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“4.19”魔咒并未如期而至，有人將此歸功于市場(chǎng)信心的增強(qiáng)。而市場(chǎng)的火熱同樣帶動(dòng)研究中介的行情升溫，一種類似專家?guī)斓男畔⒎?wù)正在公私募等機(jī)構(gòu)間流行。這種匯集了行業(yè)專家、企業(yè)上下游人士甚至企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的專家服務(wù)，和傳統(tǒng)券商提供的賣(mài)方服務(wù)頗為相似但深度更甚，被部分買(mǎi)方機(jī)構(gòu)稱為提升投研效率的“點(diǎn)睛之筆”。

“其實(shí)這種‘專家網(wǎng)絡(luò)’的服務(wù)一直都有，最早在美國(guó)及香港地區(qū)等成熟的資本市場(chǎng)開(kāi)始流行，在國(guó)內(nèi)也不算新鮮事，但之所以近年來(lái)受到頗多關(guān)注，可能在于服務(wù)質(zhì)量提高后對(duì)機(jī)構(gòu)收益的貢獻(xiàn)度更明顯。”某知名三方研究機(jī)構(gòu)人士稱，“不過(guò)這類服務(wù)的底線是合規(guī)，超越這條底線，盈利的基本邏輯就不存在了。”

定制化“專家服務(wù)”風(fēng)行

一位大型私募人士李明(化名)告訴中國(guó)證券報(bào)記者，“有時(shí)需了解公司財(cái)務(wù)情況或產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)情況，均可聯(lián)系第三方專家服務(wù)公司，匹配上市公司相關(guān)人士或產(chǎn)業(yè)鏈中專家人士。流程上，通常由研究員或投資經(jīng)理提出需求，第三方專家服務(wù)公司根據(jù)需求提供專家列表，列表中會(huì)詳細(xì)寫(xiě)明專家的背景和擅長(zhǎng)方面，確定專家后再商定會(huì)談時(shí)間以及選擇一對(duì)一面談或電話方式，會(huì)談之前會(huì)列個(gè)訪談提綱。”

“我們公司對(duì)第三方專家服務(wù)公司用的挺頻繁，一年在這方面花不少錢(qián)。我們公司強(qiáng)調(diào)基本面和個(gè)股研究，注重一手信息，除了賣(mài)方分析還需了解整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)信息，包括上游供應(yīng)商、周邊同行、下游客戶等各個(gè)方面與該公司的業(yè)務(wù)往來(lái)信息。”另一私募人士蘭宇(化名)表示，“各類需求第三方專家服務(wù)公司均可約，需了解某行業(yè)中財(cái)務(wù)、市場(chǎng)、技術(shù)的專家均可匹配。有些機(jī)構(gòu)提供的調(diào)研有較多人參與，公開(kāi)場(chǎng)合可得到的有效信息不多，專家服務(wù)屬于一對(duì)一，每個(gè)人與專家溝通的內(nèi)容也不相同。一般來(lái)說(shuō)，提出的需求均屬于細(xì)分問(wèn)題，目的性很強(qiáng)，因此可匹配的專家人數(shù)也不多。”

某中型私募的負(fù)責(zé)人姜?jiǎng)P(化名)舉例稱，“我們有次關(guān)注某消費(fèi)品公司，其財(cái)務(wù)報(bào)表各方面都不錯(cuò)，但我對(duì)它所處行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局和發(fā)展階段有點(diǎn)摸不準(zhǔn)，我就通過(guò)專家服務(wù)公司約了行業(yè)內(nèi)部的終端銷(xiāo)售人員、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手等，在充分了解以后，做出了一個(gè)相對(duì)靠譜的判斷。這次溝通對(duì)我們最大的幫助在于，判斷出它所處的投資階段是長(zhǎng)期性的而非階段性的短期投資，這也影響了我們最終的投資策略，為我們的組合也貢獻(xiàn)了可觀的收益。”他還提到，“我們會(huì)一直找到滿意的專家為止，感覺(jué)對(duì)投資非常有用，使用頻率也比較高，可以說(shuō)是提升投研效率的‘點(diǎn)睛之筆’。”

