(kāi)始購(gòu)買股票及股票ETF，分析人士表示從中國(guó)情況來(lái)看，央行購(gòu)買ETF也具備一定可行性。

不過(guò)，據(jù)媒體報(bào)道，接近央行人士對(duì)記者表示，沒(méi)有聽(tīng)說(shuō)有這樣的計(jì)劃。這不太現(xiàn)實(shí)，法律上也不支持。

每日經(jīng)濟(jì)新聞（微信號(hào)：nbdnews）記者就此采訪了多名專家，為你分析央行直接入市到底有沒(méi)有可能；如果央行真入市，會(huì)對(duì)A股產(chǎn)生什么影響……

傳聞如何來(lái)的？這對(duì)分析事件很重要

這個(gè)傳聞，主要來(lái)自中信證券、東興證券和野村控股等機(jī)構(gòu)分析師的觀點(diǎn)。

1月8號(hào)，東興證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家張岸元的快評(píng)《央行持有本國(guó)股票資產(chǎn)大有可為》，首先點(diǎn)火。

張岸元在快評(píng)中提到，各國(guó)中央銀行都大量持有外國(guó)股票資產(chǎn)，作為其外匯儲(chǔ)備多元化投資策略的一部分。

張岸元認(rèn)為，出于穩(wěn)定市場(chǎng)等多種原因，中央銀行持有本國(guó)股市資產(chǎn)，并不出格。以日本央行為例，該行自2002年開(kāi)始持有本國(guó)股票資產(chǎn)，并于2010年大幅增持ETF。截至2018年末，日本央行股票及ETF持有量占央行總資產(chǎn)約4.39%，占交易所總市值約3.7%。

張岸元還認(rèn)為，如果按照日本央行對(duì)股票和ETF的持有比例測(cè)算，我國(guó)央行持有1.58-1.78萬(wàn)億元的A股資產(chǎn)，不會(huì)對(duì)央行資產(chǎn)負(fù)債表和股市造成結(jié)構(gòu)性影響，且更有利于A股在2019年實(shí)現(xiàn)健康平穩(wěn)運(yùn)行。

資料圖（圖片來(lái)源：攝圖網(wǎng)）

第一個(gè)附和的聲音來(lái)自野村控股。

野村控股亞洲研究部負(fù)責(zé)人Jim McCafferty也認(rèn)為，中國(guó)人民銀行可能在2019年開(kāi)始購(gòu)買中國(guó)國(guó)內(nèi)股票：“中國(guó)將采取超越以往的措施來(lái)刺激股市。”

他指出，具體來(lái)說(shuō)，政府可能會(huì)授權(quán)中國(guó)央行參與購(gòu)買股票，強(qiáng)勁的股市表現(xiàn)在刺激國(guó)內(nèi)消費(fèi)方面將比新建鐵路有效得多。McCafferty稱，他認(rèn)為市場(chǎng)可能從第二季開(kāi)始復(fù)蘇，因獲利預(yù)估修正接近尾聲，且新增資金開(kāi)始采取行動(dòng)。

中信證券今天發(fā)布的一篇研報(bào)，為已沸騰的“央行買A股”傳聞火上澆油。

中信證券分析稱，從日本央行進(jìn)行股票資產(chǎn)購(gòu)買的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，中國(guó)央行未來(lái)購(gòu)買股票ETF具備一定可行性：

·最直接的一個(gè)潛在作用是置換證金的持倉(cāng)。相較證金，央行通過(guò)擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行股票ETF購(gòu)買的成本更低，可以減少不必要的交易。

·既可以作為穩(wěn)定市場(chǎng)舉措，也可以壓低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，刺激直接融資市場(chǎng)。

·央行擴(kuò)表直接購(gòu)買ETF不存在信用乘數(shù)效應(yīng)，流動(dòng)性不會(huì)外溢，不會(huì)直接影響其他資產(chǎn)。

