圖片來源：攝圖網(wǎng)

錯覺一：外資喜歡大金融

投資界的普遍認知是，外資偏愛大消費與大金融。真的是這樣的嗎？

首先需要明確的一點是，北上資金進入中國的渠道為互聯(lián)互通機制，也就是說北上的資金整體是分布在陸股通（滬股通+深股通）的成分股內(nèi)的。

因此我們在研究外資偏好的時候，應(yīng)該去對比陸股通內(nèi)的標(biāo)的，而不是進行全市場對比。在這一點上，與分析可以全市場選股的QFII是不同的。

在以陸股通為對比標(biāo)的，進行分行業(yè)的相對配置比例計算的時候，我們發(fā)現(xiàn)了一個有趣的現(xiàn)象：

以銀行為代表的“大金融”雖然從持倉市值來看的確屬于外資集中持倉的一員，但若以相對比例來計算，卻排名28個申萬一級行業(yè)中的末尾，也就是低配比例最高的行業(yè)，外資偏好“大金融”屬于一個重大誤區(qū)。

總結(jié)來說，從行業(yè)配置比例上看，外資持續(xù)偏好的行業(yè)呈現(xiàn)高度的集中性，分別為：食品飲料、家用電器、醫(yī)藥生物與電子；而對于剩余的行業(yè)外資基本處于低配狀態(tài)，其中低配比例最高的為銀行。

從二級行業(yè)集中度來看，外資仍然維持高度的傾向性，以家電中的白電和食品飲料中的白酒為代表，其中唯一的例外，是一級行業(yè)下子模塊眾多的醫(yī)藥生物行業(yè)。

錯覺二：外資喜歡高分紅

看完了行業(yè)特征，再來看因子特征。

是否分紅越多的行業(yè)越容易收到外資青睞？換句話說，已知外資偏好家用電器、食品飲料、醫(yī)藥生物與電子，這四個行業(yè)在風(fēng)格上是不是存在什么共性特征？

ROE

高ROE行業(yè)更易獲得外資青睞

從ROE的角度看，外資偏好的ROE的確處于全市場前列的水平，ROE的高低是外資在選擇行業(yè)時一個重要的標(biāo)準(zhǔn)。

股息

并非外資行業(yè)選擇標(biāo)準(zhǔn)

外資對高分紅的行業(yè)不存在明顯的傾向性，分紅高低與否不構(gòu)成外資在選擇行業(yè)上標(biāo)準(zhǔn)。

估值

PE與PB截然不同

從估值的角度看，在行業(yè)PE的選擇上，外資整體較為偏好大產(chǎn)業(yè)下的低估值行業(yè)；但從PB的角度看，與固有的認知不同的是：外資并非偏好低PB行業(yè)。

過去我們對低PB的認知主要來自于銀行與非銀金融，在糾正掉大金融的帶來的偏差之后，反而會發(fā)現(xiàn)外資更偏好高PB的行業(yè)。

在加入ROE因素后，會發(fā)現(xiàn)外資的偏好行業(yè)集中在高PB、高ROE的區(qū)域內(nèi)。

市值

中大市值行業(yè)為主

外資整體更偏好中大市值行業(yè)，而非以銀行和非銀為代表的超大市值行業(yè)。

營收增速

并非外資行業(yè)選擇標(biāo)準(zhǔn)

在行業(yè)營收增速上，外資同樣沒有明顯的偏好，外資并不能被斷言成完全的“價值投資者”。

在行業(yè)風(fēng)格層面，總結(jié)說來，外資的偏好為符合高ROE、高PB（而非低PB）、中大市值的行業(yè)，傳統(tǒng)的結(jié)論中“低估值”、“高股息”都是存在一定的認知偏差的。

錯覺三：外資喜歡低市盈率

在進行微觀個股層面分析的時候，首先需要明確的便是外資的“核心池”,在此我們將每個月個股被外資持有的總股數(shù)對個股的自由流通股數(shù)做調(diào)整后，選取降序排列的前50%作為每月的外資核心持股池。

另外需要注意的是，在選擇對比標(biāo)的的時候，應(yīng)當(dāng)使用陸股通內(nèi)成分股，而不是全市場。

通過比較外資核心池的市值分布與陸股通成分股的市值分布，我們發(fā)現(xiàn)外資呈現(xiàn)明顯的兩端傾向性，即：

明顯高配中大市值(200億以上，高配比例平均達12%左右)、低配小市值(100億以下，低配比例平均為11%左右)。

對中等市值(100億-200億)無明顯差別。

為了探究外資在A股市場出現(xiàn)明顯的市值傾向性的原因，我們統(tǒng)計了外資在他們的本土市場更傾向于購買怎樣的股票。

海外機構(gòu)持續(xù)青睞大市值股票

數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究

注：group5為持倉比例最大的股票組合

從海外持倉數(shù)據(jù)可以看出，集中在大市值的股票中是海外機構(gòu)過去40年左右的一貫投資理念，外資在海外市場也傾向于持有大市值的股票，因此外資進入A股后持續(xù)青睞大市值的股票與其本身的投資理念相吻合。

對比陸股通內(nèi)成分股，外資同樣體現(xiàn)出了極強的roe偏好，具體從分布上來看，外資顯著偏好ROE 10%以上的個股，對ROE不達雙位數(shù)的股票體現(xiàn)出明顯的低配。

