本文為“證券公司董事長談證券業(yè)高質(zhì)量發(fā)展”專欄文章之二十四，本專欄由中國證券業(yè)協(xié)會(huì)與中國證券報(bào)聯(lián)合推出，邀請(qǐng)證券公司董事長結(jié)合公司發(fā)展實(shí)踐，圍繞實(shí)現(xiàn)證券業(yè)高質(zhì)量發(fā)展分享感悟、總結(jié)經(jīng)驗(yàn)、提出建議，共促資本市場和證券業(yè)邁上新臺(tái)階、開創(chuàng)新局面、實(shí)現(xiàn)新發(fā)展。

作者：平安證券股份有限公司董事長何之江

新時(shí)代背景下，資本市場的重要性被提到了前所未有的新高度。證券公司作為連接資本市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的中介機(jī)構(gòu)，承擔(dān)著時(shí)代賦予的重要使命。當(dāng)前金融市場加速開放，科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制穩(wěn)步推進(jìn)，證券行業(yè)發(fā)展節(jié)奏加快，證券公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，符合資本市場供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革思想，有助于夯實(shí)市場基礎(chǔ)，更好地滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)多樣化的金融需求。

資本市場同時(shí)也是居民收獲財(cái)產(chǎn)性收入的來源之一，從這個(gè)視角看，證券公司則是連接居民與社會(huì)財(cái)富的重要媒介。我國改革開放歷經(jīng)40多年發(fā)展和積累，居民財(cái)產(chǎn)存量達(dá)到一定程度，以財(cái)產(chǎn)要素獲取收益已經(jīng)成為拓寬收入分配渠道的新契機(jī)。在提升居民財(cái)產(chǎn)性收入方面，證券公司財(cái)富管理業(yè)務(wù)大有可為。

行業(yè)變遷孕育新的機(jī)遇

近年來，金融市場的宏觀要素和微觀結(jié)構(gòu)都發(fā)生了可觀的變化，證券行業(yè)自身不斷適應(yīng)外部環(huán)境變遷并加快傳統(tǒng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，為財(cái)富管理提供了良好的內(nèi)外部契機(jī)。

（一）金融市場內(nèi)部要素發(fā)生變化

金融開放是中國金融改革的一項(xiàng)關(guān)鍵舉措，它將深刻改變我國資本市場生態(tài)，帶來新的發(fā)展機(jī)遇。隨著國內(nèi)外市場互聯(lián)互通不斷增強(qiáng)，跨國金融機(jī)構(gòu)加大布局力度，更多的境外投資者將深度參與我國資本市場，其交易理念和先進(jìn)技術(shù)也將直接影響境內(nèi)投資者的行為模式，資本市場的估值體系有望重塑，機(jī)構(gòu)投資者將扮演更加關(guān)鍵的角色。外資控股的證券公司在國際業(yè)務(wù)、機(jī)構(gòu)投資者服務(wù)、綜合財(cái)富管理等方面擁有豐富經(jīng)驗(yàn)，將倒逼國內(nèi)證券公司強(qiáng)化資產(chǎn)定價(jià)能力和專業(yè)服務(wù)能力。

《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》于2018年正式印發(fā)，針對(duì)金融產(chǎn)品，新規(guī)涉及打破剛性兌付、規(guī)范資金池以及推動(dòng)凈值化管理等。過去，宏觀經(jīng)濟(jì)的高速增長支撐了規(guī)模龐大的銀行信貸及“影子銀行”資產(chǎn)的擴(kuò)張，這些資產(chǎn)被包裝成為面向個(gè)人投資者的理財(cái)產(chǎn)品并提供顯性或隱性擔(dān)保。投資者則對(duì)金融機(jī)構(gòu)銷售的非標(biāo)理財(cái)產(chǎn)品存在剛性兌付的預(yù)期，形成了國內(nèi)投資者大量投資配置于所謂“高收益、低風(fēng)險(xiǎn)”類固收理財(cái)產(chǎn)品的獨(dú)特現(xiàn)象。在實(shí)行新規(guī)之后，資產(chǎn)管理行業(yè)重新劃定賽道，除了產(chǎn)品端的競爭更加直接以外，資金來源端要求金融機(jī)構(gòu)強(qiáng)化產(chǎn)品評(píng)價(jià)能力、組合配置能力，建立長期服務(wù)思維。

