隨著上市公司并購的推進，商譽占自身凈資產(chǎn)占比日漸走高，不少企業(yè)高達100%以上。然而，在沒有業(yè)績兌現(xiàn)的強支撐下，部分企業(yè)商譽減值的計提不僅加重了企業(yè)盈利負擔，也給創(chuàng)投資金從已并購項目退出帶來壓力，不少創(chuàng)投資金選擇用腳投票，解禁即出。 業(yè)內人士表示，此類教訓或導致無業(yè)績支撐的項目在未來并入上市體系難度加大，而在時下初創(chuàng)項目一二級市場嚴重倒掛的情形下，溢價收購需承擔的商譽保值壓力會越來越大，中長期看，并不利于一二級市場各自的良性發(fā)展。 商譽高企令投資人緊張 新年的首次降準于1月15日落地，當日實施的降準釋放資金達到7500億元，這劑良藥擬向時下諸多企業(yè)投融資低迷對癥下藥，即便如此，很多投資人對當下的市場環(huán)境仍抱有一絲擔憂。 小王（化名）是深圳一家私募股權投資機構的投資經(jīng)理，他告訴記者，流動性的釋放雖然給企業(yè)融資成本帶來優(yōu)惠，但由于前期熱炒并購但效益不佳的教訓也令投資界十分謹慎，“至少在并購層面，來自上市公司的壓力越來越大?！?2015年曾是市場流動性寬松的時期，彼時在二級市場中，諸多創(chuàng)業(yè)板公司通過外延并購的方式買入各式各樣的資產(chǎn)，以使日漸高漲的市盈率“言之有物”。于是，大量一級市場的項目甚至早期項目被很多企業(yè)大舉買入。但由于缺乏成熟的盈利模式，曾經(jīng)溢價收購產(chǎn)生的項目在商譽保值上難度極大。 據(jù)Wind統(tǒng)計，截至2019年1月15日，A股共有2070家上市公司存在商譽，其中，134家公司的商譽占凈資產(chǎn)的比值在50%以上，32家公司商譽占凈資產(chǎn)比值在80%以上。值得一提的是，紫光學大、凱瑞德、*ST大唐、金宇車城、曲美家居、煉石航空等18家公司商譽占凈資產(chǎn)比率超過1000%，部分公司近三年呈現(xiàn)商譽占凈資產(chǎn)比重續(xù)攀升的態(tài)勢。 事實上，由于多數(shù)并購需追加N+2年的業(yè)績承諾，上市公司如果在未來2-3年中沒有收獲實質業(yè)績，就要對商譽進行計提減值，無論是對公司財務還是市值管理方面均會造成不小沖擊。然而，隨著并購對賭的集中到期，部分行業(yè)卻在面臨收購項目業(yè)績不達標的商譽減值壓力。 據(jù)安信證券統(tǒng)計，考慮前3年累計所需達到業(yè)績對賭承諾總額，計算機行業(yè)在2018年業(yè)績對賭的負擔最嚴重，較2017年上漲14.13%，總共完成額為55.98億元。從行業(yè)整體趨勢來看，N+2年的并購業(yè)績對賭完成率較N+1年有所下降，2018年整體業(yè)績對賭完成率較17年有一定下跌風險。而在前述Wind統(tǒng)計的商譽占比高企的上市公司中，前十中有三家來自計算機行業(yè)。 “除了估值的一吹再吹，實際盈利效果卻在此后陸續(xù)被證偽，趕上如今二級市場勢弱，曾經(jīng)盤來的資產(chǎn)正陸續(xù)成為‘燙手山芋’?！毙⊥醺嬖V記者，由于很多上市公司買入的資產(chǎn)多來自于一級市場，“成熟的項目被搶盡后，一些早期項目也成為所選標的，但由于一些項目在盈利模式上并不成熟，且風險較高，也就成為了上市公司的拖累?！毙⊥醣硎?，商譽減值令上市公司蒙受虧損，而這部分虧損往往也會轉嫁給創(chuàng)投機構。“因為有的上市公司會跟我們簽協(xié)議，如果業(yè)績不達標就需要我們對股份進行回購?！彼?，在他看來，即便是流動性好的時候，也未必就是創(chuàng)投的春天。 創(chuàng)投紛紛“落袋為安” 事實上，趕在新一輪流動性釋放之前，已經(jīng)有不少創(chuàng)投機構選擇“落袋為安”，記者同一些投資經(jīng)理交流時發(fā)現(xiàn)，比起等待日后行情反彈后再退出，他們更愿意馬上獲利了結。