每經(jīng)記者 王海慜    每經(jīng)編輯 吳永久    

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科創(chuàng)板、注冊(cè)制漸行漸近。

從春節(jié)前披露的科創(chuàng)板征求意見(jiàn)稿來(lái)看，較之主板、創(chuàng)業(yè)板，科創(chuàng)板有著一系列的制度創(chuàng)新。未來(lái)科創(chuàng)板公司的IPO將改變已持續(xù)多年的新股發(fā)行“一簽難求”的賣(mài)方市場(chǎng)特征，并逐步由賣(mài)方市場(chǎng)向買(mǎi)方市場(chǎng)轉(zhuǎn)變。其中注冊(cè)制有助理順市場(chǎng)關(guān)系，券商投行將回歸定價(jià)銷(xiāo)售本源已成為不少業(yè)內(nèi)人士的共識(shí)。

在科創(chuàng)板中，諸如未盈利企業(yè)可以上市、市場(chǎng)化定價(jià)等都和以往的投行業(yè)務(wù)內(nèi)容有諸多不同。

對(duì)于科創(chuàng)板和注冊(cè)制帶來(lái)的新變化，頭部券商、中小券商投行分別面臨哪些新考驗(yàn)？在未來(lái)，券商投行如何獲得更多的市場(chǎng)份額？他們是如何備戰(zhàn)的？科創(chuàng)板人才儲(chǔ)備、投行內(nèi)部組織架構(gòu)又有哪些新變化……火山君（微信公眾號(hào)：huoshan5188）對(duì)此進(jìn)行了多方調(diào)查了解。

毋庸置疑，科創(chuàng)板將是2019年貫穿市場(chǎng)的焦點(diǎn)。

從春節(jié)前夕披露的一系列科創(chuàng)板征求意見(jiàn)稿來(lái)看，科創(chuàng)板較之主板、創(chuàng)業(yè)板有著一系列的制度創(chuàng)新，例如科創(chuàng)板IPO審核權(quán)限下放至交易所，多維度的上市標(biāo)準(zhǔn)，從嚴(yán)制定的退市標(biāo)準(zhǔn)，完善信披要求，實(shí)行市場(chǎng)化定價(jià)，強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)職責(zé)等。

而這一系列新變化也是擺在券商投行面前的一個(gè)課題。

在這些市場(chǎng)化制度的安排下，未來(lái)科創(chuàng)板公司的IPO將改變已持續(xù)多年的新股發(fā)行“一簽難求”的賣(mài)方市場(chǎng)特征，并逐步由賣(mài)方市場(chǎng)向買(mǎi)方市場(chǎng)轉(zhuǎn)變。其中注冊(cè)制有助理順市場(chǎng)關(guān)系，券商投行將回歸定價(jià)銷(xiāo)售本源已成為不少業(yè)內(nèi)人士的共識(shí)。

投行將回歸銷(xiāo)售本源

近期，某頭部券商非銀分析師在最近的公司內(nèi)部工作會(huì)議上指出，作為中介機(jī)構(gòu)的券商投行的原有業(yè)務(wù)模式也勢(shì)必迎來(lái)一番變革，注冊(cè)制有助理順市場(chǎng)關(guān)系，券商投行回歸定價(jià)銷(xiāo)售本源。

何謂銷(xiāo)售本源？某資深保代向火山君（微信公眾號(hào)：huoshan5188）表示：“在歐美市場(chǎng)，投行的主要工作是負(fù)責(zé)銷(xiāo)售，而在A股23倍市盈率發(fā)新股、‘新股不敗’的背景下，投行基本不需要銷(xiāo)售就能完成新股發(fā)行，客戶付出的承銷(xiāo)費(fèi)用可以說(shuō)是名不副實(shí)。在注冊(cè)制時(shí)代，對(duì)于幾乎沒(méi)有考驗(yàn)投行銷(xiāo)售能力的不合理高承銷(xiāo)費(fèi)將退出歷史舞臺(tái)。”