科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制同樣影響深遠(yuǎn)。除了具備多重宏觀意義以外，站在微觀層面，它對(duì)于證券公司的轉(zhuǎn)型也意味著前所未有的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。首先，科創(chuàng)板需要證券公司整合研究、投行、投資、財(cái)富管理等多個(gè)條線，對(duì)組織架構(gòu)的靈活性和內(nèi)部協(xié)同的效率提出了更高要求；其次，科創(chuàng)板的適格客群恰好是財(cái)富管理中最為關(guān)鍵的中高凈值人群，從研究到服務(wù)，都需要更加精細(xì)化、專業(yè)化，從這個(gè)角度看，科創(chuàng)板是證券公司財(cái)富管理能力的試金石。

（二）家庭資產(chǎn)配置觀念逐漸普及，資本市場投資者群體壯大

隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長、居民財(cái)富積累和金融產(chǎn)品的普及，國內(nèi)的家庭及個(gè)人理財(cái)群體逐漸壯大，多年來，無論是投資于金融資產(chǎn)的絕對(duì)規(guī)模，還是金融資產(chǎn)占家庭總資產(chǎn)的比例都在以較快速度穩(wěn)步提升。

資本市場也不斷涌入大量新增投資者。截至2019年上半年末，中國結(jié)算公司公布的國內(nèi)自然人開戶人數(shù)已經(jīng)超過1.53億，較5年前增長近1倍；深交所發(fā)布的歷年“個(gè)人投資者狀況調(diào)查”系列報(bào)告顯示，新開戶客群的平均年齡存在逐年下降的趨勢(shì)，年輕人在市場中的參與度在提高。

與之對(duì)應(yīng)的情況是，國內(nèi)居民的金融素養(yǎng)仍有較大提升空間，并且在教育、收入、地域、年齡等方面存在較大的內(nèi)部差異，而金融素養(yǎng)水平往往與家庭金融資產(chǎn)組合的多樣性、分散程度呈正相關(guān)。中國人民銀行的調(diào)查結(jié)果顯示，在儲(chǔ)蓄、貸款、保險(xiǎn)、投資等各類別的金融知識(shí)中，國內(nèi)金融消費(fèi)者最為欠缺的是與投資相關(guān)的知識(shí)。對(duì)于證券公司而言，既要通過擴(kuò)展業(yè)務(wù)邊界來承接更廣泛的客群，又要以長線思維去耕耘這個(gè)市場，才能把握好這個(gè)機(jī)會(huì)。

（三）在行業(yè)競爭及監(jiān)管推動(dòng)下，行業(yè)探索經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型升級(jí)

傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型升級(jí)是行業(yè)內(nèi)一直探討的問題，多年來形成了“知易行難”的共識(shí)。傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)長期維持著以通道交易為核心的局面，從商業(yè)模式本質(zhì)上去探究，它符合“交易規(guī)模×通道費(fèi)率”這樣一個(gè)基本框架。過往行業(yè)整體處于增量市場狀態(tài)，客戶資產(chǎn)和市場容量都在向上攀升，而以零售客戶為主的通道交易業(yè)務(wù)則是相對(duì)簡單直接的創(chuàng)收途徑。

近些年，在互聯(lián)網(wǎng)證券的推動(dòng)下，業(yè)務(wù)遍布全國的大型證券公司、區(qū)域型證券公司以及擁有互聯(lián)網(wǎng)背景的新生力量交錯(cuò)競爭，打破了原來各占一方的局面，市場份額的切分方式發(fā)生了轉(zhuǎn)變，于是價(jià)格競爭突出，行業(yè)傭金觸底并向成本線逼近，業(yè)務(wù)規(guī)模和通道費(fèi)率都面臨下行壓力。

時(shí)至今日，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)仍然具備極強(qiáng)的生命力，只是從可持續(xù)發(fā)展的角度來看，它遇到了商業(yè)模式上的瓶頸。這需要解決兩方面的問題：一是原有商業(yè)模式有待改造和擴(kuò)充；二是原先的業(yè)務(wù)質(zhì)量和業(yè)務(wù)效率不高。順著這兩條邏輯，行業(yè)和監(jiān)管都在共同探索新的出路。

對(duì)于經(jīng)營機(jī)構(gòu)，傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)的轉(zhuǎn)型涵蓋很多議題，其中既包括目標(biāo)客群的再定位、服務(wù)和收費(fèi)模式的變化、經(jīng)紀(jì)內(nèi)部收入結(jié)構(gòu)的再平衡，也包括管理決策機(jī)制的變化。機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、產(chǎn)品配置和綜合財(cái)富管理的探索，都是題中之意。行業(yè)監(jiān)管層面，新的規(guī)則正在醞釀，監(jiān)管層有意推動(dòng)證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)差異化經(jīng)營，并逐步引入主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)機(jī)制等。這些受監(jiān)管認(rèn)可的業(yè)務(wù)形態(tài)上的突破，將為行業(yè)繼續(xù)探索新的商業(yè)模式打開空間。

