同業(yè)市場的風波正讓一些資管人士徹夜難眠，這次將被掀開蓋頭的是“118工程”。“118工程”是指發(fā)行人為實現(xiàn)成功發(fā)債，用1倍的出資撬動1.8倍的融資規(guī)模，再通過同業(yè)正回購交易獲得額外融資。

近期，新華基金、東吳基金、金信基金等多家機構旗下個別產品爆發(fā)風險，其中部分便是“118工程”所致。“灰色的118”由此進入監(jiān)管法眼。據(jù)經濟觀察報記者從多位接近監(jiān)管層的人士處獲悉，監(jiān)管層目前已經關注到“118工程”這種結構化發(fā)債所蘊藏的風險問題，并已要求相關部門進行統(tǒng)計、調研，對其影響進行分析。

一家券商資管的投資經理對此感到擔憂，“一來是擔心之前的結構化專戶可能會被要求采取相應的風險處置措施，二來是這個業(yè)務一旦被叫停，以后的業(yè)務空間會越來越窄。”

伴隨著監(jiān)管層的關注和調查，針對結構化發(fā)債的監(jiān)管補漏措施或已處于醞釀狀態(tài)。

不過有業(yè)內人士認為，結構化發(fā)債客觀上為實體企業(yè)獲得直接融資提供了幫助，不宜采取一刀切的叫停措施。

一位接近監(jiān)管層的公募人士則表示，對于結構化發(fā)債所引發(fā)的風險問題，可以通過補充信息披露要求、完善回購交易流程、加強市場數(shù)據(jù)摸底等方式，來增強債券市場信用信息的真實性、透明性和可預期性，實現(xiàn)市場潛在風險的防范與化解。

監(jiān)管出手

由于2018年以來企業(yè)信用環(huán)境收縮，部分企業(yè)出現(xiàn)發(fā)債困難的情況，進而導致結構化發(fā)債開始在業(yè)內興起，不少券商資管產品、基金專戶開始為其提供通道服務。在這種模式下，債券發(fā)行人通過資管產品等通道進行債券自持，并通過分級安排、同業(yè)回購等方式獲得額外融資。

然而自今年6月開始，個別城商行爆發(fā)風險，同業(yè)市場的剛性兌付預期隨之被打破，部分非銀機構的流動性壓力上升。同業(yè)市場開始出現(xiàn)信用分層，此前的盲目回購模式變得謹慎，而非銀機構、產品戶等體量有限的交易對手方則在同業(yè)市場中承受著信用歧視。

于是一邊是銀行類金融機構頗為寬裕的資金環(huán)境，另一邊的中小非銀機構的資金鏈卻一直處于緊繃狀態(tài)，多家券商資管產品、基金專戶發(fā)生回購違約。

在這場“非銀錢荒”中，從新華基金、東吳基金等專戶產品接連違約無奈處置資產，到金信基金的產品爆倉，標志著債券資管產品“高杠桿+信用債”模式在非銀流動性壓力下走向終結，也讓市場中“裸泳”的結構化發(fā)債問題得以暴露。

6月12日，新華基金向委托人發(fā)布風險處置提示公告，稱對其專戶產品資產進行處置，以避免同業(yè)回購的違約，而金信基金等其他多家公募機構也相繼發(fā)生專戶風險事件。

此后，監(jiān)管層形成了商業(yè)銀行支持頭部券商授信，并由頭部券商向中小非銀機構提供流動性支持的風險化解方案。但對于一些高杠桿、信用債持有比例較高的資管產品來說，流動性壓力仍然存在。

“救助也只是為了阻隔風險傳導，并不會一味地對高風險機構進行救助，否則就會引發(fā)道德風險。”一位接近監(jiān)管層的人士表示，針對非銀機構的支持并不代表對高風險機構的救助，對于部分高杠桿的風險機構，市場的自然出清將成為一種常態(tài)。

“召集頭部券商穩(wěn)定市場情緒，但整體的緩解路徑仍然是市場化的，機構會對擔保品的風險進行獨立判斷。”華中一家券商債券交易員表示，“如果交易對手方是結構化債券的專戶，那么很有可能仍然難以獲得同業(yè)的支持，有些專戶6月底如果沒有母公司提供的流動性支持可能都平不了頭寸。”