對(duì)于未來(lái)投行將轉(zhuǎn)向拼銷(xiāo)售的趨勢(shì)，業(yè)內(nèi)一線從業(yè)者有著更深的感觸。該資深保代向火山君（微信公眾號(hào)：huoshan5188）表示，以往投行的職責(zé)是通過(guò)保薦力爭(zhēng)使得IPO項(xiàng)目能夠過(guò)會(huì)，一旦過(guò)了會(huì)，在“新股不敗”、中簽好比中彩票的背景下，新股的發(fā)行銷(xiāo)售基本不成問(wèn)題，而在科創(chuàng)板實(shí)行了注冊(cè)制后，“銷(xiāo)售將成為投行的主要工作，哪家投行銷(xiāo)售能力強(qiáng)、能把股票賣(mài)出好價(jià)錢(qián)，客戶就會(huì)青睞它，這是和歐美資本市場(chǎng)接軌的。同時(shí)，由于市場(chǎng)化定價(jià)，券商與市場(chǎng)就科創(chuàng)板新股發(fā)行價(jià)的博弈也會(huì)加大”。

他進(jìn)一步指出，為什么那些國(guó)際大投行在香港、紐約等國(guó)際IPO市場(chǎng)占有優(yōu)勢(shì)，因?yàn)槟切┦袌?chǎng)的IPO面向全球配售，而國(guó)際大投行是全球經(jīng)營(yíng)的，在各地都有分支機(jī)構(gòu)，無(wú)論是銷(xiāo)售能力還是定價(jià)能力都有優(yōu)勢(shì)。所以未來(lái)在注冊(cè)制背景下，科創(chuàng)板企業(yè)過(guò)審可能會(huì)比以往容易，但是要把股票順利賣(mài)出去且能賣(mài)個(gè)好價(jià)錢(qián)則要難于以往，這對(duì)投行的銷(xiāo)售能力是個(gè)考驗(yàn)。

也有資深投行人士發(fā)出同樣感慨，以往上發(fā)審會(huì)被市場(chǎng)視為整個(gè)IPO流程中核心環(huán)節(jié)，而在海外市場(chǎng)更為重要的發(fā)行環(huán)節(jié)，反而成了A股IPO流程中一個(gè)比較容易的環(huán)節(jié)。保薦人和發(fā)行人的核心工作是應(yīng)對(duì)證監(jiān)會(huì)審核，對(duì)市場(chǎng)如何并不太關(guān)心。

值得注意的是，這里的銷(xiāo)售是個(gè)綜合的概念，其核心是券商投行的定價(jià)和承銷(xiāo)能力。對(duì)此，申萬(wàn)宏源認(rèn)為，科創(chuàng)板公司上市實(shí)行注冊(cè)制，其定價(jià)的市場(chǎng)化意味著投行的定價(jià)能力成為其核心能力。具有綜合能力的投行有優(yōu)勢(shì)，這就需要券商要有研究支撐，強(qiáng)的定價(jià)能力，強(qiáng)的發(fā)行能力，有直投、自營(yíng)配合，甚至有成為做市商的能力。而這種市場(chǎng)化的歷練將使券商更適應(yīng)未來(lái)一級(jí)市場(chǎng)的服務(wù)。

中泰證券非銀團(tuán)隊(duì)在近日發(fā)布的研報(bào)中對(duì)未來(lái)科創(chuàng)板考驗(yàn)券商對(duì)機(jī)構(gòu)客戶的銷(xiāo)售、服務(wù)能力作了分析。該團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，試行注冊(cè)制的科創(chuàng)板將助推國(guó)內(nèi)券商成為真正的投資銀行，券商迎來(lái)轉(zhuǎn)型變革機(jī)遇。一方面，傳統(tǒng)投行通道紅利弱化，倒逼投行模式轉(zhuǎn)型，建立多業(yè)務(wù)協(xié)作，提升綜合實(shí)力。另一方面，科創(chuàng)板打造機(jī)構(gòu)市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)客戶質(zhì)量與黏性將成為核心競(jìng)爭(zhēng)力。

