圖片來源：攝圖網(wǎng)

也許政策拐點(diǎn)與否并不重要，關(guān)鍵在于目標(biāo)不變，如“保持流動性合理充裕，廣義貨幣M2和社會融資規(guī)模增速要與國內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速相匹配”。

4月17日央行的公開市場操作也釋放出本月降準(zhǔn)無望，短期進(jìn)一步寬松存疑的信號。當(dāng)天，央行“逆回購+MLF”的組合推出后，銀行間市場隔夜質(zhì)押式回購利率盤中一度漲至3.35%高位，為2015年4月以來的首次。

結(jié)合國家統(tǒng)計(jì)局公布的一季度數(shù)據(jù)，以及央行公布的3月份社會融資規(guī)模增量2.86萬億元；不難得出“經(jīng)濟(jì)回暖”的初步判斷；由此，也不難理解央行的“相機(jī)快擇”：“貨幣政策委員會2019年第一季度例會”透露出，央行意欲對天量貨幣增速再平衡的信號，如例會指出，穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，把好貨幣供給總閘門，不搞“大水漫灌”。

而貨幣政策操作上，央行采用部分續(xù)作MLF+逆回購的方式對沖資金缺口，還是被市場解讀為流動性拐點(diǎn)。興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委認(rèn)為，短端利率波動的加大和央行在公開市場中有節(jié)制地投放，都釋放出貨幣政策微調(diào)的信號。

短端利率波動

與之對應(yīng)的是，短端利率應(yīng)聲波動。

4月16日，央行重啟公開市場操作，開展400億元7天逆回購，結(jié)束自3月19日連續(xù)18個工作日不開展逆回購操作的局面。

4月17日，央行繼續(xù)開展逆回購操作1600億元，同時減量續(xù)作MLF（中期借貸便利）2000億元，以對沖到期的3665億元MLF。

但當(dāng)日央行通過“1600億元逆回購+2000億元MLF”操作的方式并未平抑市場，反而資金市場波動較大。

4月17日，DR001（銀行間市場隔夜質(zhì)押式回購利率）盤中一度漲至3.35%高位，而后回落，收盤報(bào)3%，為2015年4月以來的首次。較前一日上漲10個基點(diǎn)，并與DR007（銀行間市場7天質(zhì)押式回購利率）倒掛約20個基點(diǎn)；隔夜shibor上漲11.50個BP至2.9980%，創(chuàng)下2018年以來新高。

17日當(dāng)日，有城商行交易員對記者表示，當(dāng)日主要是大行資金融出較少導(dǎo)致市場資金緊張，資金價格貴但是資金量還是較多的。“繳稅加權(quán)再加MLF到期，可能導(dǎo)致大行不出資金。”

短期資金面的緊張并不能代表資金市場的整體趨勢，長期資金來看價格并不高，該交易員對記者表示，隨著財(cái)政資金的集中投放，資金面會轉(zhuǎn)松，短期資金面邊際偏緊的局面不會減持太長。

在一季度經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)企穩(wěn)的背景下，4月降準(zhǔn)基本落空，市場預(yù)期也發(fā)生了改變。

此后兩日，央行在18日和19日分別開展了800億和200億的7天逆回購，中標(biāo)利率2.55%。19日隔夜shibor與均DR001較上日有所回落，隔夜shibor報(bào)2.661%，下降15BP；但交易所國債逆回購GC001盤中一度突破3.5%，與GC007出現(xiàn)倒掛。

不少分析人士認(rèn)為，央行操作顯示出貨幣政策邊際收緊的趨勢。國金證券首席固收分析師周岳表示，央行此次“鎖長放短”而非市場此前預(yù)期的降準(zhǔn)或者超量續(xù)做，信號釋放明顯，意味著短期內(nèi)流動性邊際寬松空間收窄，長端利率面臨一定壓力，同時預(yù)計(jì)央行也在為短期經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定后大概率出現(xiàn)的再度下滑留足政策空間。

市場預(yù)期的TMLF未出臺，對于為何央行未使用TMLF操作來對沖資金缺口，民生銀行首席研究員溫彬?qū)τ浾弑硎荆环矫?，目前銀行在信貸投放的結(jié)構(gòu)上已經(jīng)有所改變，加大了對小微、民企的信貸投放力度，這說明暢通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制起到了一定成效，所以就降低了對TMLF這一定向支持小微、民企工具使用的需要。另一方面，TMLF的利率要比MLF低，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)后要防止資產(chǎn)泡沫吹大、通脹面臨上行壓力的背景下，央行需要維持當(dāng)前合意的利率水平，利率進(jìn)一步下行空間不大。

“鎖長放短”貨幣政策或微調(diào)？

除了公開市場操作，央行近日公布的貨幣政策委員會一季度例會內(nèi)容也引發(fā)市場猜測。歷經(jīng)一季度，委員會重提“把好貨幣政策總閘門，不搞大水漫灌”、逆周期調(diào)節(jié)力度從“更加注重”變?yōu)?ldquo;堅(jiān)持”、強(qiáng)調(diào)“保持戰(zhàn)略定力”等表述。