·可以學(xué)習(xí)日本設(shè)計(jì)“定向調(diào)控”式的ETF購(gòu)買計(jì)劃，鼓勵(lì)企業(yè)在特定領(lǐng)域加大投資，包括固定資本、R&D等。

反對(duì)的聲音：好比讓一家新聞媒體去踢球

居民和機(jī)構(gòu)投資股票，由交易所和中國(guó)證監(jiān)會(huì)監(jiān)管。而央行直接買股票，這是個(gè)監(jiān)管難題。中國(guó)人民銀行參事、前央行調(diào)查司司長(zhǎng)、中歐陸家嘴國(guó)際金融研究院常務(wù)副院長(zhǎng)盛松成認(rèn)為：“這個(gè)問(wèn)題沒(méi)有人回答得了。”

1月9日，盛松成與東北證券首席宏觀分析師沈新鳳發(fā)表聯(lián)署名文章，認(rèn)為央行直接購(gòu)買股票或者ETF的理由不成立。文章表示：

根據(jù)《中國(guó)人民銀行法》第四章第二十三條規(guī)定，中國(guó)人民銀行可以在公開(kāi)市場(chǎng)上買賣國(guó)債、其他政府債券和金融債券及外匯。法無(wú)禁止即可為，理論上，中國(guó)人民銀行法并沒(méi)有明令禁止央行購(gòu)買股票或股票ETF的行為。但是，從各個(gè)方面考慮，央行都沒(méi)有必要直接購(gòu)買股票。

第一，目前中國(guó)金融體系總體穩(wěn)定，央行沒(méi)有必要進(jìn)入股票市場(chǎng)。

全世界主要經(jīng)濟(jì)體中，僅日本央行有購(gòu)買股票或股票ETF的先例，其目的無(wú)外乎兩個(gè)：金融穩(wěn)定、貨幣寬松。截至目前，我國(guó)金融體系總體穩(wěn)定，股票市場(chǎng)經(jīng)歷2018年的大幅下跌，已經(jīng)進(jìn)入底部區(qū)間，估值較低，股票市場(chǎng)總體上是健康的。

第二，央行購(gòu)買股票容易加大股價(jià)波動(dòng)性，很可能擾亂市場(chǎng)定價(jià)功能。

散戶在我國(guó)股票市場(chǎng)的占比較高，容易追漲殺跌，加劇市場(chǎng)波動(dòng)。央行直接參與購(gòu)買股票，很可能擾亂市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，如果出現(xiàn)跟風(fēng)行為，反而會(huì)進(jìn)一步加大股價(jià)的波動(dòng)。若央行購(gòu)買ETF，那么無(wú)論是指數(shù)型ETF還是板塊型ETF，均沒(méi)有很強(qiáng)的意義。

第三，央行貨幣政策工具箱里儲(chǔ)備工具較多，目前仍應(yīng)該堅(jiān)持穩(wěn)健的貨幣政策。

通過(guò)央行購(gòu)買股票來(lái)施行貨幣政策不現(xiàn)實(shí)，容易使得市場(chǎng)將股票漲跌和央行貨幣政策綁架起來(lái)，這是不理性的。2019年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議以及央行工作會(huì)議均提出貨幣政策保持穩(wěn)健，而非大水漫灌。而央行直接在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買股票無(wú)異于“直升機(jī)撒錢”。

第四，央行進(jìn)入股票市場(chǎng)，將出現(xiàn)監(jiān)管難題，并且容易影響央行貨幣政策的獨(dú)立性。

第五，健康的股票市場(chǎng)決定于上市公司和證券市場(chǎng)制度改革。

資料圖（圖片來(lái)源：攝圖網(wǎng)）

對(duì)于央行是否應(yīng)該直接購(gòu)買股票，中信證券內(nèi)部也有分歧。中信證券固定收益首席分析師明明今天表示，中國(guó)央行效仿日本央行購(gòu)買股票ETF的行為與中國(guó)國(guó)情不符：