對(duì)于科創(chuàng)板背景下，未來(lái)機(jī)構(gòu)客戶之于券商的重要性，中泰證券非銀團(tuán)隊(duì)指出，投資者適當(dāng)性方面設(shè)置50萬(wàn)元的門(mén)檻，并在發(fā)行環(huán)節(jié)提升網(wǎng)下發(fā)行占比，有助于提高機(jī)構(gòu)參與的積極性，對(duì)券商而言，科創(chuàng)板發(fā)行與承銷(xiāo)辦法明確規(guī)定承銷(xiāo)商應(yīng)收取一定比例新股配售經(jīng)紀(jì)傭金，科創(chuàng)板上市規(guī)則規(guī)定特定股東減持可通過(guò)中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行非公開(kāi)方式轉(zhuǎn)讓，預(yù)計(jì)未來(lái)在機(jī)構(gòu)市場(chǎng)以及費(fèi)率溢價(jià)空間導(dǎo)向下，券商對(duì)機(jī)構(gòu)客戶服務(wù)能力的重要性將持續(xù)提升。

首批科創(chuàng)板將現(xiàn)豪華配置？

“大約2個(gè)月前，有關(guān)部門(mén)就要求各券商推薦科創(chuàng)板企業(yè)名單了，現(xiàn)在各券商應(yīng)該都有自己的科創(chuàng)板上市申報(bào)企業(yè)名單了。”上述資深保代進(jìn)一步表示，“估計(jì)科創(chuàng)板剛開(kāi)始的上市標(biāo)準(zhǔn)會(huì)挺高的，應(yīng)該都是些比較優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，而對(duì)這些企業(yè)將以站在技術(shù)前沿，注重創(chuàng)新研發(fā)能力，擁有核心知識(shí)產(chǎn)權(quán)的科技類(lèi)企業(yè)為主；對(duì)科創(chuàng)板這樣的新生事物而言，初期打造品牌很重要。”

那么科創(chuàng)板正式落地腳步臨近，中介機(jī)構(gòu)的選擇會(huì)和以往核準(zhǔn)制背景下的IPO市場(chǎng)有何差異？

國(guó)內(nèi)某大型投資集團(tuán)投資管理部門(mén)相關(guān)負(fù)責(zé)人向火山君（微信公眾號(hào)：huoshan5188）表示，雖然目前國(guó)內(nèi)券商投行普遍對(duì)注冊(cè)制環(huán)境下的新“游戲規(guī)則”不夠熟練、相關(guān)經(jīng)驗(yàn)也比較欠缺。“不過(guò)我們初期還是愿意和大型頭部券商合作。”

“雖然科創(chuàng)板的各方推動(dòng)力較強(qiáng)，但作為新生事物多少還是有些不確定性，目前敢于集中投入資源做科創(chuàng)板業(yè)務(wù)的無(wú)非是兩類(lèi)券商，一類(lèi)是資源多、抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)的頭部大券商，還有一類(lèi)是抱著‘博一把’的心態(tài)的中小券商。這樣的話，我們肯定會(huì)傾向于優(yōu)先選擇頭部券商。”他指出。

“你去看吧，到時(shí)候，科創(chuàng)板首批上市的企業(yè)背后的中介機(jī)構(gòu)，包括承銷(xiāo)保薦機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所大概率都是豪華配置。因?yàn)榭苿?chuàng)板是新生事物，資本市場(chǎng)的各個(gè)層面都希望盡可能地保證科創(chuàng)板正式啟航后能運(yùn)行良好，而那些頭部的中介機(jī)構(gòu)更適合承擔(dān)早期保駕護(hù)航的任務(wù)。”