在紓困流動性難題的同時，監(jiān)管層也在梳理風險傳導的根源。

經濟觀察報記者從多位接近監(jiān)管層的人士處了解到，監(jiān)管層目前已經關注到結構化發(fā)債帶來的風險問題，并要求相關部門對結構化發(fā)債和債券自持情況進行統(tǒng)計調研，對其影響進行分析。

種種跡象顯示，監(jiān)管層對于結構化發(fā)債的統(tǒng)計調研有可能是針對該項業(yè)務醞釀監(jiān)管措施的前兆。

“如果已經開展了調研統(tǒng)計工作，說明這種模式的風險已經引起了監(jiān)管部門的重視。”一位接近監(jiān)管層的公募人士指出，“針對當中的風險，不排除監(jiān)管可能會采取一些針對性的措施。”

灰色的“118工程”

“118工程”便是伴隨著結構化發(fā)債而來。

一位債券從業(yè)者告訴經濟觀察報記者，在具體的業(yè)務操作中，結構化發(fā)債可表現(xiàn)為三種不同的模式。

一是平層差額自持，即通過資管產品進行部分債券自持，通過銷售其余債券份額實現(xiàn)成功發(fā)債；

二是分級配資，即發(fā)行人通過設立分級資管產品自持債券，發(fā)行人認購劣后份額，并吸引私募、銀行資金認購夾層級和優(yōu)先級，進而擴大融資規(guī)模；

三是所謂的“118工程”。由于此前市場正常狀態(tài)下的AA級信用債的回購擔保折扣通常為8折，1倍的出資可換來1.8倍的融資規(guī)模，“118工程”因此得名。

一位接近新華基金人士的表示，“可一旦處置債券，自發(fā)自買的平衡就被打破了，發(fā)行人必須真金白銀的兌付債券，但實際上發(fā)行人只融了0.8倍于自身本金的錢，卻要承受額外的兌付壓力。”

業(yè)內共識是，此輪非銀流動性風險中風險最高的結構化發(fā)債模式非“118工程”莫屬。“這三種模式中，資管產品與債券自持幾乎都是標配，而后兩種模式的資金來源往往是銀行業(yè)金融機構，因此具有相對更高的風險傳導性。”匯金系一家券商固收分析師表示，“但分級產品的配資模式，其實和ABS的分級模式相類似，如果不做太多回購本身杠桿也不高，但2018年下半年很多銀行并不認可這種模式了。”“因為債券的配資不比股票，流動性較差，而且一旦出現(xiàn)信用風險，分級機制下的優(yōu)先受償是沒有意義的，因為發(fā)行人還不上錢，就肯定是全額違約，所以形式上的分級，在風險實質上仍然和平層產品區(qū)別不大。”上述分析師坦言，這一市場狀況最終讓“118工程”大行其道。“‘118工程’本質上還是在利用持牌機構的同業(yè)資金空轉在做套利，因為回購交易時很多同業(yè)認的是對手方是持牌機構的信用，而不是看擔保品真實風險。”一位曾從事結構化發(fā)債的券商人士表示，“對擔保品（質押標的債券）風險的無視，讓這些實際上并沒有真正發(fā)行成功的債券成為了同業(yè)資產包，并誘發(fā)一些資管產品杠桿的加大。”

該人士坦言，當非銀資金鏈緊張，同業(yè)兌付信仰被打破后，機構開始重新審視擔保品的質量，這種模式的風險就被暴露無疑了。“118工程”實質上是通道業(yè)務，之前一些中小非銀機構大力開展“118工程”，也是傳統(tǒng)非標通道業(yè)務的收縮所致，但這種激進終于在市場環(huán)境的變化下付出了代價。”