從日本看，它經(jīng)歷了20年的通縮，并且是在金融危機(jī)爆發(fā)后，本土企業(yè)不愿意投資的情況下才選擇了央行購(gòu)買股票ETF的方式。從全世界的主權(quán)國(guó)家看，只有日本央行直接購(gòu)買了本國(guó)股票，歐美國(guó)家或美國(guó)都沒(méi)有選擇這種方式。并且，現(xiàn)在事實(shí)證明央行直接購(gòu)買股票弊大于利，導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性大幅降低。值得注意的是，當(dāng)前日本的金融機(jī)構(gòu)也希望日本央行能夠退出本國(guó)股票市場(chǎng)。

中國(guó)與日本兩國(guó)的國(guó)情相差非常大，中國(guó)央行遠(yuǎn)沒(méi)有到開(kāi)展QE的階段。央行開(kāi)展QE需要在實(shí)行零利率或近似零利率政策后，但中國(guó)目前離零利率政策還有很大“距離”。

中國(guó)人民大學(xué)副校長(zhǎng)吳曉求在接受每日經(jīng)濟(jì)新聞（微信號(hào)：nbdnews）記者采訪時(shí)也表示，央行投資股市是違反常識(shí)的，本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，央行如果做這個(gè)事，就好比讓一家新聞媒體去踢足球。

中國(guó)民生銀行首席研究員溫彬：法無(wú)禁止，但易引起股市不穩(wěn)定

每日經(jīng)濟(jì)新聞（以下簡(jiǎn)稱NBD）記者就“央行直接購(gòu)買A股”采訪了中國(guó)民生銀行首席研究員溫彬，溫彬認(rèn)為雖然在法律上無(wú)禁止性條款，但如果央行直接“入市”去干預(yù)資本市場(chǎng)，則屬于非市場(chǎng)化的行為，不利于股票市場(chǎng)功能的發(fā)揮。

NBD：如果央行直接投資股市的話，有沒(méi)有什么法律障礙？

溫彬：根據(jù)中國(guó)人民銀行法第四章業(yè)務(wù)的第五款，央行可以在公開(kāi)市場(chǎng)上買賣國(guó)債和其他政府債券及外匯?？梢钥吹剑袊?guó)人民銀行法并沒(méi)有明確央行是否可以購(gòu)買股票的或者是股票的ETF。因此，法律層面上來(lái)說(shuō)，并沒(méi)有明確的禁止性條款。

但是，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)上來(lái)看，全球主要經(jīng)濟(jì)體的央行，在資產(chǎn)端一般都是通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)的方式購(gòu)買國(guó)債等金融債券，很少有直接“入市”購(gòu)買股票的行為。當(dāng)然，之所以現(xiàn)在被提出討論，主要是因?yàn)槿毡狙胄写嬖陬愃撇僮?。而美?lián)儲(chǔ)方面，其只是在2008年金融危機(jī)時(shí)，除購(gòu)買國(guó)債及“兩房”債券之外，直接購(gòu)買了企業(yè)債券，目的是釋放流動(dòng)性，屬于量化寬松的貨幣政策的其中一部分。從央行這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，購(gòu)買企業(yè)債券已經(jīng)是投資標(biāo)的向前進(jìn)了一步的體現(xiàn)。

那么，在我看來(lái)，如果央行購(gòu)買股票，可能不一定有利于資本市場(chǎng)的穩(wěn)定和發(fā)展。因?yàn)楝F(xiàn)階段，全球?qū)ρ胄械呢泿耪叽嬖谝粋€(gè)爭(zhēng)論，就是央行的貨幣政策要不要關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格。因此，這么多年以來(lái)，一直奉行的圭臬就是央行的貨幣政策只關(guān)注這個(gè)通貨膨脹。當(dāng)然也有雙目標(biāo)制的，除通脹之外，還關(guān)注就業(yè)，這是以美聯(lián)儲(chǔ)為代表。如格林斯潘所說(shuō)，資產(chǎn)是否存在泡沫，央行是無(wú)法事先判斷的，只能是事后。所以，歷史上，在資產(chǎn)泡沫、股市泡沫破滅的時(shí)候，也沒(méi)有出現(xiàn)央行直接“入市”去購(gòu)買股票的操作。