我們同樣統(tǒng)計了外資在海外市場從ROE角度體現(xiàn)出的投資習(xí)慣，發(fā)現(xiàn)外資在海外市場同樣偏好高ROE的股票，因而外資在A股市場出現(xiàn)的高ROE偏好同樣符合外資一貫的投資理念，未來短期會發(fā)生變化的可能性極低。

海外機構(gòu)持續(xù)青睞高ROE股票

數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究

外資在動態(tài)市盈率的選擇上同樣出現(xiàn)了明顯的兩端傾向性，具體的表現(xiàn)為：

顯著高配低估值股票（其中0-10X高配比例為2%、10X-20X高配比例為3%）

顯著低配高估值股票（40X以上低配比例為5%）

對中等估值區(qū)間(20X-40X)股票與陸股通內(nèi)分布無明顯差別

然而我們對比外資在海外市場的投資行為，卻發(fā)現(xiàn)外資在海外市場出現(xiàn)了與外資在A股市場截然相反的投資行為，外資在海外市場持有比例最高的股票以高估值的股票為主。

海外機構(gòu)反而青睞相對高估值股票

數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究

為何外資在其本土市場和在A股市場會出現(xiàn)完全相反的行為？

詳細比對估值數(shù)據(jù)會發(fā)現(xiàn)，雖然外資在海外市場持有比例最高的個股估值在全市場屬于較高的水平，但與A股大部分的個股估值相比較，在中國市場反而處于較低水平。

從邊際變化上看，自2018年9月第一階段的納入完成之后，低估值對于外資的吸引力正在邊際減弱。

第一階段納入完成后北上資金對高估值的容忍度顯著邊際放寬

因而，我們認為外資在A股市場體現(xiàn)出的與自身投資理念并不完全相符，而是更多地處于配置地角度所帶來地“低估值偏好”，未來有可能會進一步放寬。

從股息率分布的差異上看，股息率（以年度方案計算）在2%以上的個股容易獲得外資青睞，而不分紅派息的個股則易被外資“拋棄”。

而我們比對海外數(shù)據(jù)卻發(fā)現(xiàn)了一些有意思的現(xiàn)象：首先，全市場的平均股息率自20世紀80年代以來下降明顯，高股息策略在邁入21世紀后逐漸失去了吸引力，股息率高低與否逐漸不再成為投資經(jīng)理選股的一個重要標(biāo)準(zhǔn)（更不是一個單一的標(biāo)準(zhǔn)）；其次，在2010年美國股市自金融危機的打擊中恢復(fù)之后，隨著美股的走強，高股息股票甚至逐漸被基金經(jīng)理們拋棄。

海外機構(gòu)在高股息策略上自2000年前后發(fā)生明顯反轉(zhuǎn)

數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究

那為何在海外逐漸放棄高股息策略的外資進入中國會體現(xiàn)出明顯的高股息偏好？首先我們鑒于外資持倉的完整數(shù)據(jù)在2017年3月之后才有公布，我們在此僅僅考慮了2016年度分紅計劃和2017年度分紅計劃，而中國股市在經(jīng)歷了2015年的熊市之后仍處于緩慢恢復(fù)的狀態(tài)，在此期間高股息策略仍是位于市場底部時一個較穩(wěn)定的投資策略。

因而，雖然期間國債利率出現(xiàn)明顯上行，從傳統(tǒng)金融學(xué)的解釋上說會使得高股息策略的相對吸引力減弱，但外資仍然集中持有高股息個股，可見對于外資來說股市自身的表現(xiàn)，對其在考慮是否選擇高股息的個股時，是一個更為重要的考量標(biāo)準(zhǔn)。

短期來說，A股目前仍未完全脫離底部區(qū)域，外資后續(xù)大概率仍將以高股息個股為主。但隨著A股的逐步復(fù)蘇，對股息率的門檻可能會繼續(xù)放寬。

錯覺四：外資不喜歡創(chuàng)業(yè)板

2019年1月，我們觀測到外資仍然大量流入以白酒和食品飲料為代表的“白馬股”。

但是自2019年2月起，外資的流向發(fā)生了明顯的變化，創(chuàng)業(yè)板的關(guān)注度得到了明顯的提升，而以往持倉占比高的MSCI大盤成分股則流入顯著放緩。

與此同時，我們認為將于2019年納入的27只創(chuàng)業(yè)板個股中，符合外資歷來在A股市場偏好的個股將吸引更多的主動型資金。

也就是說，創(chuàng)業(yè)板納入個股中也將由于外資偏好而出現(xiàn)分化，“外資偏好”個股將體現(xiàn)出更多的超額受益。

因此，回顧本篇報告中我們對于外資擇行業(yè)、選個股的偏好分析和偏好來源：

首先外資在行業(yè)的喜好上非常固定，持續(xù)偏好家用電器、食品飲料、醫(yī)藥和電子；

其次，在個股選擇層面，我們分析指出的符合外資一貫投資理念的“大市值”、“高ROE”偏好，相比于由于配置因素帶來的“低估值”與“高股息”偏好，在未來外資持續(xù)流入時出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)的可能性更小，換句話說，外資未來仍將繼續(xù)流入大市值、高ROE的個股；

與此同時，僅將過高估值與不分紅作為剔除條件。

本文作者：陳奧林、殷欽怡，來源：國泰君安證券研究，原文標(biāo)題：《市場對北上資金的四大“錯覺”》

聲明：文章內(nèi)容或者數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險自擔(dān)。