姜?jiǎng)P稱，市場(chǎng)提供這類服務(wù)的研究中介不少，這類服務(wù)其實(shí)也流行了四五年。前幾年他所在的私募使用這類服務(wù)的次數(shù)比較少，主要是由于專家和買(mǎi)方需求的匹配度不太高，但隨著需求和供給雙方在彼此磨合中更加了解對(duì)方的需求點(diǎn)，雙方交流的效率和匹配度也越來(lái)越好。

“專家?guī)斓臄?shù)量逐漸增多，覆蓋的范圍也越來(lái)越廣，專家的相關(guān)度和成熟度會(huì)提高很多。比如有次我想進(jìn)入邊緣計(jì)算領(lǐng)域，如果專家不能從投資人的角度去理解我們的實(shí)際需求，很可能會(huì)講一堆投資人聽(tīng)不懂的技術(shù)術(shù)語(yǔ)和概念，那么這種效果就很差；但如果能找到有實(shí)操經(jīng)驗(yàn)的業(yè)內(nèi)人士，他很可能會(huì)從應(yīng)用場(chǎng)景、前景、市場(chǎng)需求等各種通俗的角度循序漸進(jìn)地講解，效果也會(huì)事半功倍。”他還補(bǔ)充說(shuō)，這類第三方專家服務(wù)公司通常還在每次服務(wù)后讓客戶反饋意見(jiàn)，例如這類專家適合不適合做這方面的溝通，這種不斷的篩選和調(diào)整會(huì)使得服務(wù)的質(zhì)量越來(lái)越高。

另一位曾在第三方專家服務(wù)公司有過(guò)工作經(jīng)驗(yàn)的資深人士稱，剛開(kāi)始，買(mǎi)方能掌握到的信息除了自己的研究所得外，大部分都來(lái)自于賣(mài)方的研究報(bào)告，但研究報(bào)告和賣(mài)方的身份天然有不能完全切割的利益聯(lián)系，買(mǎi)方就會(huì)辯證地考慮研究報(bào)告的客觀性和價(jià)值；另外，券商提供的是二手的資料分析，有時(shí)買(mǎi)方更傾向找到一手資料進(jìn)行相互印證，通過(guò)不同維度去看一家公司，這也是專家服務(wù)最初興起的緣由和未來(lái)的空間所在。

不過(guò)，定制化服務(wù)背后的相關(guān)收費(fèi)并不便宜。蘭宇稱，“專家服務(wù)價(jià)格較高，比券商賣(mài)方貴。券商賣(mài)方可先免費(fèi)試用，投入一段時(shí)間后，再將傭金給至研究，券商之間競(jìng)爭(zhēng)大，因此價(jià)格也屬于可商量的范圍。但專家服務(wù)則明碼標(biāo)價(jià)，按小時(shí)付費(fèi)較多，按專家資深程度不同付費(fèi)。”李明亦表示，每小時(shí)幾千元到上萬(wàn)元不等，平臺(tái)中專家也會(huì)分為幾個(gè)等級(jí)，特別資深、評(píng)價(jià)好的專家收費(fèi)相對(duì)貴一些。

“也可能是按一個(gè)服務(wù)包整體收費(fèi)，涵蓋一年若干次的服務(wù)?？傮w上類似于律師行業(yè)，盈利模式靠咨詢服務(wù)費(fèi)，而券商賣(mài)方研究的盈利模式主要靠傭金。”一位三方研究機(jī)構(gòu)人士稱。

一邊是機(jī)構(gòu)付費(fèi)給提供專家服務(wù)的公司，另一邊是專家服務(wù)公司付費(fèi)給相關(guān)專家。一位接受過(guò)某專家公司訪談的人士稱，“訪談時(shí)長(zhǎng)在45-60分鐘之間，按實(shí)際時(shí)長(zhǎng)費(fèi)用結(jié)算，一小時(shí)1000元，保密工作做得不錯(cuò)，對(duì)方稱看不到我手機(jī)號(hào)，咨詢的是此前在國(guó)外工作的具體內(nèi)容，包括使用某軟件整體流程等相關(guān)問(wèn)題。”