他還向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，可以看出，去年11月以來(lái)，上海的有關(guān)政府部門(mén)對(duì)科創(chuàng)板的介入比較積極，這也反映了各界都希望科創(chuàng)板這一新生事物從設(shè)計(jì)到落地的過(guò)程能順利一些。“我們近期也向政府反饋了儲(chǔ)備的科創(chuàng)板上市項(xiàng)目，券商那邊應(yīng)該也是。我判斷有關(guān)部門(mén)應(yīng)該會(huì)在廣泛搜集各家機(jī)構(gòu)的科創(chuàng)板種子企業(yè)后進(jìn)行一番篩選，把有希望開(kāi)板就上市的企業(yè)的資質(zhì)先摸清楚，好讓市場(chǎng)在科創(chuàng)板開(kāi)板前就對(duì)這些企業(yè)的估值、定價(jià)心里比較有底，預(yù)計(jì)這些企業(yè)的資質(zhì)應(yīng)該會(huì)不錯(cuò)。”

精品投行業(yè)也有機(jī)會(huì)

細(xì)心的投資人不難發(fā)現(xiàn)，近年來(lái)在海外投行市場(chǎng)，常年能名列前茅的總是那些熟悉的名字——摩根大通、高盛、美銀美林、摩根士丹利等。

對(duì)此，某頭部券商非銀行業(yè)分析師認(rèn)為，國(guó)際大投行的市場(chǎng)格局和份額之所以常年比較穩(wěn)定，“這和國(guó)際大投行的全球分銷(xiāo)渠道和業(yè)務(wù)能力有關(guān)。此外，海外IPO定價(jià)采用向機(jī)構(gòu)詢價(jià)模式，而那些機(jī)構(gòu)投資者有不少都是大投行的機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)客戶”。這里的機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)指的是，為機(jī)構(gòu)提供投研服務(wù)、融資服務(wù)、交易席位、衍生品對(duì)手方等綜合服務(wù)。

另有非銀分析師認(rèn)為，所謂的投行銷(xiāo)售能力還是取決于客戶資源，不過(guò)銷(xiāo)售能力與客戶資源是相輔相成的。“個(gè)人覺(jué)得，通過(guò)機(jī)構(gòu)客戶資源和企業(yè)客戶資源常年積累而成的投行競(jìng)爭(zhēng)力很難被復(fù)制。”

另一方面，以往A股IPO發(fā)行投行參與度不高在一定程度上與網(wǎng)上發(fā)行規(guī)模大、散戶申購(gòu)踴躍有關(guān)。

根據(jù)《證券發(fā)行與承銷(xiāo)管理辦法》的規(guī)定，“網(wǎng)上投資者有效申購(gòu)倍數(shù)超過(guò)150倍的，回?fù)芎缶W(wǎng)下發(fā)行比例不超過(guò)本次公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量的10%”。由于“新股不敗”，散戶新股申購(gòu)熱情高漲，網(wǎng)上投資者有效申購(gòu)倍數(shù)超過(guò)150倍在實(shí)際中發(fā)生概率很高，因此近年來(lái)在實(shí)際操作中A股新股發(fā)行規(guī)模的90%是在網(wǎng)上發(fā)行的，也就是主要面向散戶發(fā)行。

而在科創(chuàng)板，散戶主導(dǎo)發(fā)行的局面將改變。根據(jù)《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷(xiāo)實(shí)施辦法（征求意見(jiàn)稿）》規(guī)定，科創(chuàng)板首發(fā)企業(yè)網(wǎng)上有效申購(gòu)倍數(shù)超過(guò)50倍且不超過(guò)100倍的，網(wǎng)下向網(wǎng)上回?fù)鼙壤葾股現(xiàn)行的20%下調(diào)為5%；科創(chuàng)板首發(fā)企業(yè)網(wǎng)上有效申購(gòu)倍數(shù)超過(guò)100倍的，網(wǎng)下向網(wǎng)上回?fù)鼙壤葾股現(xiàn)行的40%下調(diào)為10%；取消“網(wǎng)上有效申購(gòu)倍數(shù)超過(guò)150倍，回?fù)芎缶W(wǎng)下最終發(fā)行比例不超10%”的規(guī)定，改為“回?fù)芎鬅o(wú)限售期的網(wǎng)下發(fā)行數(shù)量不超過(guò)本次公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量的80%”。同時(shí)還規(guī)定，科創(chuàng)板公司首發(fā)后總股本不超過(guò)4億股和超4億股的網(wǎng)下初始發(fā)行比例由現(xiàn)行的分別不超60%、70%，各提高10個(gè)百分點(diǎn)至70%和80%。

