在我國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能切換和金融供給側(cè)改革的大背景下，科創(chuàng)板的推出是以增量改革帶動(dòng)存量結(jié)構(gòu)優(yōu)化的機(jī)制創(chuàng)新，是資本市場(chǎng)服務(wù)科技創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)的紅利釋放。隨著科創(chuàng)板正式啟動(dòng)，執(zhí)行層面宜處理好質(zhì)量和數(shù)量、速度的關(guān)系，實(shí)質(zhì)審核與信息披露的關(guān)系，定位的原則性和包容性的關(guān)系，融資、減持和退出的關(guān)系。 質(zhì)量?jī)?yōu)先與數(shù)量擴(kuò)容的關(guān)系 數(shù)據(jù)顯示，2017年滬深交易所股票融資2,221億美元，其中IPO融資328億美元。(采用2017年數(shù)據(jù)以避免2018年股市大幅調(diào)整對(duì)市場(chǎng)融資的影響，以2017年底人民幣對(duì)美元匯率6.66折算)同期，美國(guó)紐交所和納斯達(dá)克的普通股和優(yōu)先股融資2235億美元，其中IPO(扣除封閉式基金的IPO)365億美元?？紤]到美國(guó)市場(chǎng)IPO有約20%的外國(guó)公司發(fā)行ADR，中國(guó)則有較多的境外上市企業(yè)，實(shí)際上中國(guó)企業(yè)的股票融資規(guī)模已超越美國(guó)。 上述現(xiàn)象由我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的證券化過(guò)程推動(dòng)。中國(guó)資本市場(chǎng)本世紀(jì)以來(lái)制度紅利相繼釋放，多年積累的國(guó)有和民營(yíng)企業(yè)在迅速實(shí)現(xiàn)證券化。目前傳統(tǒng)龍頭企業(yè)的證券化過(guò)程接近尾聲，未來(lái)每年新增IPO與國(guó)家經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)相匹配，存在受到經(jīng)濟(jì)規(guī)律和市場(chǎng)規(guī)律支配的限度。 雖然IPO規(guī)模擴(kuò)容存在天花板，但增量改革帶動(dòng)存量?jī)?yōu)化具有巨大潛力。中國(guó)資本市場(chǎng)與美國(guó)的差距體現(xiàn)在質(zhì)量和結(jié)構(gòu)上，美國(guó)前十名市值公司幾乎為互聯(lián)網(wǎng)和高科技公司占據(jù)，它們從誕生到成長(zhǎng)為行業(yè)巨頭，與資本市場(chǎng)形影不離。A股大市值公司集中在金融、傳統(tǒng)能源和傳統(tǒng)消費(fèi)領(lǐng)域，這些公司的發(fā)展與間接融資體系密切關(guān)聯(lián)。其中金融類上市公司(主要是銀行類上市公司)的比重過(guò)高，占據(jù)了A股市值的22%，凈利潤(rùn)的52%(2017年底)，以及募集資金的20.3%(近三年平均數(shù))。 因此，要推進(jìn)科創(chuàng)板建設(shè)，吸引優(yōu)質(zhì)新興企業(yè)上市，改變傳統(tǒng)企業(yè)占比過(guò)高及對(duì)間接融資依賴過(guò)重的格局。科創(chuàng)板為新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)量身定做上市標(biāo)準(zhǔn)，并吸取資本市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，在投資者適當(dāng)性門檻、退市制度等方面進(jìn)行制度創(chuàng)新，科創(chuàng)板的意義遠(yuǎn)非簡(jiǎn)單的板塊擴(kuò)容可比。 但這并不等于說(shuō)，科創(chuàng)板建設(shè)不需要數(shù)量和速度。尤其是在剛開板的一段時(shí)間，需要集中吸納一批過(guò)去被傳統(tǒng)發(fā)行上市體制擋在門外的優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新企業(yè)。隨著科創(chuàng)板運(yùn)行進(jìn)入常態(tài)，需要從長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的角度把握速度、數(shù)量和質(zhì)量的平衡。 