傳統(tǒng)經(jīng)營模式無法匹配新的行業(yè)趨勢(shì)

從成熟市場的經(jīng)驗(yàn)看，基于客戶交易的傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)對(duì)于經(jīng)營機(jī)構(gòu)的收入貢獻(xiàn)逐漸降低，但它本身并沒有弱化，而是在龐大的體系中演變成為一項(xiàng)基礎(chǔ)設(shè)施性質(zhì)的功能。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)依然貢獻(xiàn)核心價(jià)值，需要改變的是它的經(jīng)營方式。

（一）傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)式微的關(guān)鍵原因

1．從證券公司的角度看，單一的通道交易業(yè)務(wù)難以實(shí)現(xiàn)差異化定價(jià)

經(jīng)歷了坐商、行商和網(wǎng)金三個(gè)時(shí)代，證券公司從被動(dòng)獲客到主動(dòng)獲客，積極性和參與度越來越高，但始終沒有解決業(yè)務(wù)高度同質(zhì)化的問題。這首先與前面提及的“增量市場”邏輯有關(guān)，經(jīng)營機(jī)構(gòu)沒有充足的動(dòng)力自我變革，后端對(duì)于客戶的專業(yè)服務(wù)也不夠；其次，未來商業(yè)模式的拓展也需要監(jiān)管予以支持，允許多樣化的服務(wù)模式、收費(fèi)模式的存在。

2．從投資者角度看，大量的投資者難以通過證券公司提供的交易工具、交易品種實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值增值的目標(biāo)

對(duì)于多數(shù)家庭和個(gè)人投資者而言，參與資本市場的最終目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的增長，但方式卻千差萬別。從整個(gè)投資流程看，一位投資者從產(chǎn)生投資想法，到?jīng)Q定資產(chǎn)配置比例，再到資金劃付和交易的實(shí)現(xiàn)，證券公司受限于業(yè)務(wù)資質(zhì)難以完整地參與整個(gè)過程，實(shí)現(xiàn)服務(wù)閉環(huán)。長期下來，會(huì)讓投資者對(duì)于證券公司功能屬性的看法產(chǎn)生偏差，認(rèn)為只有高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)適合通過證券公司進(jìn)行投資，從而形成一個(gè)負(fù)向的循環(huán)。

3．更關(guān)鍵的原因在于證券類資產(chǎn)的高波動(dòng)性，不能為投資者貢獻(xiàn)穩(wěn)定的回報(bào)

過去的若干年，國內(nèi)家庭資產(chǎn)以較高比例配置于地產(chǎn)，甚至不惜加大杠桿去投資。如果將地產(chǎn)看作一項(xiàng)投資品，那么它在過去的高回報(bào)是建立在這種資產(chǎn)的低波動(dòng)特點(diǎn)之上，并且擁有較低成本的、通暢的融資渠道。兩者相比，股票資產(chǎn)的長期回報(bào)其實(shí)很可觀，可以反映一定時(shí)期內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增長和企業(yè)盈利，但它的波動(dòng)很大，這會(huì)弱化投資者的持有體驗(yàn)，導(dǎo)致頻繁擇時(shí)、持有期較短，從而降低資產(chǎn)的長期回報(bào)率。

判斷一種商業(yè)模式是否成熟，可以觀察整個(gè)鏈條上的所有參與者是否都有不同程度的獲益，并且可持續(xù)地獲益。以上三個(gè)因素相互作用，漸漸形成了證券公司與客戶“雙輸”的局面，造成傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的式微。

（二）海外財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)和對(duì)比

以摩根士丹利為代表的全能投行和以嘉信理財(cái)為代表的綜合型財(cái)富管理機(jī)構(gòu)，對(duì)國內(nèi)證券公司的未來發(fā)展路徑給予了不同維度的啟示。這些機(jī)構(gòu)財(cái)富管理業(yè)務(wù)的收入主要來源于客戶資產(chǎn)，而國內(nèi)證券公司的創(chuàng)收路徑則多與證券市場行情和客戶的交易有關(guān)。

以摩根士丹利為例，其財(cái)富管理業(yè)務(wù)2018年的內(nèi)部收入結(jié)構(gòu)中，賬戶管理費(fèi)占據(jù)一半以上，交易傭金和凈利息各占兩成左右，換言之，其與行情高度相關(guān)的收入僅占四成。相比之下，國內(nèi)證券公司則有80%以上的業(yè)務(wù)與證券市場行情高度相關(guān)，即便是帶有狹義財(cái)富管理性質(zhì)的金融產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)，也很難做到與市場表現(xiàn)弱相關(guān)。