“一刀切”之難

監(jiān)管層的關注，正在引發(fā)業(yè)內對結構化發(fā)債監(jiān)管升級的恐懼。

記者從多位固收和資管人士處了解到，當前他們最為擔心的是監(jiān)管層對結構化發(fā)債模式進行“一刀切”的叫停。“結構化發(fā)債模式下，發(fā)行人的自持部分確實混淆了市場的信用判斷，而且過程中存在的高杠桿問題，也會帶來明顯的風險傳導。”一位接近監(jiān)管層的公募人士表示，“不排除監(jiān)管層有可能會采取‘一刀切’的窗口指導，調查并限制結構化發(fā)債。”“自從傳出監(jiān)管層要統(tǒng)計清查結構化債券后，不知道有多少同業(yè)徹夜難眠。”前述券商資管的投資經理稱。

有業(yè)內人士表示，“一刀切”地叫停結構化發(fā)債會對一些實體企業(yè)的融資帶來額外沖擊。“結構化發(fā)債本身仍然是實體經濟融資渠道的一個重要組成，因為許多發(fā)行人在信貸、非標、信托的融資受到了限制，轉而尋求債券市場直接融資，而結構化是解決發(fā)債困難的一種方式。”深圳一家券商債承人士表示，“如果一刀切地叫停結構化發(fā)債，不少實體企業(yè)的信用風險會進一步走高，滋生‘處置風險的風險’。”“監(jiān)管部門應該還是會整體地分析目前的結構化發(fā)債規(guī)模以及通道產品的杠桿情況，從全局角度審慎進行判斷。”上述債承人士認為，針對不同形式的結構化發(fā)債，帶來的影響也各不相同。

在其看來，應當根據(jù)結構化發(fā)債的模式差異性采取針對性措施。“比如對于‘118工程’來說，把企業(yè)的信用風險通過資管產品+回購交易的方式帶入同業(yè)市場，的確需要進行一定的阻隔或清理。但如果是平層的部分債券自持，又不涉及到高杠桿運作，則具有一定的合理性。”該債承人士稱。

也有券商人士表示，對于結構化發(fā)債即便采取限制措施，也應當按照新老劃斷原則進行規(guī)制。“從合規(guī)的角度看，結構化發(fā)債并不違規(guī)，但的確積聚了市場風險，同業(yè)杠桿和對中小非銀機構的信心又是比較敏感的，即便后續(xù)采取更多的風險處置措施，也應當愈加的審慎、穩(wěn)妥。”上海地區(qū)一家券商資管副總對此表示。

信披破局？

即便“一刀切”的政策也許不易實施，但結構化發(fā)債仍有一項無法繞開的“阿克琉斯之踵”，那就是發(fā)行人自持的事實被隱瞞于發(fā)行人成功發(fā)債的假象背后。

“118工程”給市場制造了一種信息假象，就是相關發(fā)行人能夠成功發(fā)出一筆AA級債券，但實際情況是這筆債走正常渠道根本發(fā)不出來，背后都是通過資管產品開展的自持游戲。但這種假象會誤導市場。同業(yè)機構若能夠清晰的掌握質押標的券發(fā)行人的自持情況，則大概率不會為“118工程”所涉專戶提供逆回購融資。

“如果能看出來這筆債是自持、是虛假發(fā)行，根本不用看評級公司的評級，直接不和對手交易就好了。”北方一家城商行金融市場部人士表示，“因為自持背后往往有高杠桿的結構化發(fā)行問題，這種回購風險較大。”

然而當前的債券信披制度下，發(fā)行人、承銷商均無需向外披露所發(fā)債券的持有人信息，進而促使“債券自持”得以瞞天過海。

前述城商行人士稱，監(jiān)管層應針對“118工程”等結構化發(fā)債的情況采取亡羊補牢的措施，應當進一步優(yōu)化債券持有人的穿透式信息披露要求，并要求發(fā)行人主動披露與債券持有人間的關聯(lián)關系。

“‘118工程’有時存在的債券‘自持’是發(fā)行人‘白手套’代持的，有時候工商信息上和發(fā)行人都不見得有關系，所以需要強調讓發(fā)行人或承銷機構主動去披露持有人信息，以免同業(yè)發(fā)生信用誤判。”上述固收分析師指出，“強化信披監(jiān)管也是體現(xiàn)市場化、法治化原則的一種監(jiān)管方向和方式。”

經濟觀察報 洪小棠（封面及內文圖自攝圖網）