實(shí)質(zhì)審核與信息披露的關(guān)系 在質(zhì)量?jī)?yōu)先、兼顧速度和數(shù)量的前提下，設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制以充分信息披露為工具，監(jiān)管部門進(jìn)行一定程度的質(zhì)量控制。這種發(fā)行上市體制，是由現(xiàn)階段市場(chǎng)狀況和社會(huì)環(huán)境所決定的： 第一，市場(chǎng)誠(chéng)信文化和失信懲戒機(jī)制尚未充分建立。 第二，科創(chuàng)板制定了嚴(yán)格的退市規(guī)則，但執(zhí)行力度有待實(shí)踐考驗(yàn)。未來(lái)的科創(chuàng)板是否可以復(fù)制“大進(jìn)大出”，“快進(jìn)快出”的納斯達(dá)克模式，需要結(jié)合投資者結(jié)構(gòu)、社會(huì)穩(wěn)定等情況作出審慎判斷。 第三，其他有利于公司治理的市場(chǎng)約束機(jī)制，包括做空、集團(tuán)訴訟、控制權(quán)收購(gòu)等，囿于法律、制度、文化等多種因素，目前尚未發(fā)展成形。 基于上述現(xiàn)實(shí)，事前監(jiān)管在一定程度上擔(dān)當(dāng)了市場(chǎng)制約機(jī)制缺位情況下的質(zhì)量把控職能。為減少事前審核的弊端，一方面加強(qiáng)公開透明、過(guò)程留痕和多人多環(huán)節(jié)審核制度，最大程度地限制尋租空間；另一方面借助交易所的市場(chǎng)化地位有效行使酌量權(quán)，消解行政方式有時(shí)不得不“一刀切”的無(wú)奈。 保持融資和減持規(guī)則的連貫性 目前科創(chuàng)板定位于“硬科技”(新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保、生物醫(yī)藥等領(lǐng)域)企業(yè)。這類技術(shù)企業(yè)與本世紀(jì)以來(lái)“中概股”憑借商業(yè)模式創(chuàng)新?lián)屨际袌?chǎng)先機(jī)，獲得贏者通吃的壟斷地位有所不同，需要長(zhǎng)期技術(shù)、人才、工藝的積累。而且，我國(guó)科技創(chuàng)新企業(yè)大多處于科技攻關(guān)期和市場(chǎng)拓展期，還將面對(duì)外部不確定因素形成的產(chǎn)業(yè)鏈壁壘。由此，科創(chuàng)板發(fā)展需要有伴隨新一代科技企業(yè)艱苦創(chuàng)業(yè)和成長(zhǎng)的耐心和定力。 隨著科創(chuàng)板企業(yè)上市進(jìn)入常態(tài)化，可在堅(jiān)持定位原則的前提下，適時(shí)適度提高包容性，接納一些商業(yè)模式創(chuàng)新，并且讓取得較大成就的企業(yè)上市。畢竟在迭代和跨界競(jìng)爭(zhēng)的時(shí)代，企業(yè)邊界變得模糊。 股份交易制度是發(fā)行上市制度的自然延伸。科創(chuàng)板對(duì)企業(yè)和投資者最重要的不是通過(guò)IPO融到資金，符合科創(chuàng)板定位的企業(yè)一般已經(jīng)獲得多輪私募融資?？苿?chuàng)板的吸引力在于提供證券流動(dòng)和價(jià)格發(fā)現(xiàn)，給予創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)“市值”身份與激勵(lì)手段，并為私募投資機(jī)構(gòu)提供退出渠道。 資本市場(chǎng)上廣義的融資既包括上市公司發(fā)行新股，也包括股東轉(zhuǎn)讓股份。融資、投資和退出是鏡像和閉環(huán)的關(guān)系。投資既包括認(rèn)購(gòu)新股，也包括受讓老股。相應(yīng)地，企業(yè)發(fā)行新股和股東轉(zhuǎn)讓老股也都屬于融資行為。從時(shí)間軸來(lái)看，股東轉(zhuǎn)讓存量股是對(duì)其早期的一筆投資的兌現(xiàn)，又是新一輪投融資活動(dòng)的開始。 在成熟市場(chǎng)，兩類融資交易在法律和實(shí)踐中并不歧視對(duì)待。首次公開發(fā)行包括新股的首次公開發(fā)行和老股的首次公開出售，“上市后續(xù)發(fā)行”既有公司發(fā)行新股，也有股東出售存量股份。 筆者建議，發(fā)行上市制度和交易制度應(yīng)保持邏輯的一致，以避免影響整個(gè)市場(chǎng)的良性運(yùn)行。以科創(chuàng)板為契機(jī)梳理和調(diào)整股份轉(zhuǎn)讓的有關(guān)規(guī)則，減少對(duì)協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易的價(jià)格和期限限制，擇機(jī)啟動(dòng)上市前存量股與公開發(fā)行新股同步的減持機(jī)制等。 中證報(bào)王嘯封面及文中圖均來(lái)自攝圖網(wǎng)