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科創(chuàng)板正式文件出臺(tái)至今，近半個(gè)月備受市場(chǎng)關(guān)注，不過相關(guān)細(xì)則仍在醞釀中。

近日，券商中國(guó)記者獨(dú)家獲悉，上交所擬出臺(tái)保薦機(jī)構(gòu)跟投細(xì)則。目前科創(chuàng)板試行保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司跟投，某大型上市券商正籌備用自有資金設(shè)立另類投資子公司跟投，而不是股權(quán)投資私募子公司參與。

《科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷實(shí)施辦法》中規(guī)定，保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司參與科創(chuàng)板發(fā)行戰(zhàn)略配售，并將征求意見稿的“可以參與”中“可以”進(jìn)行刪除，這意味著保薦機(jī)構(gòu)必須參與，是必選項(xiàng)而不是可選項(xiàng)。

一位投行相關(guān)負(fù)責(zé)人向記者透露：“跟投比例估計(jì)至少2%，投行項(xiàng)目多的券商將占有大量資本金，而關(guān)于直投的限制沒有放開，另類子公司可以同時(shí)開展股權(quán)投資和上市證券投資，并且監(jiān)管傾向于券商自有資金跟投，因此考慮設(shè)立另類投資子公司參與更為合適。”

值得注意的是，據(jù)券商中國(guó)記者獲悉，投行3月12日收到上交所通知，將于3月13日下午一點(diǎn)進(jìn)行科創(chuàng)板發(fā)行上市申請(qǐng)文件提交與受理環(huán)節(jié)的集中測(cè)試演練。通知還透露，科創(chuàng)板發(fā)行上市申請(qǐng)文件提交與受理系統(tǒng)測(cè)試完畢后，3月18日起正式受理各投行對(duì)科創(chuàng)板項(xiàng)目的申報(bào)。這意味著科創(chuàng)板正式啟動(dòng)！

“必須”跟投一定比例

科創(chuàng)板的一大新舉措，就是保薦機(jī)構(gòu)的跟投制度，讓券商的相關(guān)子公司參與配售，以綁定其保薦承銷的科創(chuàng)板項(xiàng)目收益和風(fēng)險(xiǎn)。

但具體的跟投比例、鎖定期等細(xì)節(jié)問題，目前尚未明確。記者獲悉，上交所正在擬定相關(guān)跟投細(xì)則，預(yù)計(jì)不久之后即將出臺(tái)。

跟投制度，在科創(chuàng)板文件正式出臺(tái)之前就受到熱議，當(dāng)時(shí)在征求意見稿第十七條規(guī)定的是，證券公司的相關(guān)子公司可以參與本次發(fā)行戰(zhàn)略配售，并對(duì)獲配股份設(shè)定限售期。

但《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷實(shí)施辦法》正式稿中，第十八條的規(guī)定已將跟投制度的“可以”二字刪除。這意味著，保薦機(jī)構(gòu)參與科創(chuàng)板項(xiàng)目變成了要求，具有強(qiáng)制跟投的性質(zhì)，而不是把選擇權(quán)交給券商。

華南某大型投行相關(guān)負(fù)責(zé)人表示：“科創(chuàng)板試行跟投制度，讓券商拿出真金白銀來參與自己保薦承銷的項(xiàng)目，相當(dāng)于通過資本約束綁定，這是一種比較市場(chǎng)化的手段，比起過去IPO項(xiàng)目倡導(dǎo)投行‘先行賠付’更加合情合理。”

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，跟投制度倒逼投行在篩選科創(chuàng)板項(xiàng)目的時(shí)候更加謹(jǐn)慎，否則自家也要跟著蒙受虧損，券商會(huì)優(yōu)先考慮商業(yè)模式比較成熟的項(xiàng)目，而不是看不到盈利能力的初創(chuàng)企業(yè)，發(fā)行定價(jià)和估值也會(huì)更加合理，不會(huì)一味推崇高估值。

據(jù)投行人士透露，保薦機(jī)構(gòu)子公司或券商子公司作為跟投主體，雖然是買方但估計(jì)只能被動(dòng)接受價(jià)格，不直接參與詢價(jià)與定價(jià)。

而發(fā)行定價(jià)的難題，承銷商需要參考過往估值，以及廣泛征詢買方機(jī)構(gòu)的意見，科創(chuàng)板發(fā)行價(jià)打破23倍市盈率的限制，承銷環(huán)節(jié)將面臨很大的挑戰(zhàn)，監(jiān)管層允許進(jìn)行“預(yù)路演”，那么估值定價(jià)就變得很關(guān)鍵了。

