圖片來源：攝圖網(wǎng)

備受期待的MLF操作來了，但利率沒變，結(jié)果可能出乎絕大多數(shù)人的意料。早間，A股盤中一度跌破3000點(diǎn)，債市上演過山車行情。

17日早間，央行公告稱，2019年9月17日，人民銀行開展中期借貸便利（MLF）操作2000億元。今日不開展逆回購操作。今日有2650億元MLF和800億元央行逆回購到期。至此，9月公開市場操作最大懸念揭曉。

之前，市場分成兩派，一方認(rèn)為央行17日將開展MLF操作，并下調(diào)利率；一方認(rèn)為17日不會(huì)開展MLF操作，利率下調(diào)無從談及。

沒想到，央行選擇中間路線，續(xù)做MLF，但不調(diào)整利率！

資料來源：央行官網(wǎng)

分析人士稱，MLF利率下調(diào)預(yù)期落空，或?yàn)楸苊庖?ldquo;大水漫灌”的誤讀，也表明物價(jià)走勢的確對貨幣政策調(diào)控構(gòu)成一定制約，同時(shí)也是給應(yīng)對未來形勢變化預(yù)留政策空間。

總之，先讓降準(zhǔn)、專項(xiàng)債等政策子彈“再飛一會(huì)兒”。

A股回落 債市上演戲劇性一幕

17日，央行MLF操作出乎意外，讓市場措手不及。

A股今日低開低走，操作消息披露后，滬指回落考驗(yàn)3000點(diǎn)。

資料來源：Wind

債券市場上演“過山車”行情，現(xiàn)券收益率先是快速走低，隨后快速反彈。國債期貨則高開低走，一度翻綠。

資料來源：Wind

MLF續(xù)做了，利率沒變

因寄托著一些市場參與者對于降息的期盼，9月17日的公開市場操作備受關(guān)注。

事實(shí)上，從今年一季度開始，市場上就出現(xiàn)了關(guān)于降息的討論。

資料來源:Wind

但8月以來，下調(diào)政策利率尤其是下調(diào)MLF利率預(yù)期明顯升溫。

主要有三個(gè)催化劑：

一是全球央行寬松舉措不斷。

二是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，逆周期調(diào)節(jié)發(fā)力的迫切性增強(qiáng)。

三是LPR改革后，越來越多的市場機(jī)構(gòu)認(rèn)為，貨幣當(dāng)局可能通過降低MLF利率方式引導(dǎo)LPR下行。

資料來源：中國人民銀行官網(wǎng)

8月，央行改革了LPR形成機(jī)制，將LPR與MLF利率掛鉤，使得MLF作為政策利率的地位陡然上升。

LPR改革前：貸款基準(zhǔn)利率充當(dāng)貸款定價(jià)基準(zhǔn)，LPR大多參考貸款基準(zhǔn)利率進(jìn)行報(bào)價(jià)。

LPR改革后：LPR取代貸款基準(zhǔn)利率，LPR=MLF利率+加點(diǎn)。

民生銀行首席研究員溫彬發(fā)文稱：“貨幣政策價(jià)格工具將由過去的法定貸款利率轉(zhuǎn)變?yōu)槟壳暗腗LF利率，今后再談到加息還是降息就是指MLF利率的變動(dòng)。”

在降低實(shí)際利率的政策語境下，不少市場機(jī)構(gòu)認(rèn)為，貨幣當(dāng)局可能通過降低MLF利率方式引導(dǎo)LPR下行。

在8月MLF利率調(diào)整預(yù)期落空之后，市場轉(zhuǎn)而關(guān)注9月MLF操作，9月17日的操作尤其受到關(guān)注。

9月有兩筆MLF到期，9月9日到期1765億元（順延到期），9月17日到期2650億元。17日被視為MLF利率下調(diào)關(guān)鍵窗口期，理由在于，市場推測歐央行、美聯(lián)儲(chǔ)大概率將在9月降息。在美聯(lián)儲(chǔ)議息前，17日恰有一筆MLF到期。此外，9月20日將發(fā)布新一期的LPR，適時(shí)下調(diào)MLF利率，可及時(shí)帶動(dòng)LPR下行。