與傳統(tǒng)賣(mài)方研究形成“互補(bǔ)”

“投資就像下象棋，不是人多就能得到更好的信息，深度比廣度更重要，券商研究員鋪的是廣度，專家服務(wù)庫(kù)講求的是深度。提供服務(wù)的人多但若深度不夠，用處可能也比較有限。”上述三方研究機(jī)構(gòu)人士稱。

姜?jiǎng)P表示，“這種服務(wù)最大的特點(diǎn)是定制化，并且響應(yīng)速度快。通常在我們提出需求后，他們會(huì)很快找到合適的專家，為我們提供一對(duì)一的服務(wù)。賣(mài)方提供的更類似一種偏標(biāo)準(zhǔn)化的服務(wù)，試圖在匹配買(mǎi)方的需求，但其實(shí)是一對(duì)多的形式。另一方面，這種專家?guī)旆?wù)的時(shí)效性比較強(qiáng)，比如在某個(gè)階段，我當(dāng)前更關(guān)注新能源汽車(chē)，下個(gè)階段比較關(guān)注白酒，它都能在很短時(shí)間內(nèi)組織行業(yè)內(nèi)的專家和產(chǎn)業(yè)上下游，乃至競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的人，幫我們?cè)谳^短的時(shí)間內(nèi)從多個(gè)角度去了解行業(yè)和企業(yè)。整體上，我們提出的絕大部分問(wèn)題他們能比較好的滿足。”

在李明看來(lái)，專家訪談主要是從行業(yè)內(nèi)從業(yè)者的角度來(lái)看問(wèn)題，而賣(mài)方分析師則是從行業(yè)研究到公司研究的角度，屬于投資驅(qū)動(dòng)。不過(guò)，兩者最大區(qū)別是專家對(duì)某公司某業(yè)務(wù)非常熟悉；而券商分析師行業(yè)視角則更廣。總體來(lái)說(shuō)，兩者屬于互補(bǔ)關(guān)系，涉及較為專業(yè)的行業(yè)時(shí)，專家觀點(diǎn)也有局限性和較大主觀性，需買(mǎi)方機(jī)構(gòu)進(jìn)一步甄別。

“兩者區(qū)別很大，專家?guī)焯峁┑氖切袠I(yè)內(nèi)或產(chǎn)業(yè)鏈的專家，不是類似券商中的研究人士；券商賣(mài)方存在導(dǎo)向性，獲得信息可能已被加工過(guò)。”蘭宇表示，兩者并不存在擠壓情況，有研究能力的券商賣(mài)方存在行業(yè)壁壘，有自身資源和分析是普通機(jī)構(gòu)無(wú)法獲得的，而專家服務(wù)并不是所有機(jī)構(gòu)均需要，部分專注主題概念的私募就不需要，只有偏基本面研究和個(gè)股研究的公司才需要。

某券商資深人士稱，整體而言，兩者存在差異化優(yōu)勢(shì)。一方面，券商整體研究資源豐富可獲取傭金；專家?guī)鞂＜壹?jí)別較高，屬于行業(yè)內(nèi)資深人士，在細(xì)分方面更專業(yè)。另一方面，以私募為例，有些私募規(guī)模較小，券商不愿意花費(fèi)成本來(lái)覆蓋這部分市場(chǎng)，因此小私募只能通過(guò)聘請(qǐng)第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)來(lái)獲得消息。專家服務(wù)機(jī)構(gòu)在海外已相對(duì)成熟，國(guó)內(nèi)未來(lái)亦會(huì)有更專業(yè)的第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)脫穎而出。

另一資深私募人士稱，兩者差別很大，券商屬于持牌機(jī)構(gòu)，作為交易商通過(guò)分倉(cāng)傭金收費(fèi)，報(bào)告非常詳細(xì)，但專家服務(wù)模式屬于為內(nèi)容付費(fèi)，需要借用券商通道提供咨詢服務(wù)。此模式已相對(duì)成熟，在券商間的競(jìng)爭(zhēng)也比較大。

