每經(jīng)編輯 張楊運(yùn)

作為2019年資本市場(chǎng)最重磅的事件之一，科創(chuàng)板正在加速推進(jìn)。3月22日，首批9家科創(chuàng)板受理企業(yè)正式揭曉。

3月22日，上交所披露了9家科創(chuàng)板受理企業(yè)，分別為晶晨半導(dǎo)體、睿創(chuàng)微納、天奈科技、江蘇北人、利元亨、寧波容百、和艦芯片、安瀚科技、科前生物。首批獲受理的企業(yè)多聚集在集成電路、生物醫(yī)藥、智能裝備領(lǐng)域。

對(duì)于業(yè)務(wù)各不相同的幾家公司而言，如何根據(jù)他們的自身特性進(jìn)行估值，他們又有哪些業(yè)務(wù)比較有看點(diǎn)？申萬(wàn)宏源發(fā)布的一系列報(bào)告，或許可以給出一些參考方向。

整體來(lái)看：8家公司盈利僅1家虧損

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

雖然科創(chuàng)板并未要求企業(yè)一定要實(shí)現(xiàn)盈利，但是從首批受理企業(yè)名單來(lái)看，除和艦芯片一家公司未實(shí)現(xiàn)盈利外，其余8家公司全部實(shí)現(xiàn)盈利。

據(jù)每經(jīng)APP此前統(tǒng)計(jì)，9家公司中，盈利最多的是科前生物，2018年公司共盈利3.89億元。成長(zhǎng)性方面，2016年~2018年，科前生物營(yíng)業(yè)收入分別為3.9億元、6.33億元和7.35億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為37.24%；扣非后凈利潤(rùn)分別為1.8億元、3.09億元和3.52億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為39.88%。

此外，晶晨股份、容百科技、利元亨、睿創(chuàng)微納、天奈科技、安翰科技和江蘇北人7家公司去年凈利潤(rùn)分別為2.82億元、2.11億元、1.29億元、1.25億元、0.67億元、0.66億元和0.50億元。

唯一虧損的企業(yè)為和艦芯片。2018年，和艦芯片實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入36.94億元，虧損26.02億元。公司主要從事12英寸及8英寸晶圓研發(fā)制造業(yè)務(wù)，為全球知名芯片設(shè)計(jì)公司提供中高端芯片研發(fā)制造服務(wù)。公司最先進(jìn)制程為28nm，為全球少數(shù)完全掌握28nm Poly-SiON和HKMG雙工藝方法的晶圓制造企業(yè)之一。

據(jù)上交所披露，首批受理的9家企業(yè)中，新一代信息技術(shù)3家，高端裝備和生物醫(yī)藥各2家，新材料、新能源各1家；9家企業(yè)預(yù)計(jì)市值平均為72.76億元，扣除預(yù)計(jì)市值最大的1家后，預(yù)計(jì)市值平均為59.35億元；剔除和艦芯片后，其他8家企業(yè)最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度平均營(yíng)收、扣非后凈利潤(rùn)和平均營(yíng)收增速分別為10.34億元、1.64億元和61.43%，研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例范圍為5%-20%。

上交所稱，總的來(lái)看，上述企業(yè)所處行業(yè)、公司規(guī)模、經(jīng)營(yíng)狀況、發(fā)展階段不盡相同，總體上具備一定的科創(chuàng)屬性，體現(xiàn)了科創(chuàng)板發(fā)行上市條件的包容性。

晶晨股份：建議采用PE或pipeline估值，可給予一定溢價(jià)

申萬(wàn)宏源指出，公司是采用第一套上市標(biāo)準(zhǔn)估值（市值+凈利潤(rùn)/收入），建議采用PE或pipeline估值。理由有兩個(gè)：

其一、公司盈利性好，財(cái)務(wù)質(zhì)量高，可采用PE估值并給予一定溢價(jià)。

其二、考慮公司凈利率高，人力擴(kuò)張和收入增長(zhǎng)經(jīng)常錯(cuò)配，建議根據(jù)未來(lái)量產(chǎn)產(chǎn)品產(chǎn)生的毛利折現(xiàn)回當(dāng)前（pipeline）的估值方法。