申萬(wàn)宏源認(rèn)為，這意味著，如果科創(chuàng)板新股網(wǎng)上申購(gòu)倍數(shù)超過(guò)100倍，則最終網(wǎng)下發(fā)行比例將最低可以達(dá)到60%或70%，遠(yuǎn)高于現(xiàn)行的10%。另外，《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷(xiāo)實(shí)施辦法（征求意見(jiàn)稿）》將詢價(jià)對(duì)象設(shè)定為專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，個(gè)人投資者不再被納入詢價(jià)對(duì)象范圍。

由此可見(jiàn)，未來(lái)在科創(chuàng)板，以往A股新股發(fā)行散戶唱主角的現(xiàn)象將成為過(guò)去，科創(chuàng)板發(fā)行的機(jī)構(gòu)時(shí)代將來(lái)臨。上述非銀分析師認(rèn)為，在這樣的趨勢(shì)下，國(guó)外大型投行集中度較高的現(xiàn)象現(xiàn)在已顯露出復(fù)制到國(guó)內(nèi)的趨勢(shì)，預(yù)計(jì)未來(lái)國(guó)內(nèi)券商各項(xiàng)業(yè)務(wù)的集中度會(huì)進(jìn)一步提升。

另有分析認(rèn)為，在科創(chuàng)板新的發(fā)行機(jī)制下，針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的網(wǎng)下發(fā)行比例將大幅提升，那些機(jī)構(gòu)客戶銷(xiāo)售能力強(qiáng)的券商將占有優(yōu)勢(shì)。

具體而言，除了頭部券商外，國(guó)內(nèi)一些未來(lái)有望成為精品投行的券商也被業(yè)內(nèi)看好。例如有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，某收入排在行業(yè)10名開(kāi)外的券商，由于其走的是針對(duì)高端客戶的精品化路線，對(duì)高端客戶有較強(qiáng)的銷(xiāo)售能力，未來(lái)或?qū)⒃诳苿?chuàng)板的承銷(xiāo)保薦市場(chǎng)分享機(jī)遇。

而某券商人士則表示，這家券商的銷(xiāo)售能力比較強(qiáng)，不少私募都找他們賣(mài)產(chǎn)品，其他業(yè)務(wù)基礎(chǔ)也不錯(cuò)，而且也沒(méi)什么資產(chǎn)質(zhì)量方面的拖累之類(lèi)的負(fù)擔(dān)，如果能專注于科創(chuàng)板的一些領(lǐng)域，未來(lái)的潛力也不容小覷。

也有機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為，各個(gè)券商其實(shí)都不乏相對(duì)優(yōu)勢(shì)，而且國(guó)內(nèi)券商多有地域?qū)傩裕热缒硞€(gè)特定省份的科創(chuàng)板項(xiàng)目，可能還是優(yōu)先照顧屬地券商。“未來(lái)科創(chuàng)板里應(yīng)該會(huì)有不少中小公司上市，雖然一些頭部券商做大項(xiàng)目厲害，但精力上沒(méi)法顧及得那么全，這就給中小券商留下了機(jī)會(huì)；而且科創(chuàng)板企業(yè)券商可以跟投，如果項(xiàng)目做得太多，單個(gè)券商的資金也未必跟得上。”