資料圖（圖片來(lái)源：攝圖網(wǎng)）

其次，我認(rèn)為第二個(gè)最大的問(wèn)題是，如果央行真的“入市”，容易把央行的貨幣政策操作、貨幣政策目標(biāo)同股市聯(lián)系起來(lái)。如此一來(lái)，反而容易引起股市的不穩(wěn)定。因?yàn)槿绻胄兄苯淤?gòu)買股票的話，無(wú)論是以什么樣的形式，對(duì)市場(chǎng)都是一種風(fēng)向標(biāo)式的作用，可能影響資本市場(chǎng)的穩(wěn)定，同時(shí)也不利于其貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

NBD：央行直接入市，與現(xiàn)在的中央證金公司購(gòu)買股票有什么區(qū)別？

溫彬：作為一個(gè)市場(chǎng)主體的中證金，同時(shí)也是一個(gè)平準(zhǔn)基金，其可以借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，成為資本市場(chǎng)的穩(wěn)定器。需要注意的是，中證金更多還是發(fā)揮市場(chǎng)化的作用。

但央行的角色不同，它是貨幣政策制定和實(shí)施的角色，如果直接“入市”去干預(yù)資本市場(chǎng)，則屬于非市場(chǎng)化的行為，不利于股票市場(chǎng)功能的發(fā)揮。

日本經(jīng)驗(yàn)：踏上此路從此難回頭

“央行直接入市購(gòu)買A股”的傳聞，無(wú)非是說(shuō)效仿日本央行直接購(gòu)買股票。那么，日本央行為何要購(gòu)買股票？購(gòu)買了多少？對(duì)證券市場(chǎng)帶來(lái)什么影響？

目前全世界，只有日本央行一家還在直接購(gòu)買股票資產(chǎn)，且近兩年來(lái)，日本央行對(duì)ETF的年增持金額達(dá)到頂峰。日本投資信托協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，截至2018年11月，日本ETF產(chǎn)品凈資產(chǎn)總額36.21萬(wàn)億日元，央行持有ETF資產(chǎn)余額占日本ETF總額的約64%。截至2018年末，日本央行持有ETF資產(chǎn)余額達(dá)到約23萬(wàn)億日元，疊加持有的其他股票資產(chǎn)近1萬(wàn)億日元，日本央行股票及ETF持有量占央行總資產(chǎn)約4.39%，占交易所總市值約3.7%。

中信證券研究部首席策略師秦培景團(tuán)隊(duì)認(rèn)為：“當(dāng)一國(guó)央行開(kāi)始直接購(gòu)買股票的時(shí)候，基本上很難退出了，只能把資產(chǎn)負(fù)債表越擴(kuò)越大。”

日本央行歷史上最初的股票購(gòu)買計(jì)劃是出于穩(wěn)定金融市場(chǎng)目的。日本央行的股票資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃始于2002年9月，持續(xù)2年，總額約2萬(wàn)億日元，最初的目的是為了穩(wěn)定股票市場(chǎng)。

東京，資料圖（圖片來(lái)源：攝圖網(wǎng)）

金融危機(jī)后，2010年開(kāi)始的ETF購(gòu)買計(jì)劃則被當(dāng)作一種貨幣寬松工具，規(guī)模為每年4500億日元，主要目的是刺激本土投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，提高其所持有的股票占總金融資產(chǎn)的比重，降低權(quán)益資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而降低權(quán)益資本成本以刺激企業(yè)進(jìn)行主動(dòng)投資。2013年4月新任央行行長(zhǎng)黑田東彥推出了QQE（定性和定量寬松），ETF購(gòu)買被當(dāng)作QQE的一部分政策舉措，規(guī)模大幅提高至每年1萬(wàn)億日元。