申萬(wàn)宏源在報(bào)告中分析稱，公司芯片產(chǎn)品主要應(yīng)用于OTT、IP智能機(jī)頂盒、智能電視和AI音視頻等智能終端。在運(yùn)營(yíng)上為典型Fabless模式，專注于設(shè)計(jì)本身，晶圓制造及封測(cè)等環(huán)節(jié)交由臺(tái)積電、日月光等國(guó)際一線大廠完成。

（附圖：晶晨股份財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)）

市占率上，公司為國(guó)內(nèi)OTT機(jī)頂盒芯片領(lǐng)軍，零售市場(chǎng)市占率第一，運(yùn)營(yíng)商市場(chǎng)市占率第二。智能電視芯片處于國(guó)內(nèi)Tier1，客戶涵蓋索尼、TCL、小米等主流終端廠商。

此外，公司控股股東為晶晨控股，持有39.52%股權(quán)。TCL王牌為公司第二大股東，持股比例11.29%。

申萬(wàn)宏源認(rèn)為，公司未來(lái)將進(jìn)一步強(qiáng)化在超高清、多格式、低功耗上的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。此外，隨著智慧城市、平安城市等的持續(xù)推進(jìn)，公司將戰(zhàn)略性進(jìn)軍IPC（網(wǎng)絡(luò)攝像機(jī)）SOC領(lǐng)域，搶占智能安防新藍(lán)海。

江蘇北人：行業(yè)模式已成熟，宜用可比公司PE估值法

申萬(wàn)宏源認(rèn)為，公司選擇適用預(yù)計(jì)市值不低于人民幣10億元、最近兩年凈利潤(rùn)為正且累計(jì)不低于5000萬(wàn)元的上市規(guī)則，宜采用可比公司PE估值法。

申萬(wàn)宏源分析認(rèn)為，公司工業(yè)機(jī)器人集成業(yè)務(wù)技術(shù)與模式已較為成熟，特別是汽車行業(yè)焊接自動(dòng)化滲透率已經(jīng)非常高，公司處于利用核心技術(shù)拓展下游應(yīng)用的時(shí)期，與多數(shù)A股上市的工業(yè)機(jī)器人集成商發(fā)展階段接近，應(yīng)采用可比公司PE估值法進(jìn)行估值。

鑒于行業(yè)模式已經(jīng)很成熟，申萬(wàn)宏源也提示了這方面的風(fēng)險(xiǎn)：汽車需求出現(xiàn)較大幅度下滑、工業(yè)機(jī)器人集成行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境惡化、公司下游領(lǐng)域拓展受阻。

睿創(chuàng)微納：對(duì)標(biāo)A股高德紅外，用相對(duì)估值法

申萬(wàn)宏源在報(bào)告中指出，公司預(yù)計(jì)市值、凈利潤(rùn)及營(yíng)收規(guī)模適用科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)中的“（一）預(yù)計(jì)市值不低于人民幣10億元，最近兩年凈利潤(rùn)均為正且累計(jì)凈利潤(rùn)不低于人民幣5000萬(wàn)元，或者預(yù)計(jì)市值不低于人民幣10億元，最近一年凈利潤(rùn)為正且營(yíng)業(yè)收入不低于人民幣1億元”。

因此建議用相對(duì)估值法（PE）進(jìn)行估值。在A股的可比公司包括高德紅外、大立科技。

據(jù)東方財(cái)富，目前高德紅外動(dòng)態(tài)市盈率為134.9倍；大立科技動(dòng)態(tài)市盈率為87.5倍。

申萬(wàn)宏源分析稱，目前公司有研發(fā)人員221人（總?cè)藬?shù)591人，占比37.4%），在百萬(wàn)級(jí)像素紅外MEMS芯片、12及17微米探測(cè)器領(lǐng)域均有多項(xiàng)突破，目前國(guó)際上僅美國(guó)、法國(guó)、以色列和中國(guó)等少數(shù)國(guó)家掌握非制冷紅外芯片設(shè)計(jì)技術(shù)。