須通過另類子公司進(jìn)行配售跟投

記者獲悉，一些尚未設(shè)立另類投資子公司的券商，最近都在籌劃設(shè)立全資的另類投資公司，以便未來參與科創(chuàng)板跟投。

券商為何選擇另類子公司，而不是股權(quán)投資私募子公司參與跟投科創(chuàng)板？

一位投行質(zhì)控部負(fù)責(zé)人透露，雖然跟投配套細(xì)則還未出臺(tái)，不過監(jiān)管傾向于券商用自有資金參與，不支持引入其他機(jī)構(gòu)資金跟投。而直投子公司，近年來規(guī)范成為私募子公司之后，股權(quán)投資基金大多數(shù)都已經(jīng)開放對(duì)外募資，并非完全由券商自有資金設(shè)立的。

在過去擬IPO項(xiàng)目上市之前，券商的股權(quán)投資子公司突擊入股，形成“保薦+直投”的模式。但這種模式因存在利益輸送的可能性備受詬病，后被監(jiān)管叫停并進(jìn)行規(guī)范，現(xiàn)下券商的股權(quán)投資私募子公司，可以投資母公司的IPO項(xiàng)目，但在時(shí)點(diǎn)上需嚴(yán)格要求，遵循“先投資輔導(dǎo)”的順序。

實(shí)際上，另類子公司股權(quán)投資的時(shí)點(diǎn)上也不能例外，同樣要求券商擔(dān)任IPO輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)顧問、保薦機(jī)構(gòu)、主承銷商或新三板主辦券商的，“應(yīng)當(dāng)按照簽訂有關(guān)協(xié)議或者實(shí)質(zhì)開展相關(guān)業(yè)務(wù)兩個(gè)時(shí)點(diǎn)孰早的原則，在該時(shí)點(diǎn)后另類子公司不得對(duì)該企業(yè)進(jìn)行投資。”

但值得注意的是，另類投資子公司的投資范圍靈活，可以同時(shí)開展股權(quán)投資業(yè)務(wù)和上市證券投資業(yè)務(wù)，而股權(quán)投資子公司不能直接投資二級(jí)市場(chǎng)。

“參與科創(chuàng)板發(fā)行戰(zhàn)略配售，這屬于‘上市證券投資’，另類投資子公司在這個(gè)階段跟投不受限制。”上述投行質(zhì)控部負(fù)責(zé)人表示，“在輔導(dǎo)階段跟直投公司受同樣限制（即“直投須早于保薦”原則），那屬于‘股權(quán)投資’。”

據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至3月5日，中證協(xié)公布的券商另類子公司已有59家，包括中信建投、海通、國(guó)君、平安、國(guó)金、安信、長(zhǎng)江等，還有其他大型投行正在申請(qǐng)另類子公司的設(shè)立。

對(duì)券商凈資本要求高

早在科創(chuàng)板征求意見階段，保薦機(jī)構(gòu)跟投的做法已基本確定，但配套細(xì)則另行規(guī)定。投行人士反映，跟投的認(rèn)購(gòu)比例還沒最終確定，但大概率會(huì)是2%-5%，跟投主體不參與詢價(jià)與定價(jià)，只能被動(dòng)接受價(jià)格，且鎖定期兩年。

天風(fēng)證券非銀研究夏昌盛團(tuán)隊(duì)做過一項(xiàng)預(yù)測(cè)，假設(shè)券商子公司參與戰(zhàn)略配售比例為10%，投資收益率為10%，每家科創(chuàng)板企業(yè)募資10億，假設(shè)全年100家科創(chuàng)板上市，那么保薦機(jī)構(gòu)參與戰(zhàn)略配售和跟投的投資收益也能夠達(dá)到10億元之多。

但投行人士反映10%的比例太高，假設(shè)每家券商一年10個(gè)科創(chuàng)板項(xiàng)目，每家科創(chuàng)板企業(yè)募資10億，那么投入的自有資金就得高達(dá)10億。這還不考慮收益和風(fēng)險(xiǎn)，倘若投資虧損或企業(yè)退市，風(fēng)險(xiǎn)也是需要承擔(dān)的，還要鎖定2-3年，這對(duì)券商的凈資本也是一個(gè)考驗(yàn)。

WIND數(shù)據(jù)顯示，目前A股在審IPO項(xiàng)目數(shù)量最多的是中信建投30家，其次是廣發(fā)證券18家，接著是招商證券、中信證券分別16家?？偟膩碚f，正常審核狀態(tài)下報(bào)審IPO項(xiàng)目在10家以上的券商，還有中金公司、光大證券、民生證券和國(guó)信證券等。

這些IPO項(xiàng)目都是申請(qǐng)主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板上市的企業(yè)，但不排除早期一些企業(yè)將改申報(bào)科創(chuàng)板，這還不將輔導(dǎo)備案登記項(xiàng)目計(jì)算在內(nèi)。

券商中國(guó)記者獲悉，目前券商擬用自有資金設(shè)立全資另類投資子公司，參與科創(chuàng)板跟投，而那些已有另類子公司的券商也在準(zhǔn)備對(duì)子公司增資。