未來經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場由增量獲取到存量競爭的格局將長期存在，證券公司的探索方向應(yīng)是降低資產(chǎn)的高波動(dòng)對(duì)于客戶收益和經(jīng)營成果的影響，找到更具可持續(xù)性的商業(yè)模式。

證券公司應(yīng)加快財(cái)富管理能力建設(shè)

選擇了財(cái)富管理業(yè)務(wù)這樣一個(gè)新起點(diǎn)，證券公司便置身于一個(gè)更寬闊同時(shí)競爭也更加激烈的市場。如今標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品越來越普及，形成具有競爭力的財(cái)富管理模式，已經(jīng)成為各類金融機(jī)構(gòu)共同的目標(biāo)。證券公司應(yīng)立足自身的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，加快財(cái)富管理能力的建設(shè)。

（一）在行動(dòng)觀念上，全面踐行“以客戶為中心”

“以客戶為中心”不是一句口號(hào)，而是財(cái)富管理的基本要求。在一個(gè)實(shí)現(xiàn)閉環(huán)的體系中，客戶需求是觸發(fā)業(yè)務(wù)的起點(diǎn)，也是評(píng)估一項(xiàng)業(yè)務(wù)成敗的關(guān)鍵，它要求金融機(jī)構(gòu)從頭設(shè)計(jì)新的業(yè)務(wù)流程和運(yùn)行機(jī)制，這一點(diǎn)并不容易做到。金融機(jī)構(gòu)都擺脫不了盈利壓力，而長期的轉(zhuǎn)型勢(shì)必是一個(gè)不斷探索、反復(fù)試錯(cuò)的過程，這就要求我們?cè)诒寂苤姓{(diào)整姿勢(shì)。

“以客戶為中心”的另一層含義在于，經(jīng)營機(jī)構(gòu)需要全面了解客戶的投資意愿和投資偏好，對(duì)于不太理性的投資者，需要引導(dǎo)其優(yōu)化投資模式，真正實(shí)現(xiàn)投資手段與投資目標(biāo)的契合。在這個(gè)過程中，證券公司的角色與此前有所不同，應(yīng)由原來的業(yè)務(wù)承接方或業(yè)務(wù)推介方轉(zhuǎn)變?yōu)榱私饪蛻?、引?dǎo)客戶者。

（二）在業(yè)務(wù)布局上，構(gòu)建買方視角的財(cái)富管理服務(wù)體系

如果將財(cái)富管理看作是連接資金端與資產(chǎn)端的一項(xiàng)業(yè)務(wù)，好的財(cái)富管理就是盡可能減少其中的錯(cuò)配和摩擦成本，通過為客戶提供優(yōu)質(zhì)、高效的產(chǎn)品和服務(wù)，去匹配他們的需求。

絕大多數(shù)投資者進(jìn)行投資的動(dòng)機(jī)都是獲得財(cái)富的增值，在過去，單一的、承諾兌付的預(yù)期收益型產(chǎn)品可以基本滿足這樣的需求。但在金融產(chǎn)品凈值化趨勢(shì)形成后，金融機(jī)構(gòu)需要在資產(chǎn)獲取、產(chǎn)品設(shè)計(jì)和銷售配置環(huán)節(jié)體現(xiàn)更強(qiáng)的專業(yè)性，通過加強(qiáng)研究、利用組合配置幫助客戶規(guī)避單一資產(chǎn)的高波動(dòng)，提升資產(chǎn)的長期收益。

應(yīng)構(gòu)建買方視角的財(cái)富管理服務(wù)體系。所謂買方視角，指的是證券公司從買方的角度，幫助客戶進(jìn)行投資方案的設(shè)計(jì)、投資工具的匹配和最終交易的實(shí)現(xiàn)，并以客戶賬戶的實(shí)際收益作為衡量業(yè)務(wù)成效的標(biāo)準(zhǔn)。過去，證券公司內(nèi)部的條線劃分通常很清晰，研究、經(jīng)紀(jì)、資管、投行等各司其職，而在買方業(yè)務(wù)的框架下，則需要在財(cái)富管理業(yè)務(wù)條線引入市場研究、產(chǎn)品評(píng)價(jià)等職能，以研究引領(lǐng)業(yè)務(wù)，協(xié)同調(diào)動(dòng)資管、投行等資源，形成解決方案后通過銷售服務(wù)、投資顧問等向下傳導(dǎo)，最終將服務(wù)輸送給客戶，構(gòu)建完整的財(cái)富管理服務(wù)體系。