中信證券固收團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，4月17日公開市場操作選擇部分續(xù)作MLF+逆回購的方式對沖資金缺口，而放棄降準(zhǔn)和TMLF操作，穩(wěn)定短端貨幣、調(diào)控信貸沖動的目的明顯。貨幣政策將延續(xù)觀察階段的謹(jǐn)慎態(tài)度，鎖長放短操作特征凸顯。

減量續(xù)作和逆回購的結(jié)合使用顯示了央行操作不同以往的結(jié)構(gòu)性差異，溫彬也認(rèn)為，考慮到宏觀基本面、央行貨幣政策的傾向以及市場整體的流動性，可能不需要全額續(xù)作MLF來進(jìn)行對沖，而是長短結(jié)合，進(jìn)行一部分的短期投放，在保證市場整體流動性的基礎(chǔ)上，對其進(jìn)行結(jié)構(gòu)性的調(diào)整。

此前，市場對于四月降準(zhǔn)呼聲很大，但是在近期宏觀“利好”頻出的情況下，降準(zhǔn)基本落空。

3月29日，市場傳聞央行將于4月1日降準(zhǔn)0.5個百分點(diǎn)。當(dāng)天夜間，央行緊急通過官方渠道辟謠。4月2日，央行通過旗下媒體透露，央行已就“4月1日起降準(zhǔn)”謠言正式致函公安機(jī)關(guān)。

3月31日，國家統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)顯示，中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為50.5%，比上月上升1.3個百分點(diǎn)，重回臨界點(diǎn)以上，經(jīng)濟(jì)回暖信號超出市場預(yù)期。

4月12日，央行發(fā)布一季度金融數(shù)據(jù)：3月份人民幣貸款增加1.69萬億元，同比多增5777億元；3月份社會融資規(guī)模增量為2.86萬億元，比上年同期多1.28萬億元。亦大大超出市場預(yù)期。

溫彬表示，根據(jù)央行的操作以及國家統(tǒng)計(jì)局公布的一季度數(shù)據(jù)分析，下一階段，央行降準(zhǔn)，包括定向降準(zhǔn)的概率正在下降。“央行可能更多的還是通過公開市場操作，削峰填谷，保持這個流動性總體穩(wěn)定和市場利率基本平穩(wěn)。”

雖然短期降準(zhǔn)擱淺，但是市場上關(guān)于降準(zhǔn)、結(jié)構(gòu)性降準(zhǔn)的呼聲依然存在。早些時候，市場認(rèn)為繳稅+中期借貸便利+地方債發(fā)行等因素會導(dǎo)致銀行短期資金缺口，需要降準(zhǔn)對沖。就此有觀點(diǎn)認(rèn)為，六月或是下一個降準(zhǔn)落地的時間窗口。

4月17日召開的國務(wù)院常務(wù)會也透露對小微企業(yè)降低融資成本的要求，會議就進(jìn)一步降低小微企業(yè)融資成本方面提出了四方面措施，其中，“抓緊建立對中小銀行實(shí)行較低存款準(zhǔn)備金率的政策框架”被市場認(rèn)為透露出針對中小銀行結(jié)構(gòu)性降準(zhǔn)的信號。

興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委認(rèn)為，短端利率波動的加大和央行在公開市場中有節(jié)制地投放，都釋放出貨幣政策微調(diào)的信號。

針對央行是否降準(zhǔn)的問題，魯政委認(rèn)為，是否降準(zhǔn)6月可能會明朗。因?yàn)?月與7月MLF的到期量合計(jì)將達(dá)到約1.35萬億元，屆時MLF到期規(guī)模之大可能需要通過降準(zhǔn)來予以對沖。

但國盛證券固收首席分析師劉郁則認(rèn)為，貨幣政策的邊際收緊并非政策拐點(diǎn)，主要是針對一季度宏觀杠桿率一定程度攀升的糾偏，避免過多資金流入地產(chǎn)引發(fā)房價出現(xiàn)新一輪上漲。

在劉郁看來，這種調(diào)整并非是貨幣政策拐點(diǎn)，而是意在平衡穩(wěn)杠桿和穩(wěn)增長，接下來一段時間可能仍處于貨幣政策觀察期。“而且對地產(chǎn)的限制、約束見效后，需要面臨誰來接棒穩(wěn)增長的問題。屆時寬貨幣加定向?qū)捫庞玫慕M合可能仍是優(yōu)先選項(xiàng)。”

而不管是“收”還是“放”，也許央行相機(jī)決策進(jìn)行宏觀調(diào)控的目標(biāo)不會變，諸如，貨幣政策委員會第一季度例會稱，繼續(xù)深化金融體制改革，健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，穩(wěn)妥推進(jìn)利率等關(guān)鍵領(lǐng)域改革，進(jìn)一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道。