前述小王就告訴記者，很多投資人甚至只求兌付本金，“如此壓力之下，我們只能盡快退出?！毙⊥跽f。 可見，時下的創(chuàng)投機構并沒有對市值反彈抱以足夠的耐心。對此，銘睿博通投資管理有限公司高級投資經(jīng)理郭厚利在接受《每日經(jīng)濟新聞》記者采訪時表示，產(chǎn)生商譽是上市公司溢價收購造成的，但在牛市和熊市兩種行情里，商譽保值的動力大有不同，這也導致在當前股市低迷的狀態(tài)下，沒有多少機構愿意花時間來換空間?！芭Ｊ欣锩娌拍芸简灣錾套u增值的潛力，從估值的角度來說，由于上市公司的市值升高，相對低價收來的項目并入上市體系后也會迎來一波估值提升。”但他坦言，目前一二級市場存在明顯的估值倒掛，且二級市場行情不佳，“沒有實際盈利增速的公司放入上市公司就是個雷?！惫窭f。 記者從上市公司的大股東交易情況中發(fā)現(xiàn)，目前繼續(xù)留在上市公司的大多都是未解禁的股份，而那些手上股權已解禁的創(chuàng)投機構已開始在市場上通過競價交易、大宗交易等形式變現(xiàn)。Wind統(tǒng)計顯示，截至2019年1月15日，過去一年中有1222家上市公司的大股東公開進行過減持操作。 值得關注的是，在所有公司的機構（公司）股東減持明細中，創(chuàng)投資金占據(jù)絕大多數(shù)。其中，次新股公司是遭遇股東在2018年減持最集中的地帶，部分公司的商譽已經(jīng)占到凈資產(chǎn)的30%以上。如開立醫(yī)療于2017年4月6日上市，目前商譽已占凈資產(chǎn)34.59%，上市前中金佳泰（天津）股權投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）曾持有其0.46億股，占公司總股本11.6%，并承諾自開立醫(yī)療股票上市之日起十二個月內，不轉讓或委托他人管理其在本次發(fā)行前已直接或間接持有的公司股份，也不由開立醫(yī)療回購該部分股份。不過從2018年5月起，中金佳泰已陸續(xù)開始在二級市場減持，三季報顯示，中金佳泰持股比例已降至9.61%，且Wind統(tǒng)計顯示，中金佳泰在隨后的11月間先后兩次再度減持公司股份109.33萬股。 類似的，還有213家在2017年上市的公司發(fā)生大股東減持，約占過去一年所有發(fā)生減持公司的20%，記者從其減持明細中發(fā)現(xiàn)，幾乎所有的次新股公司在過去一年均有創(chuàng)投機構的資金退出，有的已于去年三季度淡出前十大股東序列。 如2017年3月15日上市的中持股份，目前商譽占凈資產(chǎn)的28.40%，2018年一季報披露之時，曾有7大創(chuàng)投機構位列前十大流通股東，其中北極光創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)共計持有172萬股，約占總股本1.66%，而在去年中報時，北極光創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)已淡出中持股份前十大流通股東。此外，仍有多家次新股公司均遭遇股東減持，原因幾乎都是因為限售股解禁，而這些減持股東，絕大部分也都是前期的創(chuàng)投資金。 對于上市公司的大股東而言，減持本身無可厚非，但若因為盲目投資導致公司商譽發(fā)生減值風險，則往往得不償失。武漢科技大學金融證券研究所所長董登新在接受《每日經(jīng)濟新聞》記者采訪時表示，商譽的估值帶有很強的主觀意愿，如果整合落地效果不佳對于買賣雙方都是損失，從上市公司的角度來看，并購標的要選擇同產(chǎn)業(yè)鏈高度契合的項目，而風投一方也應該重視項目的評估，在投資時給予充分的盡調并予以合理的估值。