公司擬募資4.5億元，用于非制冷紅外焦平面芯片技術(shù)改造及擴(kuò)建項(xiàng)目、紅外熱成像終端應(yīng)用產(chǎn)品開(kāi)發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目以及睿創(chuàng)研究院建設(shè)項(xiàng)目，未來(lái)有志于成為世界領(lǐng)先的紅外成像解決方案提供商。

利元亨：業(yè)務(wù)仍處高速滲透期，可用PE/PEG結(jié)合估值

申萬(wàn)宏源認(rèn)為，公司選擇適用預(yù)計(jì)市值不低于人民幣10億元、最近兩年凈利潤(rùn)為正且累計(jì)不低于5000萬(wàn)元的上市規(guī)則，分別應(yīng)用可比公司PE估值法與PEG估值法結(jié)合的估值方法。

申萬(wàn)宏源指出，公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)仍處于高速滲透期，鋰電設(shè)備業(yè)務(wù)在核心客戶供應(yīng)體系內(nèi)收入不斷提升，在其他業(yè)務(wù)端維持較好的歷史成長(zhǎng)性，可以參照可比公司快速發(fā)展階段、結(jié)合公司未來(lái)增長(zhǎng)預(yù)期應(yīng)用PEG估值方法對(duì)現(xiàn)有業(yè)務(wù)進(jìn)行估值。

（附圖：利元亨財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)）

天奈科技：盈利能力穩(wěn)定，選用PE/PEG等方法估值

申萬(wàn)宏源認(rèn)為，公司滿足第一套標(biāo)準(zhǔn)第二款內(nèi)容的上市標(biāo)準(zhǔn)，可選用PE/PEG等方法估值。

申萬(wàn)宏源分析表示，發(fā)行人本次發(fā)行選擇《上市規(guī)則》中2.1.2條中第一套標(biāo)準(zhǔn)第二款內(nèi)容，預(yù)計(jì)市值不低于人民幣10億元，最近一年凈利潤(rùn)為正且營(yíng)業(yè)收入不低于人民幣1億元?？紤]公司盈利能力穩(wěn)定，收入、扣非凈利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)，可選用PE/PEG等方法估值。

申萬(wàn)宏源在財(cái)報(bào)分析中指出，雖然三年收入、扣非凈利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)，但經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流有待改善。

2016-2018年，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為1.34、3.08、3.28億元；歸母凈利潤(rùn)分別為975、-1480、6758萬(wàn)元；扣非后凈利潤(rùn)521、1009、6500萬(wàn)元，18年凈利潤(rùn)虧損主要是客戶沃特瑪資金鏈出現(xiàn)問(wèn)題，致使應(yīng)收賬款無(wú)法收回，計(jì)提減值準(zhǔn)備6979萬(wàn)元所致。

與此同時(shí)，公司產(chǎn)品毛利率分別為49.1%、42.1%、40.4%，研發(fā)費(fèi)用占收入比重5.8%、4.5%、5.0%，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-537、-2213、-5689萬(wàn)元。

（附圖：天奈科技財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)）

容百科技：PB-ROE框架結(jié)合現(xiàn)金流模型估值，預(yù)期可適度樂(lè)觀

申萬(wàn)宏源認(rèn)為，公司選擇《科創(chuàng)板上市規(guī)則》2.1.2條款第四項(xiàng)條件作為申請(qǐng)上市標(biāo)準(zhǔn)，建議利用PB-ROE框架結(jié)合現(xiàn)金流模型估值。

申萬(wàn)宏源分析指出，公司2018年度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入30.41億元，結(jié)合報(bào)告期內(nèi)的外部股權(quán)融資情況、可比A股上市公司二級(jí)市場(chǎng)估值情況。建議用PB-ROE框架理解公司在行業(yè)景氣周期中的位置，用FCFF絕對(duì)估值對(duì)公司長(zhǎng)期價(jià)值進(jìn)行定量評(píng)估。

申萬(wàn)宏源表示，動(dòng)力電池行業(yè)處于產(chǎn)品升級(jí)帶來(lái)的新一輪成長(zhǎng)周期，對(duì)公司單位盈利與高速增長(zhǎng)期的增長(zhǎng)率預(yù)期可適度樂(lè)觀。

（附圖：容百科技財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)）

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