“我覺(jué)得兩者的服務(wù)互為是融合的，不是非此即彼，研究中介的業(yè)務(wù)是對(duì)傳統(tǒng)賣(mài)方業(yè)務(wù)的補(bǔ)充。”姜?jiǎng)P稱，“上市公司的業(yè)務(wù)經(jīng)常變化很快，常常出來(lái)新的知識(shí)點(diǎn)，但我們自己的研究員對(duì)行業(yè)的認(rèn)識(shí)是逐步加深的過(guò)程，如果想加速這個(gè)過(guò)程，找專家聊一聊是最好的方式；但如果想從大面上先建立對(duì)一個(gè)行業(yè)的認(rèn)知，多參考賣(mài)方的研究報(bào)告也是一件很有效率和性價(jià)比的事。”

合規(guī)是底線

不過(guò)，也有合規(guī)人士對(duì)這類服務(wù)提出了一些疑問(wèn)，例如專家對(duì)機(jī)構(gòu)問(wèn)題的回答會(huì)不會(huì)涉嫌透露非公開(kāi)信息，尤其是董秘對(duì)信息披露制度比較熟悉，“越界”的可能性還不大，但其他管理層對(duì)信息披露制度并不熟悉，是否會(huì)造成非公開(kāi)信息的提前透露。

姜?jiǎng)P認(rèn)為，這種服務(wù)在業(yè)內(nèi)已經(jīng)存在了四五年，能流行至今并越來(lái)越受到機(jī)構(gòu)的歡迎，合規(guī)肯定是其底線。“這種公司內(nèi)部也會(huì)有一系列行為準(zhǔn)則，哪些能說(shuō)哪些不能說(shuō)，會(huì)有比較明確的判斷；另一方面，我們的問(wèn)題也比較標(biāo)準(zhǔn)化，更多集中在行業(yè)發(fā)展階段、前景、技術(shù)解釋，以及企業(yè)基本面上，我覺(jué)得這是雙方之間的‘默契’，不會(huì)超出規(guī)則之外去做事。”

上述三方研究機(jī)構(gòu)的資深人士認(rèn)為，尊重法律是最基本的底線，也是對(duì)自己的保護(hù)，否則整個(gè)商業(yè)模式存在的邏輯就崩塌了。通常，專家重點(diǎn)聚焦未來(lái)技術(shù)發(fā)展的趨勢(shì)。

而另一方面，李明指出，“目前上市公司對(duì)該方面比較敏感，并不希望員工在外提供專家服務(wù)，尤其是部分專家闡述與事實(shí)存在較大偏差時(shí)，為公司高層或董秘溝通帶來(lái)不便，還需公司出面澄清等。整體來(lái)看，精而少的專家?guī)煲炎銐?，擴(kuò)張過(guò)快容易出現(xiàn)專家?guī)祠~(yú)龍混雜的情況，反而降低了投資效果。”

“專家資深程度很重要，雖然有些專家在提供專家服務(wù)公司的列表中，但實(shí)際根本約不到。”蘭宇稱，“部分細(xì)分行業(yè)亦無(wú)專家可提供，重要領(lǐng)域中關(guān)于技術(shù)、財(cái)務(wù)或供應(yīng)鏈相關(guān)的專家又有公司需保密的情況，該模式還是會(huì)遇到一定掣肘的。此外，也存在部分專家不靠譜的情況，所以了解某一情況時(shí)需多問(wèn)幾位專家，自身也需有一定判斷，不能完全相信。”

“這一領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)也很激烈，如果想脫穎而出，一方面是能精準(zhǔn)找到合適的專家，這些是第三方專家服務(wù)公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力也應(yīng)是獨(dú)享資源；并且有鑒別能力，判斷出哪些是專家哪些不是，在這方面的把關(guān)決定了服務(wù)的質(zhì)量。這類公司完全靠品質(zhì)收費(fèi)，公司業(yè)務(wù)中很大一部分靠‘回頭客’。如果核心競(jìng)爭(zhēng)力喪失，或者在合規(guī)底線上‘踩雷’，都會(huì)觸及公司生存的問(wèn)題。”上述三方研究機(jī)構(gòu)的資深人士表示。

（文中圖片來(lái)自攝圖網(wǎng)）