熊錦秋 近日有媒體報道稱，證監(jiān)會相關(guān)部門正在就再融資政策改革征求意見，內(nèi)容涉及恢復(fù)鎖價發(fā)行、新增股東是否受減持新規(guī)限制等市場關(guān)注的核心內(nèi)容。筆者認(rèn)為，再融資政策的調(diào)整，既要考慮上市公司的需求，更要考慮投資者的利益訴求，要爭取實現(xiàn)投融資兩端的平衡。 2017年2月證監(jiān)會發(fā)布再融資新政，主要內(nèi)容包括：一是定價基準(zhǔn)日只能為本次非公開發(fā)行股票發(fā)行期的首日，取消將董事會決議公告日等作為定價基準(zhǔn)日的鎖價規(guī)定，也即市價發(fā)行；二是非公開發(fā)行不得超過總股本的20%；三是距前次募資時間不得少于18個月（可轉(zhuǎn)債等不受此約束）。 應(yīng)該說，上述措施對當(dāng)時的市場有極強(qiáng)針對性，投資者普遍表示支持。比如若允許鎖價發(fā)行，定增對象等于無償獲得大量期權(quán)，將來若市價遠(yuǎn)高于鎖定的發(fā)行價就參與定增，反之就不參與，這樣一來定增對象等于立于不敗之地、沒有絲毫風(fēng)險；廢棄鎖價發(fā)行，那么定增對象就得隨行就市參與定增、與普通投資者處于同一起跑線。而拉長兩次募資之間的時間、壓縮每次募資的盤子，也是防止上市公司在市場中永無休止地圈錢。 2017年5月，減持新規(guī)還將特定股東的減持納入規(guī)制，特定股東減持上市公司非公開發(fā)行股份，除了與大股東等遵守通過集中交易減持每3個月不得超過1%等規(guī)定外，還得遵守在解禁后12個月內(nèi)不得超過其持股量50%等規(guī)定。如此可防止特定股東大量拋售對市場造成沖擊，延長其持股期還可引導(dǎo)長期投資。 2018年11月，證監(jiān)會適當(dāng)放松再融資政策，規(guī)定特殊情形下可不受18個月融資時間限制，但相應(yīng)間隔原則上不少于6個月。應(yīng)該說，這些政策微調(diào)并沒有改變再融資新政總體從嚴(yán)的格局。 而本次盛傳再融資政策調(diào)整的方向，主要有以下幾個方面：一是3年期定增，允許董事會前鎖定發(fā)行價格；二是發(fā)行股本限額由20%提升到50%；三是刪除特定股東鎖定期滿12個月內(nèi)減持不超過50%的規(guī)定；四是定增對象放寬到35人。筆者從投資者的角度考量，這些修改方向值得斟酌。 近兩年來，在再融資新政引導(dǎo)下，定增市場受到較大擠壓，一些上市公司開始采取可轉(zhuǎn)債渠道融資，而發(fā)行可轉(zhuǎn)債又需滿足“最近3個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%”等條件，垃圾公司就連發(fā)行可轉(zhuǎn)債的權(quán)利都沒有，沒有內(nèi)部造血機(jī)能，外部融資渠道又基本被封堵，生存艱難，在垃圾公司看來，這樣的再融資新政當(dāng)然會斷了他們的生路。 但若站在投資者角度，對于經(jīng)營不善、又無核心技術(shù)、離開外部融資難以存活的上市公司，本就應(yīng)該盡早淘汰，免得禍害市場。為此筆者認(rèn)為，再融資政策不宜大調(diào)整，應(yīng)堅持原來從嚴(yán)大方向、堅持定增市價發(fā)行等政策；但可微調(diào)，比如發(fā)行人數(shù)可以適當(dāng)增加?？傮w上應(yīng)實現(xiàn)投融資兩端平衡。除此之外，再補(bǔ)充以下幾點建議： 首先，應(yīng)完善上市公司定向增發(fā)資格制度。一些定增對象之所以愿意參與虧損公司的定增，是因為定增機(jī)制的“非公開”特點，由此帶來上市公司與定增對象的“私下勾兌”問題。目前定向增發(fā)門檻極低，應(yīng)參照公開發(fā)行條件，對定向增發(fā)也設(shè)定公司治理、內(nèi)部控制和財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)等較高門檻，對業(yè)績持續(xù)虧損甚至虧損有放大趨勢的上市公司不允許定增。 其次，應(yīng)引導(dǎo)上市公司通過債券融資。在成熟市場，當(dāng)公司要為新項目進(jìn)行融資時，將優(yōu)先考慮使用內(nèi)部盈余，其次是采用債券融資，最后才考慮股權(quán)融資。自1984年起，很多美國公司已經(jīng)停止股票融資，反而大量回購，股票市場已經(jīng)成為負(fù)融資場所。而A股上市公司與此不同，股權(quán)再融資占較大比例,這與股權(quán)融資不用還本付息、我國債券市場發(fā)展滯后等有較大關(guān)系。為此應(yīng)重點發(fā)展公司債券市場，債券融資需要還本付息，這有利于讓上市公司明白融資的真正內(nèi)涵。 其三，加強(qiáng)對再融資項目的監(jiān)管和追蹤。美國上市公司私募發(fā)行雖然豁免注冊，但投資者是否可獲得足夠有效的信息是發(fā)行得以豁免的關(guān)鍵因素，發(fā)行人事后還需向SEC電子申報D表格以履行報備義務(wù)；另外，中介機(jī)構(gòu)對融資主體和項目的評估、評級大大幫助了投資者對風(fēng)險的評判。建議A股上市公司定增（相當(dāng)于私募發(fā)行）等也應(yīng)由評估機(jī)構(gòu)對融資主體和項目進(jìn)行評估、評級，以供投資者決策參考；同時監(jiān)管部門可設(shè)定一些統(tǒng)計表格模式，由承銷商等對上市公司募集資金使用情況進(jìn)行及時統(tǒng)計，監(jiān)管部門據(jù)此強(qiáng)化監(jiān)管，并以此作為今后上市公司獲得再融資資格的一個重要參考。 （作者系財經(jīng)評論員）