買方視角的另一面強(qiáng)調(diào)服務(wù)的定制。傳統(tǒng)的金融服務(wù)遵循“二八原則”，八成的經(jīng)營收入來自兩成的客戶，這決定了金融機(jī)構(gòu)服務(wù)資源的分配。但如今在金融科技的支持下，服務(wù)于大眾客戶的多樣化解決方案成為可能。嘉信理財(cái)一直以其廣泛的投資顧問網(wǎng)絡(luò)和高質(zhì)量的私人財(cái)富顧問服務(wù)為業(yè)內(nèi)稱道，但同時(shí)它也沒有放棄在智能投資顧問服務(wù)上的不斷探索，甚至首創(chuàng)了按月訂閱制的收費(fèi)模式，讓更多零售客戶以簡單易理解的方式接觸到定制化投資服務(wù)。

（三）在配套管理機(jī)制上，為專業(yè)能力和優(yōu)質(zhì)服務(wù)留出空間

在以交易規(guī)模和通道費(fèi)率為業(yè)績驅(qū)動(dòng)因素的傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)中，費(fèi)率因素通常跟隨行業(yè)趨勢(shì)，因此對(duì)交易規(guī)模的追逐成了管理與考核中最重要的訴求。而在財(cái)富管理的框架下，專業(yè)能力、服務(wù)質(zhì)量乃至客戶賬戶的收益情況都至關(guān)重要，它關(guān)系到整個(gè)商業(yè)模式的可持續(xù)性。面向零售客戶的財(cái)富管理是一個(gè)需要建立長期信任關(guān)系的過程，在考核、激勵(lì)機(jī)制等方面不應(yīng)過于短視，要為專業(yè)能力和優(yōu)質(zhì)服務(wù)留出空間。

（四）平安證券財(cái)富管理實(shí)踐

在取得互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型先發(fā)優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上，平安證券零售業(yè)務(wù)加大客戶經(jīng)營力度，努力從傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)向交易與投資并重的模式轉(zhuǎn)型，貫徹“以客戶為中心”的業(yè)務(wù)思想，并建立了以“科學(xué)投資”為基本理念的客戶服務(wù)體系和以“買方服務(wù)”為行動(dòng)指南的財(cái)富管理業(yè)務(wù)執(zhí)行體系。此外，公司注重運(yùn)用金融科技手段，幫助客戶解析賬戶收益和風(fēng)險(xiǎn)來源，并輔以投資者教育和專業(yè)投顧服務(wù)，著眼長期，改善客戶的投資行為模式，力求實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的長期增值。

平安證券在2018年推出了科學(xué)投顧業(yè)務(wù)，初期以股票類為核心，逐步擴(kuò)展到全品類的金融產(chǎn)品和投資工具，為客戶提供覆蓋投前賬戶分析、投中股票及產(chǎn)品綜合配置建議、投后賬戶管理的全流程服務(wù)。一年來，科學(xué)投顧已服務(wù)4萬多名簽約客戶，管理資產(chǎn)超過200億元，客戶產(chǎn)品配置滲透率提升明顯，賬戶綜合收益有所增強(qiáng)，全賬戶服務(wù)模式經(jīng)營效果逐步顯現(xiàn)。

結(jié)語

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)與財(cái)富管理是兩種可以兼容的商業(yè)模式，并不必然存在轉(zhuǎn)型與被轉(zhuǎn)型的關(guān)系。證券公司可以通過改善經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的傳統(tǒng)經(jīng)營方式實(shí)現(xiàn)更高的經(jīng)營質(zhì)量和經(jīng)營效率，同時(shí)也應(yīng)努力培養(yǎng)財(cái)富管理能力，樹立長期品牌。財(cái)富管理模式的成功與否，最終需要靠客戶的賬戶來檢驗(yàn)，優(yōu)質(zhì)的財(cái)富管理將會(huì)增加居民財(cái)富，讓更多人實(shí)實(shí)在在地受益于經(jīng)濟(jì)增長。

（本專欄由中國證券業(yè)協(xié)會(huì)與中國證券報(bào)聯(lián)合推出）

作者簡介

何之江，山東大學(xué)碩士，現(xiàn)任平安證券股份有限公司董事長，執(zhí)行委員會(huì)主任委員、總經(jīng)理兼首席執(zhí)行官、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人。曾任中國銀行紐約分行資金部高級(jí)交易員、中國銀行法蘭克福分行資金部經(jīng)理、招商銀行總行資金交易部副總經(jīng)理、平安銀行總行首席資金執(zhí)行官兼執(zhí)委會(huì)委員、浙江稠州商業(yè)銀行總行行長、平安銀行總行行長特別助理、平安銀行總行副行長等職務(wù)。