9月9日，第一筆MLF到期時(shí)，央行沒有續(xù)做；如今，第二筆MLF到期被續(xù)做了，但是利率沒變。如此做法，可能出乎絕大部分人的意料。

此前兩大陣營吵得不可開交

事實(shí)上，圍繞要不要降息、要不要下調(diào)MLF利率，之前各方已經(jīng)吵翻了天。

起初，8月中旬，LPR改革舉措宣布，市場對于調(diào)降MLF利率抱有強(qiáng)烈的一致預(yù)期，但此后降息預(yù)期反復(fù)變化，市場分歧逐漸加大，分化成兩大陣營。

一派認(rèn)為，降息很有必要，且應(yīng)該下調(diào)MLF利率。

理由主要是：

首先，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，逆周期調(diào)節(jié)需加大力度。

其次，海外一些央行紛紛放松貨幣政策，中外利差擴(kuò)大，為我國貨幣政策更注重內(nèi)部均衡創(chuàng)造更好條件。

最后，降息約束在逐漸減弱。一方面，房地產(chǎn)融資渠道全面收緊，解決了降息的一大掣肘。另一方面，8月人民幣匯率貶值風(fēng)險(xiǎn)已得到較充分釋放，減輕了降息可能引發(fā)匯率大幅貶值的顧慮。

這一派的代表人物包括：恒大研究院任澤平、華泰證券張繼強(qiáng)、民生銀行溫彬、中金公司陳健恒、光大證券王一峰、國金證券邊泉水、上海證券胡月曉，等等。

如任澤平認(rèn)為，核心CPI下行、PPI連續(xù)兩月為負(fù)，經(jīng)濟(jì)增長承壓，該降息了。目前MLF利率仍處于歷史最高點(diǎn)，降息空間充足。

溫彬認(rèn)為，降低政策利率不僅有空間，而且非常緊迫和必要。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，央行應(yīng)盡快降息，即降低MLF利率，進(jìn)而有效引導(dǎo)LPR下行，切實(shí)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，穩(wěn)定投資和消費(fèi)，確保宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間。

王一峰也表示，近期降低MLF利率很有必要。為短期內(nèi)快速明顯降低實(shí)際利率水平，建議采取下調(diào)MLF利率的方式。

另一派認(rèn)為，降息迫切性不強(qiáng)，MLF利率短期可能不會(huì)下調(diào)。

理由主要是：

首先，當(dāng)前通脹有上行態(tài)勢，年內(nèi)個(gè)別月份CPI甚至可能破3%。

其次，降息會(huì)加大人民幣匯率貶值壓力。

再者，降準(zhǔn)之后緊接著降息，可能引起“大水漫灌”的誤讀，也與市場化改革的取向背道而馳。

最后，當(dāng)前內(nèi)外形勢復(fù)雜，未來不確定性還很多，不宜一下子把子彈打光。

這一派的代表人物包括：海通證券姜超、光大證券張旭、華創(chuàng)證券張瑜、長城證券汪毅、華爾街見聞鄧海清，等等。

如姜超指出，當(dāng)前的物價(jià)走勢并不滿足過去降息的兩個(gè)條件：一方面，CPI仍處于上行周期當(dāng)中；另一方面，CPI或?qū)⑼黄?%的政策目標(biāo)。因此，消費(fèi)物價(jià)的上行并不支持央行進(jìn)一步放松貨幣政策，降息也就成了小概率事件。

張旭認(rèn)為，從匯率、通脹、經(jīng)濟(jì)增長三方面判斷，當(dāng)前下調(diào)MLF利率的迫切性并不高。

鄧海清認(rèn)為，央行大概率是通過逆回購對沖MLF到期，MLF利率下調(diào)的可能性基本消失。

張瑜表示，9月16日降準(zhǔn)過后隨即下調(diào)MLF利率，降準(zhǔn)+降息釋放的寬松信號過于強(qiáng)烈，11月再擇機(jī)降息有利于突出政策定力。