2015年12月至今實(shí)施旨在刺激企業(yè)固定資本和人力資本投資的ETF購(gòu)買計(jì)劃，部分ETF購(gòu)買計(jì)劃甚至被設(shè)計(jì)為“定向調(diào)控”模式。2016年7月，為了應(yīng)對(duì)英國(guó)脫歐給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的潛在的不確定性，日本央行進(jìn)一步擴(kuò)大ETF購(gòu)買計(jì)劃規(guī)模，并且改變了購(gòu)買目標(biāo)結(jié)構(gòu)。將ETF購(gòu)買總額提升至每年6萬(wàn)億日元，相較之前的3.3萬(wàn)億日元的購(gòu)買規(guī)模幾乎翻倍。

不過(guò)，有分析認(rèn)為，雖然每次日本央行推出新的股票購(gòu)買計(jì)劃后，指數(shù)都出現(xiàn)了階段性的底部，但很難歸因?yàn)檠胄匈Y產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃。

第一是，日本央行資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃對(duì)股價(jià)的影響很難直接分離測(cè)算。

由于無(wú)法驗(yàn)證假如沒(méi)有資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，日本股市的走勢(shì)會(huì)如何，所以嚴(yán)格來(lái)說(shuō)很難論證日本央行購(gòu)買股票ETF是否對(duì)股票市場(chǎng)的趨勢(shì)產(chǎn)生直接影響以及多大影響。不過(guò)僅從日經(jīng)225指數(shù)的走勢(shì)來(lái)看，除了2010年初次推出ETF購(gòu)買計(jì)劃，每一次央行推出新的股票購(gòu)買計(jì)劃后，指數(shù)都出現(xiàn)了階段性的底部。

第二是，日本股票市場(chǎng)的表現(xiàn)和日元匯率以及美股的走勢(shì)明顯相關(guān)度更高，尤其是日元匯率。

日本股市的權(quán)重股多是業(yè)務(wù)遍布于海外的跨國(guó)企業(yè)，所以弱勢(shì)的日元反而有助于提高報(bào)表盈利表現(xiàn)。2012年末，安倍當(dāng)選日本首相，推出了一攬子刺激計(jì)劃，之后QQE的推出徹底刺激了日元開(kāi)始明顯走弱。而日元的走弱反過(guò)來(lái)刺激了日本股市。因此近幾年日本股票市場(chǎng)的上漲很難說(shuō)就是歸因?yàn)橘Y產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃。

第三是，日本央行的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃的確扭曲了股票的定價(jià)體系，尤其是對(duì)小盤股產(chǎn)生了明顯影響。

Nikkei225是一個(gè)股價(jià)加權(quán)的指數(shù)，小盤股權(quán)重偏高，日本央行大規(guī)模地購(gòu)買Nikkei225相關(guān)ETF的做法直接影響到了樣本股中市值偏小公司的股價(jià)。日本央行現(xiàn)在已經(jīng)是超過(guò)40%的上市公司的前10大股東，盡管無(wú)法直接行使投票權(quán)，但是占比過(guò)高并不利于日本上市公司公司治理的改善。

第四是，已經(jīng)開(kāi)始直接影響市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)。

由于日本央行的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃促使信托銀行的持股占比從2012年的18%上升至20%，同期海外投資者持股占比也在提高，從28.5%到30%，一般法人（非金融商業(yè)機(jī)構(gòu)）持股從21%到22%。所以在日本央行開(kāi)始購(gòu)買ETF的這幾年，并沒(méi)有吸引更多的散戶入場(chǎng)，散戶反而是唯一一個(gè)持股比例下降的主體。