讓降準(zhǔn)、專項(xiàng)債等政策子彈“再飛一會(huì)兒”

9月MLF利率下調(diào)沒戲了，但很難說到底是哪一方贏了。

市場爭論的焦點(diǎn)其實(shí)不在可不可能降息，而是有沒有必要馬上降息或者用哪種手段降息。對于降息的趨勢，其實(shí)分歧并不大。

分析人士指出，不是不降，是時(shí)機(jī)未到。降息選項(xiàng)始終在政策工具箱之中，但實(shí)施時(shí)機(jī)可能還需進(jìn)一步醞釀。

降息“路線圖”已逐漸變得清晰。在完善LPR形成機(jī)制，實(shí)現(xiàn)貸款利率換錨之后，適時(shí)通過降低MLF利率以進(jìn)一步降低實(shí)體貸款利率的可能性在增大。

分析人士認(rèn)為，“LPR機(jī)制完善—LPR基準(zhǔn)推廣—MLF小幅多次調(diào)降”的降息三部曲將先后奏響。即便9月MLF利率不下調(diào)，未來擇機(jī)下調(diào)的可能性也在上升。

當(dāng)然，考慮到市場利率并不高，且仍需兼顧穩(wěn)定匯率、穩(wěn)定物價(jià)、結(jié)構(gòu)性去杠桿等宏觀目標(biāo)。未來即便包括MLF利率在內(nèi)的公開市場操作利率出現(xiàn)下調(diào)，預(yù)計(jì)也會(huì)是以碎步緩行的方式呈現(xiàn)。

9月真的不降息了嗎？

9月還有一次降息機(jī)會(huì)，即20日LPR新一期公布時(shí)。

自2019年8月20日起，中國人民銀行授權(quán)全國銀行間同業(yè)拆借中心于每月20日（遇節(jié)假日順延）9時(shí)30分公布貸款市場報(bào)價(jià)利率。

9月20日，將公布新一期LPR。

即便不下調(diào)MLF利率，LPR仍有可能下行。

從公式上看，LPR=MLF利率+加點(diǎn)。MLF利率或加點(diǎn)水平變化都可能引起LPR變化。

要達(dá)到降低LPR的目的，也可以通過壓縮LPR與MLF之間利差的方式實(shí)現(xiàn)。

目前1年期LPR為4.25%，與1年期MLF利率之間的利差達(dá)到95個(gè)基點(diǎn)，可被壓縮的空間比較充足。相比之下，目前1年期MLF利率與歷史最低至3.0%之間的只有30個(gè)基點(diǎn)的利差。

MLF操作的懸念終于落地了，但更大的懸念還在后頭。

不少機(jī)構(gòu)認(rèn)為，年內(nèi)財(cái)政貨幣政策仍有施展的空間。

國金證券研報(bào)指出，面臨經(jīng)濟(jì)下行壓力，逆周期政策方面，需要貨幣與財(cái)政寬松來發(fā)揮合力，預(yù)計(jì)年內(nèi)降息降準(zhǔn)的貨幣政策操作仍將繼續(xù)。

中信證券研報(bào)指出，實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍在底部，工業(yè)增加值及投資增速均顯疲弱，其中工業(yè)增加值單月增速已達(dá)2009年以來最低水平；投資層面，仍然是地產(chǎn)“一枝獨(dú)秀”，后續(xù)有進(jìn)一步回落的壓力。預(yù)計(jì)后續(xù)財(cái)政和貨幣政策均將進(jìn)一步發(fā)力。

民生證券研報(bào)指出，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入多事之秋，主要經(jīng)濟(jì)體央行紛紛進(jìn)入寬松周期，中國仍有較大政策空間，包括MLF利率和LPR下降、新一輪減稅降費(fèi)、歲末年初再次降準(zhǔn)等措施均值得期待。

聲明：文章內(nèi)容或者數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。